Rok po wojennej panice. Branżowa hossa, spekulacja i japoński przykład

Mija rok od wybuchu wojny w Ukrainie. Inwestorzy najpierw zareagowali panicznie, nawiązując do największych przecen w historii GPW, by później poszukać inwestycyjnych szans. Ostatecznie o rynkowych nastrojach i tak decydowały banki centralne. Czy jednak WIG może być jak swego czasu Nikkei?

Rok temu – w dniu rosyjskiej napaści na Ukrainę – WIG20 zaliczył „wojenny krach”, spadając o 10,87 proc. Była to trzecia najgorsza sesja w historii dla dużych spółek i druga dla szerokiego rynku. Silniejszy dzienny spadek WIG-u wystąpił tylko raz: 12 marca 2020 roku, gdy indeks zanurkował o 12,65 proc. Wojenna wyprzedaż na GPW wymazała większość pocovidowej hossy, sprowadzając indeksy najniżej od listopada 2020 r.

Pierwsza reakcja inwestorów na informacje, że za naszą wschodnią granicą wybuchła pełnoskalowa wojna, była klasycznym włączeniem trybu risk-off, czyli masowego odpływu kapitału z geopolitycznie zagrożonego rynku. Przecena na europejskich rynkach (DAX spadł o 3,96 proc., CAC 40 poszedł w dół o 3,83 proc.), nie dotknęła akcji na Wall Street, gdzie 24 lutego 2022 r. S&P500 zyskał 1,5 proc., a Nasdaq 3,34 proc.  

Cykl gospodarczy ważniejszy niż wojna

To, co działo się na giełdach w kolejnych miesiącach, było już dyskontowaniem nowej rzeczywistości, która nadeszła wraz z wybuchem wojny. Szybko okazało się, że inwestorzy pamiętający covidowe odbicie i polegający na drogowskazach takich jak „kupuj, gdy leje się krew”, rzucili się na przecenione akcje.

Już dzień później na GPW indeksy zaliczyły historyczne odbicie, które w przypadku wzrostu WIG20 o 8,44 proc. było największe od ponad 13 lat. Cały następny miesiąc zdawał się powtórką realizacji covidowego odbicia w kształcie litery "V", bo w marcu indeksy WIG i WIG20 wzrosły o odpowiednio 6,15 proc. i 6,66 proc., nie wspominając o sWIG80, który urósł o 8,02 proc. W USA S&P500 zyskał 3,6 proc.

Skupienie się na wojennych doniesieniach przysłoniło jednak kluczową sprawę dla kondycji rynków finansowych, jaką jest cykl gospodarczy. W swojej diagnozie ostrzegał przed tym główny analityk Bankier.pl Krzysztof Kolany, jeszcze przed pierwszą decyzją Fedu w obecnym cyklu. Wtedy członkowie Rezerwy Federalnej prognozowali przedział  stopy funduszy federalnych na poziomie 1,9 proc. na koniec 2022 r. W grudniu podniesiono ją do 4,50 proc.    

Z perspektywy czasu znów okazało się, że to cykl koniunkturalny jest dużo ważniejszym czynnikiem branym pod uwagę przez inwestorów niż konflikt zbrojny. Symbolicznym potwierdzeniem tego był upadek rakiety w Przewodowie na Lubelszczyźnie 15 listopada 2022 r. i reakcja rynku dzień później, która mimo przewagi wątpliwości nad faktami nie spowodowała panicznej wyprzedaży.  

Wybuch wojny natomiast wzmocnił gospodarcze trendy. Głównie inflację, która, jak pisał Keynes, jest wielkim zbieraczem podatków. Inflacja rosła m.in. przez skokowy wzrost cen nośników energii, surowców, towarów, ale i w wyniku błędów z przeszłości, czyli luźnej polityki monetarnej oraz pompowanych w gospodarkę miliardów złotych.

