Recesja w USA? Jeszcze nie, ale już może być blisko

główny analityk Bankier.pl

Podczas gdy amerykańskie giełdy biją rekordy wszech czasów, rynek obligacji sygnalizuje, że optymizm inwestorów jest przesadzony. Czy rację mają inwestorzy z rynku akcji, czy z rynku długu?

Jeśli chcesz wiedzieć, co dzieje się na rynkach finansowych, to w pierwszej kolejności powinieneś spojrzeć na rentowności obligacji skarbowych. Giełdy i forex są bożyszczami mediów i gawiedzi, lecz według mnie to pracujący po chichu rynek stopy procentowej rozdaje karty w świecie finansów, mając realny i bezpośredni wpływ na gospodarkę. Jeśli mam rację, to giełdowi inwestorzy powinni zacząć się martwić tym, co od pewnego czasu dzieje się z rynkowymi stopami procentowymi w USA.

Na początek odrobina teorii. We współczesnym świecie o krótkoterminowych stopach procentowych decydują banki centralne. To państwowe instytucje obdarzone przez władze monopolem na kreację pieniądza i określanie jego ceny (czyli stopy procentowej). Stąd też stawki, jakie za krótkoterminowe pożyczki płaci się na rynku międzybankowym (Libor, Euribor, Wibor itp.), z reguły nie odstają od stóp procentowych narzuconych przez bank centralny.

Nieco inne zasady obowiązują w przypadku pożyczek na okresy dłuższe niż rok czy dwa. Tutaj – przynajmniej w teorii – stopy procentowe ustala rynek. Niestety, po roku 2008 także na tym polu znacznie wzrosła aktywność banków centralnych, usiłujących manipulować również długoterminowymi stopami procentowymi poprzez nieograniczony skup obligacji skarbowych (jak np. robi to Bank Japonii).

Jednak nadal przyjmuje się, że to prywatni uczestnicy rynku poprzez grę popytu i podaży nieświadomie ustalają długoterminowe stopy procentowe. Punktem odniesienia są tu rentowności obligacji skarbowych. W przypadku dolara są to rentowności amerykańskich Treasuries – czyli papierów dłużnych emitowanych przez rząd Stanów Zjednoczonych. Obligacje mają różne terminy zapadalności (tj. wykupu): od dwulatek, przez pięciolatki po 10-latki i 30-latki. Tzw. matuzalemy czy modne ostatnio obligacje stuletnie stanowią margines rynku długu.

Co mówią rentowności obligacji?

Inwestorów i analityków z reguły interesują dwie stopy procentowe: krótkoterminowa i długoterminowa. Ta pierwsza jest wyznaczana albo przez rynkowe stawki międzybankowe (np. Libor 3M USD) albo przez rentowność 2-letnich obligacji skarbowych. Z kolei za wyznacznik stóp długoterminowych powszechnie uważa się rentowność 10-letnich obligacji skarbowych.

Rentowności obligacji o różnych terminach zapadalności tworzą tzw. krzywą terminową. Pokazuje ona, ile w danym momencie kosztuje pożyczenie pieniędzy na rok, dwa, pięć czy dziesięć lat. Stawki te dotyczą rządu, ale po dodaniu odpowiedniej marży rekompensującej ryzyko kredytowe danego dłużnika przekładają się na całą gospodarkę – przede wszystkim na koszty pożyczania pieniędzy przez przedsiębiorstwa.

W tym wszystkim nas interesuje tylko jedna rzecz. A mianowicie nachylenie krzywej terminowej. Przyjęło się, że stroma i dodatnio nachylona krzywa terminowa obrazuje zdrową koniunkturę gospodarczą. Uważa się, że gdy stopy długoterminowe są znacząco wyższe od krótkoterminowych, to jest dobrze i nie ma się czym martwić. To zasadniczo stan pożądany i naturalny. Gorzej, jeśli krzywa zaczyna się „wypłaszczać” – tj. gdy pożyczenie pieniędzy zarówno na krótki, jak i na długi termin kosztuje tyle samo. Zwykle znaczy to, że krótkoterminowe stopy są relatywnie wysokie lub że inwestorzy w obawie przed nadchodzącą recesją uciekają w stronę bezpiecznych długoterminowych obligacji skarbowych.

