Narodowy Bank Polski ponownie zaskoczył rynek. Polski bank centralny nie odkupił wczoraj obligacji skarbowych, co może – choć nie musi – sugerować zmianę kursu w polskiej polityce monetarnej.
Banki centralne we współczesnym systemie finansowym odgrywają kluczową rolę, która w szczególności objawia się w czasie kryzysów i następujących po nich okresów ożywienia. Rok temu Narodowy Bank Polski w trybie ekspresowym ciął stopy procentowe do zera i rozkręcał wielomiliardowy program skupu obligacji, dziś – choć rzeczywistość gospodarcza wygląda inaczej, niż sądzono – nadal utrzymuje awaryjne środki ratunkowe. Stan ten wiecznie trwał nie będzie, więc rynek w oczywisty sposób wypatruje sygnałów zmiany kursu, które nie zawsze od razu da się znaleźć w oficjalnej retoryce polskich władz monetarnych.
W ramach przeprowadzonej w środę operacji strukturalnej, NBP skupił obligacje o wartości 2 mld zł. Przed przetargiem bank centralny deklarował odkup papierów dłużnych za maksymalnie 5 mld zł. Podstawowym zaskoczeniem była jednak struktura zakupów – bank centralny skupił obligacje wyemitowane przez BGK na rzecz Funduszu Przeciwdziałania Covid-19, nie dokonał natomiast zakupów obligacji skarbu państwa, które wcześniej dominowały na aukcjach banku centralnego. Rynek tymczasem zaoferował obligacje za 6,8 mld zł, w tym 4,3 zł w przypadku obligacji skarbowych.
Po kilku tygodniach rozkręcania tempa zakupów papierów wartościowych dziś NBP zaskoczył małymi rozmiarami aukcji. Tapering bez oficjalnej zapowiedzi takiego kroku. Rentowności w górę. pic.twitter.com/ua0JCVepgr
— Analizy Pekao (@Pekao_Analizy) May 26, 2021
- Ciężko zinterpretować to, co się wydarzyło, ponieważ było to bardzo duże zaskoczenie dla rynku. Nie ma jasnej odpowiedzi na to, dlaczego NBP zdecydował się na takie działanie. Można to było zrobić inaczej – można było ogłosić mniejszy skup, natomiast został ogłoszony skup większy, który z nieznanych przyczyn nie doszedł do skutku. Jedną z interpretacji może być to, że NBP przygotowuje się do wygaszenia tego programu i stwierdził, że w ten sposób da rynkom sygnał, nie czekając na kolejną konferencję prezesa Glapińskiego. Drugą interpretacją mogłaby być odpowiedź banku centralnego na funkcjonującą na rynku strategię, w ramach której przed aukcjami NBP ceny obligacji były „podciągane”, co było racjonalne z punktu widzenia rynku. Wszystko to jednak tylko spekulacje, do końca jednak nikt nie wie, co się wydarzyło – mówi w rozmowie z Bankier.pl Mikołaj Raczyński, dyrektor ds. zarządzania funduszami Noble Funds TFI.
Skupowanie obligacji przez polski bank centralny to jeden z instrumentów niestandardowej (jak na NBP, zachodnie banki centralne robiły tak już w czasie poprzedniego kryzysu) polityki monetarnej uruchomionych w ubiegłym roku, po wybuchu pandemii. Wdrożeniu „QE po polsku” (ang. quantitative easing, luzowanie ilościowe) towarzyszyły trzy obniżki stóp procentowych, które sprowadziły cenę pieniądza do rekordowo niskiego poziomu (od roku stopa referencyjna NBP znajduje się na poziomie 0,1 proc.).
- Zdecydowanie lepiej byłoby, gdyby NBP przedstawił motywy swojego działania. Celem programu skupu obligacji jest wspieranie płynności na rynku i zapewnianie „przefiltrowywania się” niskich stóp procentowych do gospodarki. Obecnie rynek poradziłby sobie z tym lepiej, gdyby tego programu nie było – wprowadza on tylko dodatkową zmienność cen i powoduje luki w płynności. Prowadzenie tego programu w taki sposób jest wręcz szkodliwe – dodaje Mikołaj Raczyński.
