Pożądany poziom stóp od lipca 2025 r. to 5,75 proc. - uważa członkini RPP Joanna Tyrowicz. Ekonomistka nie spodziewa się, żeby w ciągu najbliższych kilku kwartałów coś zmieniło tę ocenę, ale decydujące są dane. Jej zdaniem stopy proc. będzie można powoli normalizować, gdy ścieżka CPI bazowej ustabilizuje się w średnim okresie poniżej 2 proc.
„Moje głosowania odzwierciedlają stopę gwarantującą sprowadzenie inflacji do celu w horyzoncie niepodważającym wiarygodności polityki pieniężnej. Swoimi irracjonalnymi decyzjami większość Rady zwolniła mnie z konieczności optymalizowania ścieżki zmian stóp procentowych. Do czerwca nie było pewności czy dane dotyczące konsumpcji i rynku pracy są zgodne z projekcją z marca tego roku. Obecnie nieco więcej wiemy o decyzjach konsumenckich, płacach, zatrudnieniu i perspektywach na 2026 r.” – powiedziała PAP Biznes Tyrowicz.
„Wiemy także więcej o koniunkturze zagranicznej. Te dane wskazują na nadal silną, lecz nieco słabnącą presję na wzrost cen w Polsce. W mojej ocenie nasza polityka pieniężna powinna pozostać restrykcyjna, a pożądany poziom stóp procentowych to od lipca 2025 r. 5,75 proc. Nie spodziewam się, żeby w ciągu najbliższych kilku kwartałów coś w naszej gospodarce zmieniło tę ocenę, ale oczywiście decydujące znaczenie mają zawsze napływające dane” – dodała.
W lipcu RPP odrzuciła wniosek o podwyżkę stóp proc. o 50 pb., który poparła tylko J. Tyrowicz, a pozostali członkowie Rady byli przeciw. Większość przegłosowała wówczas obniżkę o 25 pb. do 5,0 proc. dla stopy referencyjnej. We wrześniu RPP obniżyła stopy o 25 pb., w tym referencyjną do 4,75 proc. Wyniki głosowania poszczególnych członków RPP z września będą znane najwcześniej za 6 tygodni.
Od listopada 2023 r. do maja 2025 r. Tyrowicz bezskutecznie składała wnioski o podwyżkę stóp o 200 pb., a w czerwcu br. o 250 pb. Implikowało to stopę referencyjną NBP na poziomie 7,75 proc.
Według ekonomistki, stopy procentowe będzie można powoli normalizować, gdy ścieżka inflacji bazowej pokaże, że stabilizuje się ona na poziomach zgodnych ze średnią długookresową w średnim okresie, czyli poniżej 2 proc., gdy długookresowa średnia inflacji bazowej to ok. 1 proc. rdr.
„Problem z projekcją w tym względzie jest taki, że nie otrzymujemy faktycznej prognozy inflacji bazowej, a jedynie wskaźnik implikowany z inflacji CPI, bo NECMOD pozostaje modelem jednosektorowym. Dlatego warto zwracać szczególną uwagę na rozkład prawdopodobieństwa kształtowania się inflacji w projekcji” – powiedziała.
Tyrowicz zwraca uwagę, że lipcowa projekcja, podobnie jak marcowa, potwierdziła, że od 2026 r. prawdopodobieństwo, że inflacja znajdzie się poniżej górnej granicy pasma odchyleń od celu zaczyna przekraczać 60 proc. i rośnie do ok. 70 proc. na koniec 2027 r.
„To już jest blisko poziomów, które można uznać za zadowalające. Wcześniejsze projekcje pokazywały w horyzoncie projekcji inflację poniżej 3,5 proc. z szansami mniejszymi niż 50 proc.” – wskazuje.
W ocenie ekonomistki, niższa od oczekiwań analityków NBP realizacja inflacji do tej pory wynika z 2 głównych czynników: PLN i paliwa oraz kwestii regulacyjnych.
„Po pierwsze to mocny złoty i tanie paliwa – to odejmuje od CPI prawie 2 pp., ale nie jest dane na zawsze. Bez efektu kursu złotego do dolara i tanich paliw mielibyśmy CPI w wakacje przekraczający 5,5 proc. Drugim czynnikiem są rozmaite efekty bazy związane z polityką fiskalną i regulacyjną, które zaburzają obraz procesów cenowych. Tymczasem one pozostają nieustabilizowane. Koszyk usług rynkowych nadal drożeje w tempie średnio powyżej 6 proc. Do tego zaliczają się takie usługi jak np. fryzjer, transport lokalny, usługi turystyczne, restauracje, kultura, rozrywka, telekomunikacja - wszystkie procesy inflacyjne krajowe, które są niezależne od procesów zagranicznych, czy od kształtowania się kursu PLN” – wskazuje członkini RPP.