Ale najgorzej jest, gdy obserwujemy inwersję krzywej terminowej. Czyli gdy pożyczki krótkoterminowe są droższe od długoterminowych. Według Alana Greenspana taka sytuacja to bezbłędny prognostyk poprzedzający recesję w Stanach Zjednoczonych. I faktycznie: po roku 1945 każda recesja w USA była poprzedzona inwersją krzywej terminowej i tylko raz zdarzyło się, aby taka inwersja nie poskutkowała recesją. Dla giełdowego inwestora to dość jednoznaczny sygnał do ewakuacji z rynku akcji lub przynajmniej ograniczenia ekspozycji na jego najbardziej ryzykowne segmenty.

Różnica pomiędzy rentownościami 10-letnich i 2-letnich obligacji skarbowych rządu USA. Na szaro zaznaczono okresy recesji.
Różnica pomiędzy rentownościami 10-letnich i 2-letnich obligacji skarbowych rządu USA. Na szaro zaznaczono okresy recesji. (Rezerwa Federalna)

Jak sytuacja wygląda obecnie? Krzywa terminowa w Ameryce wciąż ma dodatnie nachylenie. Lecz niepokoi fakt, że jest ono coraz mniejsze. I że od trzech lat maleje. Co gorsza, epizod jej gwałtownego wychylenia napędzanego euforią po wyborze Donalda Trumpa mamy już ewidentnie za sobą. Wygląda to jakby inwestorzy pogodzili się z faktem, że nowy gospodarz Białego Domu niewiele zwojuje na froncie ekonomicznym i nie rozrusza rozczarowująco powolnej machiny gospodarczej USA.

A że Rezerwa Federalna podnosi (aczkolwiek bardzo opieszale) stopy procentowe, to rentowność obligacji 2-letnich systematycznie wzrasta (do 1,4% wobec 0,5% zaledwie rok temu). Równocześnie maleje rentowność obligacji 10-letnich (tzn. rosną ceny tych papierów), co zwykle uznaje się za oznakę pesymizmu – przecież Treasuries nie kupuje się dla zysków, tylko dla bezpieczeństwa. Dochodowość amerykańskich 10-latek zmalała do 2,15% wobec 2,64% w połowie marca, gdy Fed podniósł stopy procentowe.

W rezultacie różnica pomiędzy rentownościami obligacji 10-letnich i 2-letnich (2/10 spread) ponownie maleje i zbliża się do zeszłorocznego dołka. Wystarczy, aby Fed jeszcze dwa razy podniósł stopy (po 25 p.b.) i aby rentowność 10-latek spadła o kolejne pół punktu procentowego (50 p.b.), a 2/10 spread spadnie poniżej zera zapowiadając recesję w USA. Tak samo jak w roku 1978, 1981, 1989, 2000 i 2006.

Do tego jest jeszcze daleko i wcale nie jest przesądzone, że czeka załamanie koniunktury gospodarczej w Stanach Zjednoczonych jest tuż za rogiem. Tym niemniej warto obserwować ten wskaźnik, ponieważ jego ewentualne zejście poniżej zera z reguły jest ostrzeżeniem przed bessą na Wall Street.

Przy czym trzeba pamiętać, że od 2009 roku banki centralne usiłują manipulować także długoterminowymi stopami procentowym, w ramach programów QE skupując obligacje skarbowe w zamian za nowo wykreowane pieniądze. Fed oficjalnie zakończył QE w październiku 2014 roku, lecz wciąż reinwestuje odsetki i kapitał z zapadających nadal kupując Treasuries za ok. 500 mld USD rocznie. Jeszcze aktywniejsze na swoich rynkach obligacji są EBC i Bank Japonii. Zatem wskaźnik ten w obecnych czasach nie musi działać tak, jak to dawniej bywało.