Od początku prowadzenia programu, NBP skupił obligacje o łącznej wartości 133,8 mld zł (74,8 mld zł obligacji rządowych i 59,0 mld zł papierów gwarantowanych przez Skarb Państwa, w tym papiery BGK za 39,2 mld zł i PFR za 19,8 mld zł).
Pakiet ratunkowy opracowany przez NBP utrzymywany jest w mocy nawet mimo tego, że kreślone w ubiegłym roku czarne scenariusze dla polskiej gospodarki (dwucyfrowe bezrobocie, głęboka i długa recesja) nie zmaterializowały się, a obecnie obserwujemy ożywienie związane z otwieraniem gospodarki oraz dobrą kondycją przemysłu.
Wszystko to w sytuacji, w której inflacja mocno rośnie i rosnąć zapewne będzie nadal. W ubiegłym miesiącu mieliśmy do czynienia z wystrzałem inflacji, która wzrosła do 4,3 proc. wobec 3,2 proc. w marcu i 2,4 proc. w lutym. Jeszcze wyższą inflację nad Wisłą (ponad 5 proc.) odnotował Eurostat, stosujący nieco inny sposób obliczania tego wskaźnika.
Kolejność wykonywania działań
Wczorajsze zachowanie NBP przełożyło się na sytuację na ryku obligacji. Rentowności 10-letnich papierów dłużnych w czwartek przed południem przekraczała 1,9 proc. wobec czwartkowego dołka poniżej 1,75 proc. W górę poszły także rentowności innych polskich obligacji, co jest jednoznaczne ze spadkiem ich ceny (gdy cena spada, rentowność rośnie i odwrotnie).
Dla szerszej publiczności kwestia działań NBP na polu skupu obligacji jest o tyle ważna, że prezes Adam Glapiński jasno zapowiedział, iż podwyżki stóp procentowych zostaną poprzedzone wygaszeniem luzowania ilościowego.
- Jak sobie państwo wyobrażają podwyższanie stóp procentowych przy nieograniczonym skupie papierów przez NBP? Byłoby to nielogiczne. Tak samo najpierw trzeba było obniżyć stopy procentowe, żeby przystąpić do luzowania ilościowego. Wszystko w określonym porządku. To jest abecadło, wszystkie banki centralne robią tak samo – powiedział na ostatniej konferencji.
Co ciekawe, inne podejście reprezentuje Narodowy Bank Węgier, którego polityka często zestawiana jest z NBP. Wiceprezes węgierskiego banku centralnego Barnabas Virag zadeklarował, że decyzja o podwyżce stóp procentowych może zapaść przed wygaszeniem programu skupu aktywów. Jak pisaliśmy przedwczoraj, „bratankowie” wprawdzie jeszcze nie podnoszą stóp procentowych, ale coraz więcej wskazuje na to, że zdecydują się na taki ruch już w czerwcu.
- Każdy kraj ma swoje lokalne uwarunkowania – nie musimy podnosić stóp procentowych tylko dlatego, że robią to Czesi czy Węgrzy. Warto natomiast słuchać, dlaczego banki centralne z regionu robią to, co robią. Zarówno w Czechach, jak i na Węgrzech mówi się o przeciwdziałaniu wzrostowi inflacji w długim terminie i zakotwiczeniu jej w okolicach celu. CNB i MNB nie mówią tego co NBP, który twierdzi, że inflacja wynika z czynników zewnętrznych, niezależnych od działań banku centralnego. Na koniec dnia zaważą nasze uwarunkowania lokalne, choć Węgry i Czechy to kraje do nas podobne i warto się im przyglądać – stwierdza dyrektor ds. zarządzania funduszami Noble Funds TFI.