Inflacja w sierpniu w Polsce wyniosła 2,8 proc. rdr, wobec 3,1 proc. w lipcu.
Tyrowicz zauważa, że wskaźnik CPI to tylko jedna z wielu różnych miar procesów cenowych, a stosuje się go często, bo jest syntetyczny i łatwo porównywalny między krajami oraz w czasie, ale to tylko jedna z miar procesu, a nie sam proces.
„W porównaniu do średniej za ostatnie dziesięć lat, niemal dwa razy tyle cen rośnie w tempie 5-10 proc., a o połowę więcej cen rośnie w tempie przekraczającym 3,5 proc. To dlatego ludzie w badaniach ankietowych deklarują poczucie „drożyzny”. A przecież ta średnia za ostatnie dziesięć lat już i tak uwzględnia ostatnie cztery lata podwyższonej inflacji! Podsumowując, mamy dużą część koszyka, w której ceny rosną szybko, co oznacza, że procesy cenowe nie są ustabilizowane” – powiedziała.
Taka sytuacja nie byłaby zmartwieniem dla Tyrowicz, gdyby nie było powodów dla trwałości tego procesu, np. gdyby to wynikało z czynników o charakterze jednorazowym np. efektów regulacyjnych.
„Ale tak nie jest. Wyraźnie pracodawcy są skłonni akceptować podwyżki. Mamy w bieżącym roku szybsze niż w ostatnich dwóch latach 2024 r. tempo wzrostu wynagrodzeń, przy bardzo korzystnej sytuacji zatrudnieniowej. Za spadki zatrudnienia w gospodarce narodowej głównie odpowiadają przejścia na emeryturę w rolnictwie. Dane z sektora przedsiębiorstw, które sugerują spadki np. w handlu hurtowym i detalicznym stoją w jawnej sprzeczności z liczbą wakatów ogłaszanych przez firmy w tym sektorze” – wskazuje członkini RPP.
„Wysokie płace i popyt na pracę będzie wspierać konsumpcję, co od wielu miesięcy widać w danych dotyczących sprzedaży usług, a coraz wyraźniej przejawia się także w sprzedaży dóbr. To nie wygląda jak gospodarka, która się schłodziła i osiągnęła nową równowagę. Dlatego stopy procentowe muszą pozostawać na restrykcyjnym poziomie” – dodała.
Tyrowicz zauważa, że w badaniu NBP z sektora przedsiębiorstw Szybki Monitoring (SM) ankietowani obecnie mówią, że nie zwiększają się naciski płacowe. Jej zdaniem istotne znaczenie ma w tym kontekście sama konstrukcja pytania w ankiecie SM.
„Przedsiębiorcy są pytani o to, czy zwiększyły się naciski płacowe, co jest spuścizną po czasach, w których je skonstruowano, bo wtedy mowy o presji płacowej za bardzo nie było. Konsekwencją tej spuścizny są ograniczenia interpretacyjne, bo przecież naciski mogą się nie zwiększać, ale cały czas pozostawać na historycznie wysokim poziomie” – zaznacza.
„Dodatkowo w bieżącym roku płace rosną wysoko nie tylko głównie w usługach, ale też w przemyśle, w przeciwieństwie do poprzedniego roku, gdy dynamika w przemyśle była nieco niższa, przy podwyższonej presji płacowej w usługach. Co również bardzo istotne, w bieżącym roku, licząc od lutego do lipca, żeby nie wliczać efektów podwyższenia płacy minimalnej w styczniu, realny wzrost płac tak w przemyśle jak i w usługach jest najwyższy od 2010 r.” – dodała.
W ocenie ekonomistki, bardzo wysoka inflacja odnotowywana jest ciągle w ujęciu mdm.
„Do lipca zannualizowane odsezonowane momentum inflacji CPI za ostatnie 6 miesięcy do czerwca wynosiło 0,4 proc., takie same wnioski wynikają z prognozy krótkookresowej NBP, jeśli się weźmie okienko poprzednich 3 i następnych 3 miesięcy. To w ujęciu rocznym daje inflację CPI blisko 5 proc. Momentum inflacji bazowej jest tylko nieco niższe i wynosi 0,35 proc. mdm, co dawałoby CPI bazową 4,2 proc.” – przytacza Tyrowicz wyliczenia.
„Inflacja superbazowa, czyli bez cen paliw, żywności oraz administrowanych ma momentum aż 0,3 proc. mdm, czyli 3,6 proc. rdr. Długookresowa średnia tego wskaźnika jest trzykrotnie niższa. Żadna z przywołanych przeze mnie miar inflacji nie ma nic wspólnego z osiągnięciem celu inflacyjnego. Te wskaźniki pokazują za to, że patrzenie na bieżące wskazania ogólnego CPI w ujęciu rdr nie wystarczy, by wnioskować co się dzieje z procesami cenowymi z powodu oddziaływania istotnych czynników regulacyjnych i zewnętrznych” – dodała.
