Wynik wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych stał się katalizatorem wahań na rynkach akcji, walut i surowców. Inwestorzy i analitycy od kilku dni głowią się, co jest grane. Moim skromnym zdaniem odpowiedzi należy szukać na rynku amerykańskich papierów skarbowych.
8 listopada 2016 roku Donald Trump został wybrany na 45. prezydenta Stanów Zjednoczonych.
Od dnia, gdy elekcja nowojorskiego miliardera stała się faktem, rentowność amerykańskich obligacji 10-letnich podskoczyła o przeszło 40 punktów bazowych, rosnąc z 1,8% do blisko 2,3% i osiągając najwyższy poziom w tym roku.
Dług rządzi światem
Na zwykle nudnym i powolnym rynku długu skok rentowności amerykańskich 10-latek o blisko pół punktu procentowego w zaledwie kilka dni to prawdziwy szok. Popularny za Atlantykiem ETF iShares 20+ Year Treasury Bond (Nasdaq: TLT) od dnia wyborów w USA stracił 6,75%. Tak duże straty ponieśli inwestorzy lokujący pieniądze w ponoć najbezpieczniejszym miejscu na świecie. Spadek cen obligacji oznacza wzrost ich rentowności.
Pytanie za miliard dolarów brzmi: co takiego zapowiedział prezydent Trump, że inwestorzy zaczęli masowo wyprzedawać dług Stanów Zjednoczonych? Tego nie wiem, ale nie kupuję mainstreamowych wyjaśnień w stylu: Trump obiecał niższe podatki i nowe wydatki na infrastrukturę, co będzie skutkowało większym deficytem fiskalnym i zwiększoną emisją US Treasuries.
Owszem, jest w tym rozumowaniu pewna logika, ale nie bierze ona pod uwagę faktu, że przez pierwsze lata swojej prezydentury Barack Obama zadłużał kraj w tempie biliona dolarów rocznie, a rentowności amerykańskich 10-latek spadały jak kamień: z blisko 4% w połowie 2009 roku do niespełna 1,4% jesienią 2012 roku.
Po drugie, rentowności amerykańskiego długu rosły (tj. ceny obligacji malały) od początku lipca, czego wówczas nikt nie uzasadniał ryzykiem wyboru Trumpa na prezydenta USA. Moim zdaniem wynik wyborów był jedynie katalizatorem dla budowanego od kilku miesięcy silnego ruchu na rynku obligacji.
Przeczytaj także
Jest dość prawdopodobne, że nowa administracja USA będzie prowadziła politykę reflacyjną: obniżając podatki i równocześnie zwiększając wydatki rządowe, co doprowadzi do zwiększenia długu publicznego (już teraz zbliżającego się do rekordowych 20 bilionów USD) oraz przyspieszenia inflacji. A inflacja (czyli spadek siły nabywczej pieniądza) i zwiększona podaż długu to dwaj najwięksi wrogowie miłośników stałego dochodu.
Bańka pęka?
Jednakże niezależnie od tego, co zrobi nowy prezydent USA, na rynku długu od kilku lat obserwujemy manię spekulacyjną napędzaną przez politykę największych banków centralnych, które kupują (EBC, BoJ) lub kupowały (Fed) ogromne ilości obligacji skarbowych, kompletnie nie licząc się z cenami. Polityka QE (ang. quantitative easing – poluzowanie ilościowe) doprowadziła do takich absurdów jak ujemne rentowności niemal na całej długości krzywej terminowej, m.in w Niemczech, Szwajcarii czy nawet Francji.
„Byliśmy w globalnej bańce spekulacyjnej o epickich proporcjach i teraz zaczyna z niej uciekać powietrze” – trafił w sedno Peter Bookvar, główny analityk The Linday Group cytowany przez portal marketwatch.com. Oczekiwana zmiana polityki gospodarczej Białego Domu była w mojej ocenie zapalnikiem dla bomby, która rozsadzi napompowany ponad granice wszelkiej przyzwoitości balon długu suwerennego.
Poza tym rynek długu nie bardzo mógł w dalszym ciągu ignorować rzeczywistość. Po dwóch latach deflacyjnego epizodu hydra inflacji znów podnosi głowę, napędzana przez drożejące surowce i rosnące koszty pracy w Chinach. Coraz więcej inwestorów uświadamia sobie prosty fakt, że banki centralne doszły do ściany i najprawdopodobniej straciły zdolność do jeszcze głębszego poluzowania polityki monetarnej. W takich warunkach kupowanie ujemnie oprocentowanego długu z nadzieją, że uda się go sprzedać jeszcze drożej, zaczęło się jawić tak, jak powinno – czyli jako czyste szaleństwo.
