Polskie portfele inwestycyjne od lat zdominowane są przez jeden fundament: nieruchomości. Podczas gdy rynki zachodnie budują wielopokoleniowe portfele akcyjne i korzystają z funduszy REIT, my wciąż oszczędzamy na lokatach, by ostatecznie zamienić gotówkę w „betonowe złoto”. Jednak rynek wysyła wyraźne sygnały ostrzegawcze: rentowność najmu przegrywa z obligacjami skarbowymi, a nad horyzontem wisi demograficzna katastrofa. O końcu ery łatwych zysków z nieruchomości, naszych mentalnych barierach i rynkowych alternatywach rozmawiamy z ekspertami UniCredit: Szymonem Karasiem oraz Piotrem Zygmuntem.
Inwestycyjny modus operandi Polaka: lokata i mieszkanie
Na tle państw zachodnich statystyki dotyczące polskiego majątku są uderzające. Jak zauważa Szymon Karaś, zarządzający portfelami w UniCredit, polskie gospodarstwa domowe są w czołówce państw z najwyższym udziałem nieruchomości w aktywach. Według danych OECD, główna nieruchomość stanowi w Polsce średnio blisko 65% aktywów ogółem, co daje nam drugie miejsce w zestawieniu za Słowacją. Na drugim biegunie są USA (28%) czy Niemcy (43%).
Z kolei aktywa finansowe Polaków stanowią zaledwie niecałe 20% portfeli. Co gorsza, według Eurostatu, ponad połowa aktywów finansowych uwięziona jest w mało zyskownych lokatach i depozytach (ok. 20 p.p. powyżej unijnej średniej, drugi wynik w Europie po Cyprze).
„Można zatem powiedzieć, że inwestycyjny modus operandi Polaków to oszczędzanie na lokatach do czasu, aż uzbiera się na wkład własny na wymarzone mieszkanie. W Polsce posiadanie nieruchomości na własność jest bardzo pożądane – nie tylko z perspektywy praktycznej, ale też jako symbol statusu, podczas gdy w najbogatszych państwach Europy Zachodniej paradoksalnie dominującym modelem jest najem” – wyjaśnia Szymon Karaś.
Ekspert podkreśla, że takie preferencje są typowe dla rynków wschodzących, szczególnie tych, w których instytucje są słabe, a zaufanie do rynków kapitałowych niskie. W Polsce giełda ma zaledwie 35 lat, a Zachód w tym czasie budował wielopokoleniowe portfele akcyjne. Zaufanie do rynków kapitałowych zostało u nas mocno nadszarpnięte przez „reformę” OFE, manię akcji w przededniu globalnego kryzysu oraz wieloletnie rozczarowanie indeksem WIG20, obciążonym politycznymi decyzjami wokół spółek Skarbu Państwa.
W efekcie nieruchomości zyskały status bezpiecznej przystani, której „nikt nie zabierze”. Są jednak istotne mankamenty takiego myślenia:
„Polacy mylnie utożsamiają fizyczność aktywa, czyli przysłowiowych murów, z jego bezpieczeństwem. A to paradoksalnie może być również wadą inwestycyjną, jeśli weźmiemy pod uwagę ryzyko geopolityczne, demograficzne lub – bardziej przyziemne – ryzyko natrafienia na uciążliwego sąsiada albo problematycznego najemcę” – zauważa Szymon Karaś.
Ten tekst powstał w cyklu >> INWESTYCJE BEZ GRANIC
Partnerem cyklu jest UniCredit
Przeczytaj też poprzednie materiały:
Pułapka historycznych zysków, ukrytego ryzyka i iluzji stabilności
Wielu inwestorów detalicznych ulega heurystyce „kupowania” historycznej stopy zwrotu, oczekując, że ceny będą podążać za dotychczasowym trendem. Szymon Karaś wskazuje tu na drastyczne różnice w zachowaniu inwestorów na rynku akcji i nieruchomości.
„Dobrym przykładem jest końcówka 2022 roku, w której dominowała całkowita awersja do polskich akcji z uwagi na słuszne poczucie straconej dekady – indeks WIG20TR (czyli z uwzględnieniem wypłaconych dywidend) znajdował się wówczas poniżej wycen z 2010 roku, czyli niskiej bazy po kryzysie finansowym. W rezultacie inwestorzy detaliczni w zasadzie nieustannie do końca 2025 roku wypłacali swoje środki z funduszy akcji polskich – co zmieniło się dopiero w 2026 roku. Obecnie salda napływów są rekordowe, WIG20 powrócił do łask inwestorów. A brutalna prawda jest taka, że największy potencjał wzrostu został już skonsumowany. Inwestorzy kupują stopę zwrotu +100% w ciągu ostatnich dwóch lat, której najpewniej tak szybko już nie doświadczą”.