Jeżeli chodzi o koniunkturę w Polsce, to sprzedaż detaliczna nie powinna być - zdaniem Tyrowicz - podstawowym, jedynym obiektem uwagi obserwatorów, bo wielką rolę w wydatkach polskich rodzin stanowią usługi.
„Ta część koszyka konsumpcji rośnie w wysokim tempie. Jeszcze nie do końca wiadomo, jak będzie wyglądało „new normal” polskich konsumentów, ale nowe dane GUS o usługach pozwalają wreszcie rozszerzyć analitykom spojrzenie na większe pół wydatków polskich rodzin” – zaznacza.
Tyrowicz wskazuje, że z kolei produkcja sprzedana przemysłu po pandemii bardzo odbiła, ale potem trochę wytraciła impet, a wielu analityków upatruje w tym roli popytu zagranicznego.
„Częściowo mają rację, ale jeśli popatrzymy szczegółowo na sektory to zobaczymy, że w dół ciągnie energetyka (czego byśmy się spodziewali), w górę wydatki bieżące gospodarstw domowych (np. przetwórstwo spożywcze) a pozostałych branżach wygląda to trochę jak czołówka peletonu kolarskiego, co chwila inna branża osiąga górkę swojego cyklu koniunkturalnego. Spadła bardzo synchronizacja tych cykli pomiędzy branżami, co daje obraz „ogólnie średniej” koniunktury, podczas gdy tak naprawdę różne sektory mają świetną passę, a inne są w dole swojego cyklu. Późniejsza odbudowa koniunktury w poszczególnych branżach się pojawia, ale nie jest na tyle duża, żeby przesunąć cały agregat” – powiedziała.
Ekonomistka zwraca też uwagę na ogromny szok w gospodarce związany z cenami, też z cenami względnymi, nie tylko w CPI, ale też w PPI.
„Przez to gospodarka jest rozchwiana, a firmy paradoksalnie działają w warunkach większej niepewności niż nawet w pandemii covid. Obecnie dużo więcej elementów w układance jest w ruchu i w zależności od tego, czy firma jest bardziej zintegrowana pionowo, czy nie, to planowanie jest jeszcze trudniejsze” – dodaje.
POLSKA GOSPODARKA W PODOBNYM STANIE JAK 2018-19 - JEST ROZGRZANA
Największe ryzyko i niepewność dla polskiej gospodarki w ocenie Tyrowicz jest takie, że obecnie jest ona w podobnym stanie jak w latach 2018-19.
„Mamy szybko rosnące płace, silny popyt na pracę, mocny popyt konsumencki. Dodatkowo wobec tamtego obrazu polskie rodziny zgromadziły sporą poduszkę oszczędności. W tak wewnętrznie silnej gospodarce narastała wtedy i narastać może obecnie presja na wzrost cen. Nasz bank centralny – mówiąc kolokwialnie – przespał to zjawisko wtedy i dobrze byłoby nie powtórzyć tego błędu, po długiej serii innych poważnych błędów” – powiedziała.
„Jeśli nie ustabilizujemy procesów cenowych, to gdy pojawi się szok zewnętrzny związany z osłabieniem złotego lub zmianą cen paliw, szybko obudzimy się z tymi samymi problemami. Przy tak wysokiej koniunkturze, nie chodzi o duszenie czy chłodzenie gospodarki, ale o to, by ustabilizować procesy cenowe” – dodała.
Dużo można się nauczyć - zdaniem ekonomistki - z sytuacji innych banków centralnych. Jak przytacza, w USA inflacja już była blisko celu, ale znów w celu nie jest, a popyt i wynikający z niego koszyk konsumpcji pozostaje rozchybotany licznymi zmianami cen i regulacyjnymi, nie bez wpływu na gospodarkę realną.
„Dlatego Fed mówi o normalizowaniu polityki pieniężnej do bieżących warunków, ale nadal nie o neutralnej stopie procentowej. W strefie euro jest nieco inna sytuacja, bo mocne euro vs. USD dusi inflację ze względu na import i ograniczenie atrakcyjności europejskiego eksportu. Warunki zewnętrzne zaczynają sprzyjać polityce pieniężnej, więc nie musi być ona tak restrykcyjna, żeby osiągać te same rezultaty” – dodała.
Patrząc jeszcze szerzej, w ocenie Tyrowicz, banki centralne konsekwentnie mówią o normalizowaniu polityki pieniężnej, a nie o serii obniżek, a wspólnym mianownikiem we wszystkich odpowiedzialnych bankach centralnych jest to, że nikt nie ogłosi sukcesu w pokonaniu inflacji.
Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
tus/ ana/