Energia, surowce, żywność

Kryzys energetyczny, z rynkowego punktu widzenia, okazał się kluczowy dla kondycji wielu branż, przede wszystkim producentów energii i spółek surowcowych. Wybuch wojny doprowadził do dynamicznego wzrostu cen ropy i gazu. Z drugiej strony załamały się notowania cen uprawnień do emisji dwutlenku węgla. Po roku ceny gazu w holenderskim hubie TTF są nawet niżej niż przed 24 lutego 2022 r., a ceny emisji CO2 notowane są na rekordowych poziomach.

Przełożyło się to na notowania takich spółek jak PGE, ENEA, Tauron, Energa, Polenergia czy ZEPAK. WIG-Energia był w połowie roku najlepszym indeksem sektorowym na całej GPW. Rosły marże jednostkowe (tzw. CDS-y), Polska stała się eksporterem energii brutto, a zyski spółek energetycznych pęczniały.

Wraz z nowymi regulacjami UE ograniczającymi skutki europejskiego szoku energetycznego, pojawieniem się pomysłów podatków od zysków nadzwyczajnych i w końcu limitów cen na energię, rynek wrócił do wyceny sektora na poziomie sprzed wojny. Za to kryzys przyczynił się do bardziej energicznego prowadzenia przez rząd tematu elektrowni atomowych, który zapewne będzie jednym z kluczowych motywów inwestycyjnych w kolejnych latach. Przez rok WIG-Energia wrócił do miejsca, w którym był przed wojną.

Nie obyło się też bez przedłużenia hossy na spółkach wydobywających węgiel. Ten energetyczny napędził kursy Bogdanki czy Bumechu, który został jedną z gwiazd węglowej hossy. Tak jak JSW, dostarczającej węgiel koksujący, dzięki któremu spółka notowała rekordowe wyniki napędzające kurs. Sentyment do tej branży musiał się w końcu zmierzyć ze słabnącą gospodarką, spadkiem cen i jednocześnie wzrostem kosztów operacyjnych. Po roku kurs JSW nadal jest ponad 25 proc. wyżej, Bogdanki o ponad 60 proc., a Bumechu o prawie 150 proc. 

Swoistym ewenementem jest PKN Orlen. Ceny ropy zachowały się podobnie jak innych surowców energetycznych, notując skokowy wzrost, a następnie ulegając presji związanej z hamującą gospodarką. Największe koncerny działające w branży naftowej notowały „oburzające” zyski i historyczne szczyty notowań cen swoich akcji. Orlen „zapisał” się tylko do tej pierwszej grupy. Jednak spółka znacznie zwiększyła swoją kapitalizację, ale poprzez przejęcia Lotosu i PGNiG. Dla inwestorów nie był to więc tak dobry czas jak, choćby w przypadku Chevrona, Exxona czy BP. WIG-Paliwa, w którym Orlen ma 95,5 proc. udziału, jest na pozimie z przedednia wojny. 

Najmocniej stracił jednak indeks skupiający spółki ukraińskie notowane na GPW. Sektor spożywczy, w którym dominują, spadł w całym 2022 r. o 55 proc. Narodowy indeks WIG-Ukraina spadł o 57,6 proc. O ile inwestorzy z czasem zapomnieli o doniesieniach z frontu, które przestały w znaczący sposób wpływać na inne indeksy, to WIG-Ukraina ciągle pozostał wrażliwy na sytuację za naszą wschodnią granicą. Zresztą było tak od samego początku 2022 r., gdy pojawiały się coraz częstsze doniesienia o możliwej wojnie.

Sytuacja na froncie ma bezpośrednie przełożenie na działalność operacyjną ukraińskich spółek. Ta została istotnie ograniczona, o czym świadczyły kolejne raporty. Kursom nie pomagały spadające, chociaż wciąż historycznie wysokie, ceny żywności, mierzone indeksem przygotowywanym przez FAO. Doniesienia z frontu o wycofywaniu się wojsk rosyjskich z jakiegoś obszaru lub ten o odblokowaniu portów czarnomorskich tylko chwilowo podbijały notowania. Po roku sytuacja wygląda wręcz dramatycznie, końca wojny nie widać, ceny zbóż są na granicy opłacalności, a brak dostępu do kapitału grozi utratą płynności. WIG-Ukraina i WIG- Spożywczy spadły przez rok o 40 proc. – najmocniej ze wszystkich indeksów obliczanych przez GPW.