Na rynku nieruchomości zadziałał odwrotny, choć równie złudny mechanizm. Przez sztucznie wykreowany popyt z programu „Bezpieczny Kredyt 2%”, na przełomie 2022 i 2023 r. inwestorzy patrzyli na rewelacyjne zyski, oczekując trwającej hossy. Tymczasem od tamtego momentu mieszkania radziły sobie relatywnie gorzej niż reszta klas aktywów.
Inwestorzy zapominają także o dwóch kluczowych mechanizmach.
Po pierwsze, dźwignia finansowa: przy 20-proc. wkładzie własnym wzrost ceny nieruchomości o 10% oznacza 50% zwrotu na kapitale. „To właśnie dźwignia – a nie samo aktywo – generowała spektakularne zyski. Gdy kupujemy mieszkanie w 100% za gotówkę, efekt ten nie występuje” – podkreśla Szymon Karaś. I ostrzega jednocześnie: „Trzeba pamiętać, że dźwignia to miecz obosieczny, o czym przekonali się choćby Japończycy, którym bessa na rynku nieruchomości wyzerowała wkład własny lub sprowadziła go do wartości ujemnych”.
Po drugie, zaniżona zmienność: brak codziennej, giełdowej wyceny nieruchomości daje inwestorom iluzoryczny komfort psychiczny. Średnie ceny ofertowe i transakcyjne wygładzają rynkowe wahania, co – jak zaznacza ekspert – jest dobrze przebadane przy porównywaniu zmienności giełdowych REIT-ów, czyli giełdowych spółek inwestujących w nieruchomości, ze zmiennością indeksów nieruchomości z rynków prywatnych.
Choć w ostatnich 20 latach w Polsce nieruchomości mieszkaniowe (nawet bez dźwigni) dawały stopy zwrotu zbliżone do rynków akcji rozwiniętych, eksperci radzą spojrzeć szerzej.
„Gdy spojrzymy na jeszcze dłuższe szeregi czasowe, czyli całą powojenną historię w USA, szerokie rynki akcyjne miały istotnie lepszą relację stopy zwrotu do ryzyka niż inwestycje w nieruchomości. W tym czasie globalny krajobraz demograficzny zmienił się jednak znacząco na niekorzyść. Z długoterminowego punktu widzenia demografia to katastrofa dla polskiego rynku nieruchomości. O ile w perspektywie 2–3 lat rynkiem sterują stopy procentowe, programy rządowe czy podaż, o tyle w horyzoncie 20-30 lat demografia staje się czynnikiem dominującym” – ostrzega Szymon Karaś.
Podkreśla, że biorąc pod uwagę napływ ok. 200 tys. nowych mieszkań rocznie oraz perspektywę spadku populacji o kilka milionów i istotny wzrost udziału w niej osób starszych, relacja szans do ryzyka staje się skrajnie niekorzystna.
Kres bezobsługowych zysków. Obligacje pokonują najem
Począwszy od 2022 roku rynek najmu przeszedł fundamentalną transformację. Piotr Zygmunt, zarządzający portfelami w UniCredit, zwraca uwagę, że skokowy wzrost czynszów nie był wyłącznie zasługą uchodźców z Ukrainy.
„Równolegle działały podwyżki stóp NBP i zaostrzona Rekomendacja S, które odcięły część gospodarstw domowych od zdolności kredytowej i przesunęły ich popyt z zakupu na najem”.
Obecnie ceny nieruchomości odjechały stawkom najmu. Od końca zeszłego roku w niektórych miastach czynsze notują już nominalne spadki rok do roku. Rentowność brutto spadła z 6–7% do 4,7–6%. Dane Otodom Analytics za czerwiec 2026 r. pokazują, że lokale (40-59 mkw.) w Krakowie oferują rentowność brutto zaledwie na poziomie 4,69%, a w Łodzi 6,41%.
„Po odliczeniu podatku, kosztów eksploatacji i rezerwy na pustostany, rentowność netto z najmu w wielu przypadkach zaczęła przegrywać z dochodowością obligacji skarbowych. Potwierdzają to obserwacje NBP: w raportach za czwarty kwartał 2025 i pierwszy kwartał 2026 uśredniony zwrot z najmu w siedmiu największych miastach był niższy niż zwrot z dziesięcioletnich obligacji skarbowych. Po wydarzeniach z ostatnich lat model najmu przestał się bilansować na bazie samego czynszu. Widać to w statystykach transakcyjnych: udział nabywców kupujących w celach inwestycyjnych spadł według NBP do 30% w 2025 roku, wobec 38% w roku 2021.” – punktuje Piotr Zygmunt.