Przeczytaj także
Impuls z amerykańskich obligacji
Skokowy wzrost rynkowych stóp procentowych w USA przy wciąż bardzo niskich stopach w Europie (rentowność niemieckich 10-latek od lipca co prawda podskoczyła z -0,2% do +0,4%, ale to wciąż bardzo mało) przełożył się na umocnienie dolara względem euro. Choć sądzę, że na dłuższą metę prezydentura Donalda Trumpa przyniesie raczej osłabienie amerykańskiej waluty, to póki co rynkiem rządzi parytet stóp procentowych. A ten dramatycznie poprawił się na korzyść dolara. Stąd spadek kursu EUR/USD z niemal 1,13 w powyborczy poranek do 1,07 w poniedziałek – czyli do najniższego poziomu od stycznia.
Rosnące stopy w USA działają jak globalny wsysacz pieniędzy, zasysający kapitał do Ameryki. Tym można tłumaczyć nagły wzrost rentowności np. polskiego długu (z ok. 3% do 3,5% - najwięcej od ponad dwóch lat), a także osłabienie walut krajów rozwijających się, dla których wyższe stopy w Stanach Zjednoczonych i mocniejszy dolar oznaczają kłopoty z obsługą dolarowego długu.
Kurs złotego w relacji do dolara po wyborach w USA zachowywał się tak samo jak inne waluty rynków wschodzących: meksykańskie peso, brazylijski real, turecka lira czy rosyjski rubel. To waluty z naszego „koszyka”, choć licząc od początku listopada z wyżej wymienionych tylko meksykańskie peso wypadło słabiej od złotego.
Mocniejszy dolar i wyższe stopy procentowe w Ameryce uderzyły w notowania złota. Królewski kruszec początkowo sporo zyskał, drożejąc o ponad 4% do 1337 USD za uncję. Jednak rynek szybko przeprosił się z Trumpem, a spadający eurodolar zrobił swoje, przeceniając złoto nawet do 1.211 USD za uncję. Przy czym z punktu widzenia polskiego inwestora sytuacja nie uległa istotnej zmianie: od początku listopada cena uncji złota waha się od 5000 do ok. 5100 złotych.
Czy akcje polegną wraz z obligacjami?
Na chłopski rozum taniejącym obligacjom powinny towarzyszyć drożejące akcje. Po pierwsze, bo kapitał odpływający od długu musi się gdzieś podziać. Po drugie, bo reflacyjna polityka USA powinna wspierać branże procykliczne: przemysł, budownictwo, a także banki. Zdominowana przez wielkie korporacje średnia przemysłowa Dow Jonesa po wyborze Trumpa ustanowiła rekord wszech czasów.
Tyle że amerykański rynek akcji także wygląda na skrajnie przewartościowany. Po pięciu kwartałach malejących zysków indeks S&P500 jest wyceniany na niemal 25-krotność historycznych zysków (C/Z). Przez ostatnie sto lat tak drogo było tylko podczas bańki internetowej oraz w roku 2009, gdy gigantyczne straty banków kompletnie zaburzyły ten wskaźnik.
„Nie dotarliśmy do 20 (na C/Z – przyp. red.) dlatego, że wszystko było takie świetne. Osiągnęliśmy to, ponieważ stopy procentowe były na sztucznie niskich poziomach” – stwierdził Peter Bookvar. Gdy stopy wzrosły, inwestorom zaczęła wracać alternatywa w postaci obligacji skarbowych. Do niedawna wielu z nich wybierało większe ryzyko, kupując akcje spółek dywidendowych, traktując je jako alternatywę dla papierów skarbowych. Wraz z rosnącymi rentownościami US Treasuries rośnie tzw. stopa wolna od ryzyka, przy pomocy której inwestorzy dyskontują oczekiwane przepływy finansowe generowane przez giełdowe spółki. Dlatego wyższe stopy procentowe, ceteris paribus, powinny skutkować niższymi wycenami akcji amerykańskich, którym dodatkowo szkodzi mocny dolar.
Przeczytaj także
Droga do przesilenia czy powrót do normalności?
Obserwując reakcję rynków, można dojść do wniosku, że znane przez ostatnie osiem lat paradygmaty inwestowania zaczynają ulegać zmianie. Być może to początek drogi do normalności i koniec aberracji zerowych lub wręcz ujemnych stóp procentowych.
Z drugiej strony nawet powrót do stóp rzędu 3-4% w USA, Japonii czy strefie euro wiązałby się z falą bankructw w sektorze prywatnym i niewydolnością finansów publicznych. Załamanie rynku długu suwerennego musiałoby doprowadzić do upadku obecnego systemu monetarnego. W takiej monetarnej rewolucji polegliby zarówno posiadacze obligacji, jak i inwestorzy z rynków akcji. Póki co ten scenariusz wydaje się być dość odległy, ale warto trzymać rękę na pulsie, obserwując najważniejszy rynek finansowy świata – czyli amerykański rynek Treasuries.
