Spadek notowań ropy naftowej zdjął z rynku oczekiwania na podwyżki stóp procentowych w Polsce. A to sprawiło, że rentowności polskiego długu skarbowego powróciły do poziomów z początku marca. A następnie poszły w górę za sprawą eskalacji napięcia na Bliskim Wschodzie.
Jeszcze 20 maja – czyli raptem siedem tygodni temu – rentowność (YTM) polskich 10-letnich obligacji skarbowych sięgała 6%, atakując 3-letnie maksimum. Była to wtedy pochodna dwóch nakładających się na siebie tendencji. Pierwszą był skokowy wzrost rentowności polskich papierów dłużnych z marca, gdy inwestorzy przestraszyli się inflacyjnych komplikacji kryzysu naftowego. A drugą globalna ucieczka z długoterminowego długu skarbowego w obliczu nasilania się kryzysu nadmiernego zadłużenia i wątpliwościami co do wiarygodności kredytowej rządów USA, Niemiec czy Japonii.
Ale na początku lipca rentowność polskich 10-latek spadła do 5,25%. Była więc o 80 pb. niższa od majowego szczytu. To duża i dynamiczna zmiana jak na standardy zwykle spokojnego i nieco powolnego rynku długu. Warto też dodać, że w lutym – czyli kilkanaście dni przed izraelsko-amerykańską napaścią na Iran – rentowność 10-letnich obligacji rządu RP spadła nawet poniżej 5% i wyznaczyła 4-letnie minimum.
Zobacz także
Jednakże generalnie ostatnie trzy lata rentowność polskich obligacji 10-letnich spędziła w zakresie 5-6%. Nie udało się trwale zejść niżej ani pod koniec ’23, ani w lutym ’26. Na szczęście dla polskich władz rentowności nie potrafiły też trwale przekroczyć limitu 6%. Znajdujemy się zatem na poziomie bardzo zbliżonym do mediany rentowności z poprzednich 22 lat wynoszącej (na bazie danych tygodniowych) na poziomie 5,215%.
Co oznacza spadek rentowności obligacji skarbowej?
Można zatem pokusić się o hipotezę, że sytuacja wyceny długoterminowego długu Polski wróciła do stanu neutralnego. Zakres wahań w granicach 5-7% obserwowaliśmy przecież przed rokiem 2013, kiedy to nastała mroczna epoka ujemnych stóp procentowych w strefie euro. Wtedy to obligacje skarbowe wszelkiej maści stały się papierami „wolnymi od dochodu”. Nawet polskie 10-latki płaciły wtedy w granicach 1-4%, co nie rekompensowało nawet oficjalnej inflacji CPI (tj. po obelkowaniu). Następnie w latach 2021-22 przeszliśmy od rentowności śmiesznie niskich (tj. niewiele ponad 1%) po rekordowo wysokie – w porywach było to nawet 9%.
Malejąca rentowność w przypadku obligacji o stałym kuponie oznacza wzrost rynkowej ceny takiego papieru. Dzięki temu Ministerstwo Finansów może teraz emitować obligacje, które będą generowały niższe koszty obsługi długu publicznego. W horyzoncie kolejnych kilku lat chodzi tu o kwoty liczone w dziesiątkach miliardów złotych. Dlatego też każdy minister finansów lubi, gdy rentowności obligacji skarbowych maleją. Oraz robi się bardzo niezadowolony, gdy mocno rosną. Zwłaszcza w otoczeniu słabnącego wzrostu gospodarczego, jak to miało miejsce w marcu.
Z punktu widzenia inwestora posiadającego już pewien pakiet stałokuponowych obligacji skarbowych spadek ich rentowności także cieszy oko, gdyż oznacza to wzrost wartości rynkowej tej części portfela. Ale już z puntu widzenia inwestora dysponującego wolną gotówką, jest to wiadomość zwykle niekorzystna. A to dlatego, że taki inwestor może ulokować kapitał na niższy procent (tj. przy niższej rentowności). Rzecz jasna liczyć tu trzeba przede wszystkim wartości realne – czyli po uwzględnieniu inflacji. Jeśli oczekiwana inflacja w horyzoncie 5-10 lat poszła w dół mocniej od nominalnej rentowności obligacji, to nawet lepiej. Ale to raczej nie ten przypadek. W polskich warunkach mamy pełne prawo spodziewać się oficjalniej inflacji CPI nie niższej niż 3,5% w średnim i dłuższym terminie.
Dlatego też w mojej ocenie rentowności poniżej 5% to w polskich warunkach nie jest opcja warta zainteresowania ze strony świadomego inwestora. A to dlatego, że po zapłaceniu podatku Belki (19% od przychodów z odsetek i od ewentualnego dyskonta) i uwzględnieniu oczekiwanej inflacji CPI w wysokości 3,5% inwestorowi zostaje „na czysto” nieco ponad pół procent rocznej stopy zwrotu. Czyli tak nie za wiele.
Iran i Trump zmieniają zasady gry
To wszystko było aktualne raptem 48 godzin temu. Ale eskalacja napięcia na Bliskim Wschodzie znów wywróciła polski rynek długu do góry nogami. W środę w południe rentowność polskich 10-latek podchodziło pod 5,5%, rosnąc o 11 punktów bazowych po zwyżce o 10 pb. dzień wcześniej. A wszystko dlatego, że wojska USA przeprowadziły nocą z wtorku na środę nową rundę uderzeń na Iran, atakując ponad 80 celów – podało dowództwo wojsk USA. Miał to być odwet za irańskie ataki na statki handlowe przechodzące bez zgody Teheranu przez Cieśninę Ormuz. W odpowiedzi Iran zaatakował amerykańskie bazy wojskowe w Bahrajnie i Kuwejcie.
Sytuację (jak zwykle) eskalował prezydent Donald Trump, który powiedział, że 60-dniowy rozejm z Iranem przestał obowiązywać. Zresztą wcześniej władze w Teheranie też uznały jego część za „niedziałającą”, gdyż rząd USA przywrócił sankcje na irańską ropę. Ale wiemy też, że równie dobrze prezydent USA za 24 godziny może ogłosić Iran największym przyjacielem Stanów Zjednoczonych i zawrzeć „wielkie porozumienie”. Ale na razie rynki reagują nerwowo. Na giełdach w Paryżu i Frankfurcie spadki przekraczały 2%. Zwyżkowały ceny gazu ziemnego i ropy naftowej, co przekładało się na wzrost oczekiwań inflacyjnych w Europie. A to fatalna wiadomość dla długu skarbowego przynoszącego stałe odsetki.
- Na krajowym rynku stopy procentowej wtorek przyniósł wzrost rentowności obligacji. Negatywny wpływ na wyceny papierów miały rosnące ceny ropy naftowej na rynkach światowych, prowokując do dalszej realizacji zysków. Jednocześnie zauważalnie niższe od rynkowych oczekiwań odczyty wskaźników inflacji w Czechach oraz na Węgrzech nie miały większego przełożenia na ogólne nastroje rynkowe w całym regionie CEE – napisali w środowym raporcie analitycy PKO BP.
Jeśli dzisiejsza eskalacja na Bliskim Wschodzie okaże się zjawiskiem przelotnym, to wyższe rentowności polskiego długu będą stanowić swego rodzaju okazję inwestycyjną. Jeśli jednak ponownie wrócimy do sytuacji wojny, blokady i drogiej ropy naftowej, to rosnące oczekiwania inflacyjne zduszą wszelkie korzyści z lipcowego wzrostu rentowności. Ale jak będzie, tego dziś nikt nie jest w stanie wiedzieć.