Wróżenie z komunikatów
Oczywiście nie można wykluczyć, że wczorajsze działanie NBP nie oznacza zmiany kursu prowadzonej przez bank centralny polityki pieniężnej. „Oszczędna” komunikacja z rynkiem sprawia, że analitycy i komentatorzy doszukują się ważnych sygnałów tam, gdzie akurat się da. Tak było w przypadku ostatniego akapitu w komunikacie po kwietniowym posiedzeniu RPP. Chociaż komentatorzy pierwotnie przykładali do tego faktu dużą wagę, na konferencji prasowej prezes NBP bagatelizował sprawę.
- Nie ma tego akapitu, bo nie można było tego komunikatu w nieskończoność wydłużać. (...) Tam nic nowego się w komunikacji zasadniczo nie pojawi. Piszemy, że inflację szczegółowo analizujemy, przyglądamy się jej, utrzymujemy stopy w pobliżu zera. Nie zapowiadamy w żaden sposób, by miało to ulec zmianie. Nadal prowadzimy skup aktywów, na tyle na ile jest potrzebne. Nadal powtarzamy, że możemy stosować interwencje walutowe. (...) W tej chwili nie widać takiej potrzeby. Nadal oferujmy kredyt wekslowy (...). Żadnych zmian nie zapowiadamy, nie mrugamy okiem – powiedział Adam Glapiński.
Chociaż względem poprzedniego roku komunikacja NBP z otoczeniem poprawiła się (od wybuchu pandemii nie odbywały się standardowe konferencje z udziałem prezesa i dwóch innych członków RPP), to nadal istnieją pewne zastrzeżenia w tym obszarze działalności banku centralnego.
- Komunikacja ze strony NBP poprawiła się w tym roku, pojawiły się długie konferencje prezesa Glapińskiego, ale nie ma co udawać, że nadal nie jest to forma optymalna, ponieważ nie można zadać pytań na żywo. Zgadzam się z prezesem, że obecna forma pozwala na bardzo długie wypowiedzi, które czasami są ciekawe i pozwalają zinterpretować rozmaite procesy kiełkujące w NBP, natomiast nie pozwala to odpowiedzieć na trudniejsze pytania, bo one czasem nie padają. Względem ubiegłego roku, gdy konferencji nie było wcale, komunikacja się poprawiła, ale nadal nie jest to standard do którego przyzwyczaiły banki centralne rozwiniętych krajów – mówi Mikołaj Raczyński.
Polski Ład furtką dla RPP
Pytania o zmianę kursu przez RPP to wciąż kwestia otwarta. Ostatnio widać to było w notowaniach stawek FRA, czyli kontraktów terminowych, w ramach których strony „zakładają” się o wysokość przyszłych stóp procentowych w określonym okresie. Więcej na ten temat pisaliśmy we wczorajszym artykule „Rynek oczekuje podwyżki stóp procentowych w Polsce”.
- Powstaje pytanie, czy RPP już nie dokonuje pewnej zmiany kursu. Mieliśmy poprzednie posiedzenie, na którym bardzo zmieniła się retoryka, mieliśmy wczorajsze dziwne wydarzenia i przede wszystkim mamy dane makroekonomiczne. Zawsze oceniam, że to dane, a nie wypowiedzi bankierów centralnych, kierują polityką pieniężną. W momencie, gdy inflacja w Polsce zaskakuje in plus, gdy okazuje się, że ożywienie jest bardzo mocne, to też będzie powodować zmianę nastawienia członków RPP. W Radzie panowało przekonanie, że stopy muszą być zerowe, bo grozi nam deflacja czy recesja. Okoliczności się zmieniały, a Rada nie uaktualniała stanowiska i cały czas twierdziła, że jest źle. Teraz być może w najbliższych miesiącach będzie następowała dalsza zmiana retoryki, bo sytuacja gospodarcza wygląda zupełnie inaczej, niż spodziewano się kilka miesięcy temu – dodaje Raczyński.