Inwestorzy zmuszeni zostali do przejścia z modelu „dochodu pasywnego” na model spekulacyjny, licząc na sam wzrost wartości. To wiąże się ze spadkiem płynności – na rynku wtórnym mieszkanie sprzedaje się dziś od 3 do 5 miesięcy. Pojawiło się też silne ryzyko regulacyjne. O ile „Bezpieczny Kredyt 2%” w zaledwie pół roku wpompował w rynek 38 mld zł z ponad 92 tys. umów (windując ceny zwłaszcza w metropoliach w dwucyfrowym tempie), o tyle dziś rządzący idą w drugą stronę – w marcu 2026 r. do Sejmu trafił projekt opodatkowania właścicieli trzech i więcej lokali.
Ucieczka kapitału, alternatywy i wielki brak polskich REIT-ów
Świadomi inwestorzy szukają dziś wyższej płynności i mniejszej "obsługowości". Piotr Zygmunt wskazuje, że pieniądze płyną m.in. w detaliczne obligacje skarbowe (sprzedaż za blisko 75 mld zł w 2025 r.) czy zagraniczne i krajowe fundusze ETF, w których aktywa Polaków wzrosły z 7,1 mld zł na początku 2025 r. do 19,6 mld zł pod koniec czerwca 2026 roku.
Alternatywą pozostają obligacje korporacyjne na rynku Catalyst, gdzie standardem jest zmienny kupon, np. WIBOR 6M plus marża.
„Są sensownym uzupełnieniem portfela, ale w ich przypadku argument płynności traci na znaczeniu (generalnie obroty na rynku Catalyst są niskie), a dochodzi do tego ryzyko kredytowe emitenta, które potrafi się zmaterializować – chociaż warto podkreślić, że ostatnie ponad 3 lata są pod względem niewypłacalności emitentów bardzo udane” – dodaje Zygmunt.
Tym, czego dramatycznie brakuje, są polskie fundusze typu REIT. Temat wciąż jest w zamrażarce – projekt resortu rozwoju z kwietnia 2024 r. nie trafił na ścieżkę legislacyjną. Zamiast płynnego i podzielnego aktywa wypłacającego stabilne czynsze, Polacy uciekają m.in. w akcje deweloperów, kuszące 6-7% stopy dywidendy. Problem polega na tym, że firmy te działają w cyklicznym modelu „zbuduj i sprzedaj” (gdzie zysk ze sprzedaży lokali uzależniony jest od cyklu koniunkturalnego czy warunków kredytowych), a nie REIT-owym „kup i wynajmuj”. Zakup REIT-ów z USA lub UE wiąże się z kolei z ryzykiem walutowym.
Brak REIT-ów to też potężna strata dla polskiej gospodarki. Mimo rekordu w 2025 r., kiedy to rodzimy kapitał stanowił 19% w transakcjach komercyjnych, czynsze z polskich biurowców i magazynów wciąż w gigantycznej większości płyną w formie dywidend za granicę. A potencjał jest ogromny – według raportów m.in. JLL i Banku Pekao polscy inwestorzy (detaliczni i instytucjonalni) mogliby wpompować w ten segment aż 20 mld złotych.
Czas na nową dojrzałość inwestycyjną
„Nie należy przy tym traktować REIT-ów jako remedium na wszystko – są wrażliwe na zmiany stóp procentowych i mocno skorelowane z rynkiem akcji. Rzecz w tym, żeby inwestor miał możliwość wyboru, którego dziś po prostu nie ma” – podsumowuje Piotr Zygmunt.
I właśnie kwestia wyboru – oraz umiejętnego korzystania z niego – będzie definiować polski rynek kapitałowy w najbliższej dekadzie. Era napędzanych dźwignią i kroplówką z budżetu państwa zysków z mieszkań powoli dobiega końca. Przeciętny polski inwestor stoi dziś przed koniecznością drastycznego przemodelowania swojego portfela i zwrócenia się w kierunku obligacji, ETF-ów czy zdywersyfikowanych rynków akcji. Ignorowanie zapaści demograficznej i trwanie przy „betonowym złocie” może kosztować o wiele więcej niż sam historyczny zysk z przysłowiowej kawalerki na wynajem.
Materiał powstał we współpracy z UniCredit