Sytuacja zaczyna wyglądać poważnie także z innego powodu: tani kredyt przez ostatnie lata napędzający ekspansję amerykańskiej gospodarki zaczyna wysychać. Roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw niefinansowych w maju spadła do zaledwie 2%. Przez ostatnie 70 lat każdemu spadkowi dynamiki kredytu poniżej zera towarzyszyła recesja w gospodarce USA.

Roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw w Stanach Zjednoczonych. Na szaro zaznaczono okresy recesji.
Roczna dynamika kredytu dla przedsiębiorstw w Stanach Zjednoczonych. Na szaro zaznaczono okresy recesji. (Rezerwa Federalna)

Zresztą kredyt w USA powoli przestaje być za półdarmo – trzymiesięczny dolarowy Libor sięga niemal 1,3% (tak, wiem - to wciąż bardzo mało) i jest najwyższy od 8 lat. To wciąż poziom bardzo niski, ale dla niektórych podmiotów wzrost kosztów obsługi zadłużenia nawet o jeden punkt procentowy może okazać się zabójczy.

(Bankier.pl)

Zatem na horyzoncie zaczynają majaczyć zagrożenia dla trwającego od 2009 roku ożywienia w największej gospodarce świata. Choć jest to najsłabsze ożywienie w USA po roku 1945, to zarazem jest już jednym z najdłuższych. Amerykańscy ekonomiści mawiają, że tego typu zwierzęta nie umierają ze starości (ang. economic expansions don’t die of old age), lecz nie wszyscy podzielają ten pogląd. Jednak na razie żyjemy w świecie, w którym zdecydowana większość inwestorów, finansistów i ekonomistów zdaje się w ogóle wykluczać możliwość pojawienia się recesji. Takie zadufanie raczej nie wróży niczego dobrego.

Krzysztof Kolany

Źródło:

Newsletter Bankier.pl

Dodałeś komentarz Twój komentarz został zapisany i pojawi się na stronie za kilka minut.

Nowy komentarz

Anuluj
7 42 open_mind

W USA dealerzy autek reklamują się tak: Nawet jak masz niedobrą historię kredytową, to nie ma problemu przyjdź dostaniesz, nawet jak nie potrzebujesz to przyjdź kup drugi. Pierwszą ratę możesz dopiero zacząć spłacać po roku albo trzech, i tak dalej. W zasadzie to są czysto kryminalno finansowe piramidy. Ponieważ namawiają do przestępstw ludzi którzy nie udźwigną i tak ciężaru spłaty albo nawet im nie w myśli aby spłacać. Natomiast podpisane przez „ofiary” umowy kupna są wiązane w specjalne pakiety i sprzedawane na giełdach jako akcje o małym ryzyku!!! Dziękuję. Matematyki nie oszukasz. A obarczanie długiem przyszłych pokoleń to przestępstwo , czyli zwyczajne okradanie naszych dzieci i wnuków w imię ich przyszłych dochodów. W tej chwili na placach dealerów to jest Car-magedon, po prostu oceany nie sprzedanych autek. Ps. Właściciel Facebooka Mark Zuckerberg Ględzi że będzie kandydował w następnych wyborach na prezydenta USA i proponuje dla każdej niepracującej osoby stały dochód. Kuźwa świat zwariował albo ze mną coś nie tak!

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
4 14 ajwaj

@ open_mind ______ swiat nie zwariowal, NWO po prostu

Zuckerberg: "SWIAT potrzebuje superstruktury dla zaawansowanego humanitaryzmu"
“What’s needed, he argues, is some global superstructure to advance humanity.”
http://www.breitbart.com/tech/2017/05/21/mark-zuckerberg-we-need-a-global-superstructure- to-advance-humanity/

Jest to o tyle juz infantylne, ze ok 1990 mieli 80 % globalnego dochodu, teraz niecale 40 % - a wiec mniejszosc. A swiat nie jest juz dawno jednobiegunowy-unipolarny i nie chce mantry Jankesów & Co.

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
9 23 open_mind

Poza nawiasem: Jak to się dzieje że społeczeństwa maja zaufanie do instytucji bankowych które ich w jawny sposób okradają. Czy ludziom coś do jedzenia dodają czy co.