Jak zauważa nasz rozmówca, jednym czynników pozwalających Radzie na wyjście z twarzą z całej sytuacji jest Polski Ład. Wcielenie w życie założeń przedstawionych w programie przełoży się na wyższą inflację oraz w krótkim okresie jeszcze bardziej „rozbuja” koniunkturę w polskiej gospodarce, co z kolei może być usprawiedliwieniem dla wcześniejszych niż zapowiadano podwyżek stóp procentowych.
Przypomnijmy - prezes Glapiński utrzymuje, że najprawdopodobniej stopy pozostaną bez zmian do końca kadencji obecnej RPP. 7 na 10 członków obecnej RPP pożegna się ze stanowiskiem jeszcze w pierwszym kwartale 2022 r. Z kolei sam Glapiński kończy pierwszą kadencję w czerwcu, jednak do przedłużenia jego mandatu wystarczy poparcie prezydenta i Sejmu, które obecnie wydaje się pewne. Sytuacja makroekonomiczna może jednak sprawić, że stopy procentowe wzrosną już w 2021 r.
- Wydawało mi się, że stopy wzrosną dopiero w przyszłym roku, jednak po publikacji założeń Polskiego Ładu zmieniłem zdanie. Pod względem makroekonomicznym jest to kolejny pakiet reflacyjny dla gospodarki, ponieważ zwiększy dochody gospodarstw domowych o największej skłonności do konsumpcji i to przy już rozgrzanym rynku pracy. W wielu modelach NBP będzie się to przyczyniać do podwyższonej inflacji. Uważam, że RPP może wykorzystać ten fakt do zmiany retoryki i wyjścia z twarzą z obecnej sytuacji poprzez stwierdzenie, że jest już tak dobrze, że można podnieść stopy procentowe – stwierdza Raczyński. Reflacja to nic innego jak zwiększenie skali inflacji, czyli jeszcze szybszy wzrost cen.
Let's make it official. I think Polish MPC will hike rates by 4Q21 at the latest.
— Mikołaj Raczyński (@MikRaczynski) May 17, 2021
Kolejne posiedzenie decyzyjne Rady Polityki Pieniężnej zaplanowano na środę 9 czerwca. Jeżeli zachowana zostanie tradycja z ostatnich miesięcy, to w piątek 11 czerwca po południu prezes Glapiński odpowiadał będzie na pytania wcześniej przesłane przez dziennikarzy. Już teraz można być pewnym, że wśród pytań przewijać będzie się nie tylko rozgrzewająca opinię publiczną kwestia inflacji (choć równocześnie zdaniem GUS-u Polacy nieszczególnie boją się inflacji), ale i skupu aktywów przez NBP w kontekście perspektyw dla stóp procentowych w Polsce.
Z kolei nowe dane o inflacji w Polsce poznamy 1 czerwca, kiedy GUS przedstawi szybki szacunek wzrosty cen w maju. Konsensus ekonomistów zakłada, że roczna dynamika inflacji wyniesie 4,8 proc. Nie brak też opinii, że w kolejnych miesiącach zobaczymy „piątkę z przodu” – formułował ją m.in. członek RPP Eugeniusz Gatnar.
W szerszym horyzoncie dla przewidywania działań RPP istotne będą też projekcje makroekonomiczne autorstwa analityków NBP. Data publikacji kolejnego dokumentu zawierającego przewidywania dotyczące inflacji, PKB i innych wskaźników ustalona została na 12 lipca. Zwyczajowo jednak RPP dzieliła się z rynkiem pewnymi szczegółami projekcji na posiedzeniu poprzedzającym jej publikację - w tym wypadku byłoby to posiedzenie zaplanowane na 8 lipca. Poprzedni zestaw projekcji NBP opublikowany został w marcu, jednak szybko okazało się, że inflacja "uciekła" przewidywaniom.