Spekulacje czy inwestycyjne szanse?

Jak zwykle przy okazji nieoczekiwanych wydarzeń część inwestorów zaczęła szukać okazji, by zarobić jak najszybciej w jak najkrótszym czasie. Inni zastanawiali się, jak kryzys może zmienić zachowania konsumentów i rynek w dłuższym terminie, dlatego szukali mniej oczywistych branż, które mogą być beneficjentem nowej sytuacji. 

Spekulacje trwały w najlepsze, ale dopiero po czasie okazywało się, kto miał inwestycyjnego nosa. W pierwszy dniach wojny najmocniej rosły spółki, które wskazywano jako potencjalnych odbiorców zamówień z wojska, takie jak Lubawa, Wojas, Zremb. Chociaż przez rok okazało się, że takich zamówień było jak na lekarstwo. Z drugiej strony najmocniej wyprzedawano akcje spółek z największą ekspozycją na rynki w Rosji i Ukrainie. 

Uwagę zwracali najwięksi producenci uzbrojenia, dostarczający wyrzutnie Javelin, czołgi Abrams czy systemy Patriot. W ich przypadku kursy faktycznie zaczęły piąć się w górę, osiągają po kilku miesiącach historyczne szczyty notowań – jak w przypadku niemieckiego Rheinmetalla dostarczającego Leopardy.

Od samego początku wojny do góry szły kursy spółek działających w branży stalowej, bo tej zaczynało brakować. Ceny stali szybowały, dyskontując podażowe problemy - skoro dwóch dużych eksporterów toczyło wojnę, a na horyzoncie coraz bliżej były sankcje na rosyjskie wyroby. W 2021 roku import stali do Polski z Rosji wyniósł 1,36 mln ton, a z Ukrainy 1,37 mln ton – te dane szybko przekonały do inwestycji w takie spółki jak Cognor, Bowim czy Stalprodukt.

Z innych branż uwagę inwestorów zyskały spółki oferujące pompy ciepła jak Sunex, będących beneficjentami poszukiwań alternatywy do ogrzania domów. Po tym, jak rząd jako pierwszy w UE wprowadził embargo na rosyjski surowiec, nakazał wydobywać więcej węgla w kraju oraz rozpoczął akcję ścigania milionów ton do Polski, do góry poszły kursy spółek logistycznych czy produkujących maszyny górnicze.

Nie można zapominać, że wzmocniony trwającą wojną wzrost cen dotknął mniej lub bardziej wszystkich branż i przełożył się na rekordowe wyniki wielu spółek. Warto wskazać choćby Arctic Paper, Pamapol czy Makarony Polskie. Zmienność, szoki cenowe na rynkach towarowych czy surowcowych, napędziły zyski XTB, które pobiło historyczny rekord zysku netto wypracowany w czasach covidowej paniki.

Hossa, spekulacja i japoński przykład

Minione 12 miesięcy, mierzone od wybuchu wojny w Ukrainie, z giełdowego punktu widzenia w wielu przypadkach okazało się inwestycyjną okazją. Nawet patrząc na spółki, na których mocno spekulowano – część z nich osiągnęła rzeczywisty sukces i poprawiła wyniki (Wojas, Lubawa). Niektóre z kolei, nawet mimo braku poprawy wyników czy nowych zamówień, zdołały obronić część wcześniejszych wzrostów, nawet przy mocnych spadkach na szerokim rynku.

Były także branżowe hossy trwające kilka miesięcy, jak w energetyce, górnictwie węgla, przemyśle naftowym, a w skali globalnej, historyczne szczyty biły np. koncerny zbrojeniowe. Inflacja, którą wojna podbiła, dotknęła wszystkich obszarów życia gospodarczego, tak samo, jak będąca odpowiedzią na nią wewnętrzna i zewnętrzna polityka monetarna banków centralnych.