Powieść Orwella „Folwark Zwierzęcy” Dzisiaj widzimy wyraźnie że jakby była zamówiona przez ówczesne elity (Deep state) jako satyra na Związek Radziecki a obecnie wspaniale się wpisuje w teraźniejszy zachodni bolszewizm który wyrósł z demokracji i lewactwa.
Czekamy na powieść z cyklu „Planeta małp tresowanych” jako satyrę na obecne zachodnie społeczeństwa z kompletnie wypranymi mózgami przez mas-media. Powieść powinna ukazywać ślepą posłuszność małp, jeszcze sobie chwalących ten niewolniczy system finansowy a twierdzących że w Rosji jest gorzej, w zamian za "banana w czekoladzie, piwo wyczynowe, rozwiązłość i inne drobiazgi", utrzymanych w ryzach przez propagandę małp nadrzędnych straszącą Rosją, terroryzmem, ISIS sfingowanymi chemicznymi atakami i co tam jeszcze nie wymyślą. Orwell i wszystko jasne !

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
7 102 mlody_123

Panie Krzysztofie, powtórzę się, gdyby nie Pan, to na Bankiera nie byłoby po co wchodzić.

Jeszcze raz gratuluję bardzo ciekawej analizy.

Bardzo przyjemnie się Pana czyta.

Pozdrawiam wszystkich forumowiczów.

! Odpowiedz
6 23 ~silvio_gesell

Generalnie to jest cały czas ten sam kryzys od ataku na WTC w 2001r:

http://www.innovativewealth.com/wp-content/uploads/2017/06/Velocity-of-money-M2.jpg

! Odpowiedz
1 32 ~zbyszek

Podnoszenie stopy procentowej, sypnięcie się kryptowalut, zawsze z kryzysem. Artykuł świetny.

! Odpowiedz
2 40 dwamiliony

Nie pamiętam kryzysów sprzed 2007, ale początek tamtego charakteryzował się właśnie tym, że nikt w kryzys nie wierzył. Może nieliczni o nim pisali.
Obecnie o ryzykach piszą wszyscy, a w komentarzach pod artykułami widać ogólną zgodę, że kryzys nadejdzie.
W takich warunkach chyba się jednak nie zacznie. Trzeba czekać na szczyt optymizmu drobych ciułaczy.

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
16 33 ~Ryszard

USA ma największa armie świata ? Zawsze może zacząć wprowadzać demokracje w krajach które są zagrożeniem . Jedynym hamulcem dla USA jest Rosja i Chiny . Historia pokazywała kryzysy , recesje , ale kiedyś wszystko było inne . Jedyne co jest praktycznie pewniakiem to , ze w najbliższych 5-15 lat coś się wydarzy . Europa Zachodnia zalewana emigrantami . W Szwecji już nie radzi policja . Nie oficjalnie Szwedzi proszą już innych państw o interwencje . USA Trump , drukowany dolar na potęgę . Chiny realizujące swoją długoletnia strategie handlowa itd , Iran który jest tez tykająca bomba ( chociaż z mojej strony bronią swojego ) , Korea Północna paradoksalnie tez z mojego punktu widzenia to ofiara USA . Chodzi o zablokowanie szlaków handlowych dla Chin . Rosja atakowana i przyparta do muru . Pamiętajcie największym agresorem jest USA i Izrael . Kraje , które przeszkadzają w handlu , kasie , ropa naftowa , inne poglądy to reżimy .... tam trzeba zaprowadzać "demokracje" kto następny ? Korea ?

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
7 6 karbinadel

Cóż, jeśli wystarczająco dużo ludzi uwierzy, że tak będzie - to tak będzie :)

! Odpowiedz
4 44 ~Qqq

Bardzo ciekawy art. Merytoryczny. Pouczajacy. Jestem swiezy w fin.

! Odpowiedz

Wskaźniki makroekonomiczne

Inflacja rdr 1,1% XII 2018
PKB rdr 5,1% III kw. 2018
Stopa bezrobocia 6,2% I 2019
Przeciętne wynagrodzenie 5 274,95 zł XII 2018
Produkcja przemysłowa rdr 2,8% XII 2018

Znajdź profil