Najważniejszy
segment światowego rynku finansowego znów zaczął wysyłać niepokojące
sygnały. W Ameryce rosną krótkoterminowe stopy procentowe i „wypłaszcza” się
krzywa terminowa. Lecz na razie ostrzeżenie przed recesją jeszcze się nie pojawiło.
Rynek terminowy jest niemal pewny, że w grudniu Rezerwa Federalna dokona trzeciej w tym roku podwyżki stopy funduszy federalnych. Według obliczeń FedWatch Tool prawdopodobieństwo takiej decyzji wyceniane jest na ok. 98%.
W perspektywie kolejnych 12 miesięcy rynek dyskontuje jeszcze jedną lub dwie podwyżki stóp po 25 pb. każda.
Oczekiwania na wzrost kosztów kredytu w USA świetnie obrazuje rosnąca rentowność 2-letnich amerykańskich obligacji skarbowych. W środę ich rentowność sięgnęła 1,62%, osiągając najwyższy poziom od 2008 roku. To wciąż poziom śmiesznie niski, ale jeszcze rok temu wynosiła zaledwie 0,8%. Oznacza to podwojenie krótkoterminowej stopy procentowej w USA!
Równocześnie długoterminowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wyznaczane przez rentowność 10-letnich obligacji skarbowych wciąż utrzymują się na stosunkowo niskim poziomie. I choć w ostatnich tygodniach podniosły się z niemal 2% do 2,43%, to nadal są niższe niż jeszcze na początku 2017 roku, gdy rynek liczył na rychłe cięcia podatków przyspieszające wzrost gospodarczy.
Inwersja krzywej zapowiada recesję
W rezultacie nachylenie amerykańskiej krzywej terminowej znalazło się na najniższym poziomie od lipca 2016, tym samym wyrównując 9-letnie minimum. Przyjęło się uważać, że stroma i dodatnio nachylona krzywa terminowa obrazuje zdrową koniunkturę gospodarczą. Czyli gdy stopy długoterminowe są istotnie wyższe od krótkoterminowych, to w gospodarce wszystko gra.
Gorzej, jeśli krzywa zaczyna się „wypłaszczać” – tj. gdy pożyczenie pieniędzy zarówno na krótki, jak i na długi termin kosztuje tyle samo. Zwykle znaczy to, że krótkoterminowe stopy są relatywnie wysokie lub że inwestorzy w obawie przed nadchodzącą recesją uciekają w stronę bezpiecznych długoterminowych obligacji skarbowych. I właśnie z taką sytuacją mamy do czynienia praktycznie od początku 2017 roku.
Póki co sytuacja nie wygląda szczególnie groźnie. Ponieważ wciąż nie doszło do tzw. inwersji krzywej terminowej. Czyli sytuacji, gdy stopy krótkoterminowe są wyższe od długoterminowych. Według Alana Greenspana taka sytuacja to bezbłędny sygnał zwiastujący recesję w Stanach Zjednoczonych. I faktycznie: po roku 1945 każda recesja w USA była poprzedzona inwersją krzywej terminowej i tylko raz zdarzyło się, aby taka inwersja nie poskutkowała recesją.
Decyzja należy do Fedu?
Jednakże do osunięcia się spreadu pomiędzy rentownością amerykańskich 10 i 2-latek brakuje już bardzo niewiele. Wystarczy, że Fed dokona trzech podwyżek stóp przy niezmienionej rentowności obligacji 10-letnich, by krzywa terminowa wypłaszczyła się całkowicie. Bazując na wypowiedziach członków FOMC i prognozach ekonomistów, taka sytuacja może pojawić się za mniej niż rok.
Tym bardziej, że zdaniem niektórych komentatorów rynek nie docenia determinacji decydentów w Rezerwie Federalnej do normalizacji polityki pieniężnej. Ponadto prezydent Donald Trump do 3 listopada powinien ogłosić kandydata na nowego szefa Fedu. Na giełdzie nazwisk wysoko stoją akcje kandydatów uważanych za bardziej „jastrzębich” od ultra-gołębiej prezes Yellen. Dodatkowo Trump może powołać jeszcze trzech nowych (oprócz prezesa) członków Rady Gubernatorów Fedu, zmieniając układ sił w FOMC na korzyść zwolenników bardziej restrykcyjnej polityki pieniężnej.
Na rynek długoterminowej stopy procentowej coraz większy wpływ będzie miał uruchomiony w październiku 2017 roku program redukcji sumy bilansowej Rezerwy Federalnej. Mówiąc wprost, Fed zaczął „odkręcać” QE, co będzie się przejawiać coraz mniejszymi zakupami obligacji skarbowych przez amerykański bank centralny. Mniejszy popyt na Treasuries ze strony Fedu może (ceteris paribus) doprowadzić do wzrostu rentowności (czyli spadku cen) na długim krańcu krzywej terminowej.
Fed ma zatem narzędzie, przy pomocy którego może manipulować nachyleniem krzywej terminowej. Co jednak nie oznacza, że zyskał władzę nad cyklem koniunkturalnym. Znaczy to tylko tyle, że w obecnych – skrajnie nietypowanych warunkach – wskazania krzywej terminowej nie muszą działać tak, jak to dawniej bywało. Niemniej jednak jestem przekonany, że zakończenie okresu ultra taniego kredytu doprowadzi do recesji w gospodarce Stanów Zjednoczonych. To w mojej ocenie tylko kwestia czasu. Zresztą obserwowane od 2009 roku ożywienie w amerykańskiej gospodarce już teraz jest jednym z najdłuższych (i zarazem najsłabszych) po II wojnie światowej.