Jaki może być obraz rynku po kolejnych 12 miesiącach od wybuchu wojny w Ukrainie? Szoki cenowe na rynkach surowcowych i towarowych minęły. Kursy są w trendach spadkowych i w wielu przypadkach takich jak gaz, węgiel czy żywność są na poziomach niższych niż przed wybuchem wojny. Trzeba jasno powiedzieć, że obraz rynków finansowych w największym stopniu będzie zależał od wspomnianych decyzji banków centralnych i tego, czy do stłumienia inflacji konieczna będzie recesja.

Tu jednak znów przypominam, że inflacja pozwala rządom czerpać wyższe wpływy podatkowe, które w okresie wzmożonych wydatków, jakie towarzyszą okresowi wojny są szczególnie oczekiwane. Nawet jeśli kraje takie jak Polska nie są w nią bezpośrednio zaangażowane, to i tak ogromne wydatki obronne państwa są wypadkową wojny, a jej długość może mieć pewne przełożenie na aspekt skutecznej walki z inflacją.   

Osobnym tematem jest pozycja Polski jako kraju przyfrontowego. W tym układzie widoczne było, jak kapitał szybko odpływa z takiego rynku przy wzroście ryzyka. Tutaj większe znaczenie może mieć przebieg wojny. Główne scenariusze to zakończenie wojny i przetrwanie Ukrainy przy pomocy krajów zachodu lub trwające latami walki i całkowita destabilizacja państwa. Realizacja pierwszej opcji zapewne wywołałaby napływ kapitału do Polski. Pozwoliłaby istotnie zmniejszyć presję inflacyjną, z czasem doprowadzając do obniżki stóp procentowych.

Z drugiej strony brak szybkiego zakończenia wojny może doprowadzić do sytuacji, w której każda ze stron osiąga małe zyski okupowane dużymi stratami bez wyraźnego kierunku, w którym zmierza konflikt, rzutując na gospodarkę Ukrainy i Rosji i rezonując na europejską gospodarkę. Konsekwencje tego już pokazują dane makroekonomiczne obu krajów.

Ukraiński PKB spadł w 2022 roku o 30,4 proc. To największy spadek od uzyskania niepodległości przez ten kraj w 1991 r. Według wstępnych szacunków Rosstatu, przytaczanych przez Ośrodek Studiów Wschodnich, PKB Rosji w 2022 r. zmniejszył się o 2,5 proc., chociaż przed inwazją prognozowano wzrost w wysokości 3 proc.

Interesujący w kontekście rynku w Polsce i długoletniego konfliktu, wydaje się przykład podany swego czasu przez analityków ING po zajęciu Krymu przez Rosję w 2014 r. Poszukiwali wtedy odpowiedzi na pytanie o geopolityczne znaczenie Polski w obliczu wojny za miedzą. Przywołane zostało porównanie naszego kraju oddzielającego Zachód od Wschodu do Japonii i konfliktów w Korei i Wietnamie.

„Japonia była jednak w tamtych czasach uznawana za pewnego rodzaju „część świata zachodu”. Jednocześnie konflikty, które rozgrywały się za jej granicami, nie miały żadnego negatywnego wpływu na indeks japońskiej giełdy Nikkei. Ze statystyk wynika, iż podczas wojny koreańskiej tokijski Nikkei zyskał 300 proc., natomiast w czasie trwania wojny w Wietnamie japońska giełda wzrosła aż o 700 proc.” – napisali wtedy eksperci.

Pomijając inne realia i założenie wzrostu indeksu w jednym kraju przy trwającej wojnie w drugim, Polska póki co nie jest drugą Japonią, bo przez rok WIG20 jest niżej o ponad 10 proc., a WIG spadł o ponad 5 proc. Skoro indeksy nie rosną, to może i konflikt w Ukrainie nie potrwa tak długo jak konflikt w Korei, a tym bardziej w Wietnamie. Czy "rymowanie się historii z teraźniejszością" może mieć taki przebieg, pokaże dopiero przyszłość. 

Źródło: