Relacja zysku do ryzyka na rynku obligacji USA daje obecnie dobre perspektywy do stopniowego zwiększania ekspozycji na obligacje długoterminowe - ocenił Łukasz Łabędzki, starszy analityk w Franklin Templeton Institute.
„Uważamy, że teraz jesteśmy w takim momencie, w którym profil zysk/ryzyko dla wydłużenia duracji, czyli przesunięcia się ku obligacjom o dłuższym terminie zapadalności, poprawił się i to jest związane przede wszystkim z rentownościami, które dotarły do poziomów, które naszym zdaniem są atrakcyjne. Z kolei otoczenie makroekonomiczne też zmieniło się na bardziej wspierające dla duracji. (…) My jako zespół, który naprawdę był bardzo konserwatywnie nastawiony zarówno w tym roku, jak i w poprzednim, jeśli chodzi o wydłużanie duracji, teraz dotarliśmy do takiego momentu, w którym stwierdziliśmy, że profil zysku do ryzyka wskazuje na to, by wydłużyć tę durację, oczywiście za pomocą łyżki, a nie chochli” – powiedział Łukasz Łabędzki, starszy analityk w Franklin Templeton Institute.
„Nie mówimy jednak o obligacjach 30-letnich, żeby się przesuwać od razu na ten super długi koniec krzywej, tylko, żeby z naszej preferencji ku krótkiej stronie krzywej dochodowości przesunąć się jednak trochę bliżej środka, rozszerzyć trochę tę durację, ponieważ benchmarkowe obligacje 10-letnie w Stanach dobiły do takich poziomów, które naszym zdaniem dają już perspektywę na dużo lepszą drugą połowę roku niż ta pierwsza” – dodał.
Zobacz także
W ocenie Łukasza Łabędzkiego we wcześniejszej części roku otoczenie rynkowe nie zachęcało do inwestowania w obligacje długoterminowe.
„Jeśli chodzi o stopy zwrotu na globalnym rynku obligacyjnym, to ten rok nie jest specjalnie inspirujący. Jeśli chodzi o globalny benchmark Bloomberg Global Aggregate, to jest on delikatnie w strefie negatywnej, podobnie, jeśli chodzi o taki benchmark dla rynku amerykańskiego. Sektory, które radziły sobie lepiej od początku roku, to m.in. dług rynków wschodzących, denominowany zarówno w walutach lokalnych, jak i twardych, gdzie stopa zwrotu sięga ok. 3 proc. Obligacje high yield także ok. 2,5 proc. stopy zwrotu” – powiedział.
„Jeśli chodzi o bezpieczne obligacje skarbowe z rynku USA, to krótka strona krzywej dochodowości, czyli te krótkoterminowe obligacje, tak do 3 lat, generowały nam pozytywną stopę zwrotu. To są te sektory, które my rekomendowaliśmy w swoich publikacjach od początku roku. Natomiast obligacje o długim terminie zapadalności absolutnie nie domagały w tym roku” – dodał.
Zdanie analityka premia za ryzyko na rynku obligacji USA dotarła do wysokich poziomów.
„Kolejny komponent, który wpływa na te benchmarkowe 10-latki USA, to jest premia za ryzyko, która dotarła do wysokich poziomów, bowiem wynosi około 80 pb. To jest zasadniczo najwyższy poziom od 2014 r. Nasz pogląd od początku roku był taki, że obligacje 10-letnie USA powinny znajdować się w paśmie wahań, dokładnie tym samym, w jakim znajdowały się na przestrzeni ostatnich kilku lat, czyli między mniej więcej 4,00 proc. a 4,75 proc. W miarę jak rentowności zbliżają się do górnej granicy przedziału, nasze nastawienie do wydłużania duracji staje się bardziej pozytywne” – wskazywał.
„W cenach obligacji jest już całkiem sporo, tzn. trzeba mieć bardzo agresywny scenariusz w głowie, żeby zakładać, że te rentowności nam poszybują jakoś znacząco powyżej 5 proc. To nie jest nasz scenariusz bazowy, dlatego my obligacje 10-letnie USA na poziomie 4,75 proc. uważamy jako dobry punkt, żeby rozszerzyć durację. Dodatkowo, jak patrzymy sobie na realne rentowności, pozbawione komponentu oczekiwań inflacyjnych, to są teraz na poziomie 2,5 proc. To jest bardzo wysoko, tak naprawdę to poziom najwyższy od 2008 roku. Generalnie atrakcyjność rynku obligacyjnego przy takich poziomach się poprawia” – dodał.
W ocenie analityka warto zwiększać ekspozycję na obligacje długoterminowe, dodając do portfela obligacje typu core i core plus.
„Uważamy, że profil zysk, ryzyko jest aktualnie wspierający. (…) Pytanie jest teraz, w jaki sposób zbudować taką ekspozycję na obligacje długoterminowe? Uważamy, że aktywność gospodarcza w USA ma się dobrze, a wzrost gospodarczy jest wciąż silny. W związku z tym uważamy, że ma sens rozszerzanie duracji za pomocą tak zwanych obligacji typu core albo typu core plus, czyli taki portfel obligacji, który ma w sobie nie tylko obligacje skarbowe, ale również ma tam te sektory, które zawierają spread, czyli jeszcze nieco wyższe rentowności niż obligacje skarbowe, bo tam są i obligacje korporacyjne, i papiery zabezpieczone hipoteką” – powiedział.
„Nieco wyższe rentowności, które te dodatkowe sektory generują, mogą zadziałać na plus, wciąż bowiem uważamy, że głównym źródłem stóp zwrotu będzie dochód, czyli właśnie kupony, które obligacje generują” – dodał.
Według Łabędzkiego bilans ryzyka w kwestii stóp proc. w USA jest przechylony w kierunku podwyżek.
„Wydaje nam się, że ten zestaw danych dot. inflacji i rynku pracy, który otrzymaliśmy w ostatnim czasie z USA, wspiera nasz pogląd, ponieważ nasze nastawienie było takie, że Fed raczej nie zrobi nic do końca tego roku i te dane nasz scenariusz bazowy podtrzymują. Jednocześnie uważamy, że jednak znajdujemy się w takim okresie, w którym poprzeczka dla podwyżek stóp proc. jest zawieszona dosyć nisko. Bilans ryzyka jest ewidentnie przechylony w kierunku podwyżek. Zastanawiamy się jednak co jest już uwzględnione w wycenach? Aktualnie widzimy, że rynek wycenia na przestrzeni przyszłych 12 miesięcy około 2 podwyżki stóp proc.” – powiedział Łukasz Łabędzki.
„Teraz wiele zależy od tego, na ile dane będą współpracować, a także co zrobi Fed. Tutaj widzę cztery scenariusze, trzy z nich są pozytywne dla duracji, a jeden jest negatywny. Pierwszy scenariusz jest taki, że trend dezinflacyjny w danych, jaki obserwujemy na przestrzeni ostatnich 2 miesięcy będzie kontynuowany. Wtedy prezes Fedu Kevin Warsh i reszta FOMC mają przestrzeń do utrzymania stóp proc. na niezmienionym poziomie albo nawet mogą je obniżyć, jeśli dane na to pozwolą. Moim zdaniem to scenariusz pozytywny dla drugiej strony krzywej, wziąwszy pod uwagę to, co jest aktualnie w cenach. Jeśli rzeczywiście presja inflacyjna będzie się osłabiać, to jest to dobry argument za wydłużeniem duracji” – dodał.
Analityk wskazywał, że ryzykiem jest możliwość dalszego wzrostu inflacji w USA przy braku działania Fedu.
„Drugi scenariusz jest taki, że inflacja pozostaje wysoka, nieco wyższa niż oczekiwania, ale Kevin Warsh, tak jak zapowiedział, (…) nie ma tolerancji dla wyższej inflacji i wtedy zaczynamy cykl podwyżek stóp proc. Paradoksalnie, uważam, że to będzie również scenariusz pozytywny dla dłuższej strony krzywej, bowiem to sugeruje nam, że mamy do czynienia z prezesem Fedu, który rzeczywiście bardzo poważnie podchodzi do ryzyka inflacyjnego. Długa strona krzywej, te długoterminowe i średnioterminowe obligacje, powinny polubić takie podejście. Na wyceny tych obligacji mają bowiem wpływ długoterminowe oczekiwania inflacyjne” – powiedział.
„Scenariusz trzeci jest taki, że inflacja pozostaje na poziomach podobnych do aktualnych, jest umiarkowana i Fed nie robi nic. To jest taki scenariusz neutralny, też marginalnie pozytywny dla wydłużania duracji. Czwarty scenariusz to scenariusz ryzyka. Widzimy w nim, że inflacja się pogarsza, tzn. presja inflacyjna wciąż się utrzymuje, a Fed nie robi nic, pomimo tego, co zapowiadał, szuka różnych wymówek, tylko żeby nie podnosić stóp proc. To powinno doprowadzić do wystromienia się krzywej dochodowości. Długa strona krzywej na pewno takiego wariantu nie polubi. Rynek obligacyjny znowu poczuje się »oszukany«, że miał przyjść nowy »szeryf« i na początku mówił, że on zabije tę presję inflacyjną, a jednak jak trzeba przedsięwziąć jakieś ruchy, to nie robi nic” – dodał.
W ocenie Łabędzkiego rentowności obligacji mogą wzrosnąć, jeśli Fed nie będzie reagować na dalszy wzrost dynamiki inflacji.
„Wydaje mi się, że cierpliwość rynku do nowego prezesa Fedu jest ograniczona. Pytanie, czy dane będą współpracować, czy nie? Rzeczywiście, można powiedzieć, że prezes Warsh w świetle ostatnich danych trochę jest szczęściarzem, ponieważ obserwujemy lepsze od oczekiwań dane inflacyjne. To daje mu twarde argumenty, żeby tych stóp proc. nie podnosić i rynek w takim ujęciu na pewno to zaakceptuje. Natomiast jakbyśmy mieli sytuację przeciwną, gdzie presja inflacyjna będzie się utrzymywać, a prezes Warsh nie będzie wykonywał żadnych ruchów, to wtedy wydaje mi się, że rynek długoterminowych obligacji bardzo szybko zareaguje. Długoterminowe obligacje pokażą swoją dezaprobatę, a rentowności szybko mogą wzrosnąć” – powiedział.
„Taki pogląd na to daje nam posiedzenie lipcowe, gdzie Fed podjął decyzję o pozostawieniu stóp proc. bez zmian. Dodatkowo, komunikacja po posiedzeniu lipcowym była mniej jastrzębia. Warsh unikał w swoich odpowiedziach sugestii na temat przyszłych ruchów co do stóp proc. To nie spodobało się długiej stronie krzywej. Natomiast nie mieliśmy jeszcze takiej sytuacji, że dane są w zdecydowanej sprzeczności, wobec tego, co robi Warsh, bowiem rzeczywiście w ostatnim czasie dane wspierają pauzę” – dodał.
Łabędzki wskazywał, że Fed będzie zmuszony podnieść stopy proc., jeśli dane inflacyjne okażą się niekorzystne.
„Natomiast na lipcowym posiedzeniu Kevin Warsh trochę w innym ujęciu zaczął podchodzić do tych danych rynkowych. Zasugerował coś takiego, co zostało zinterpretowane przez część rynku, że on jakby akceptuje to, że rynek będzie wykonywał część pracy za niego, czyli, że to zacieśnianie polityki monetarnej będzie się odbywało po prostu przez rynek, czyli, że rynek będzie podnosił rentowności obligacji” – powiedział.
„Myślę, że prawda jest gdzieś po środku. Kevin Warsh zarówno traktuje te dane rynkowe jako podstawę do podejmowania decyzji o polityce monetarnej, jak i też ma większą tolerancję do ruchów na rynku obligacyjnym, jeśli chodzi o rentowności. Natomiast jeśli nie chce stracić wiarygodności, to w przypadku niesprzyjających danych inflacyjnych będzie zmuszony podnieść stopy proc. i tego też oczekujemy, jeśli dane nie będą wspierające, to ryzyko jest wtedy przesunięte w stronę podwyżek stóp proc.” – dodał.
Według analityka, rynek obligacji wskazuje prezesowi Fedu, że stopy proc. należy podnosić.
„Jeśli chodzi o brak forward guidance, to jest duża, kluczowa zmiana i wydaje mi się, że mamy tutaj realne szanse, że ona właśnie zachodzi. Kevin Warsh przykłada dużą wagę do tego, żeby za dużo nie obiecać i za dużo nie powiedzieć. Wydaje się, że tutaj jego koledzy i koleżanki z banku centralnego też coraz bardziej przychylnie patrzą na ten pomysł, gdy obserwujemy wywiady z nimi czy ich wystąpienia publiczne” – powiedział analityk.
„My jako ludzie rynku uważamy, że to dobrze, że prezes Warsh większą uwagę teraz poświęca danym rynkowym. Tylko jest tutaj pewna rozbieżność, bowiem po pierwszym posiedzeniu Warsha rynek myślał, że nowy prezes będzie traktował dane rynkowe jako informację, która będzie pomagała członkom FOMC podejmować decyzje ws. stóp proc. Rynek sugeruje cały czas Warshowi, że stopy proc. należy podnosić, jak patrzymy sobie na rentowności obligacji dwuletnich. One są zdecydowanie powyżej stopy Fedu około 50 pb., co sugerowałoby, że rynek zakłada, że nawet dwie podwyżki mogą mieć miejsce” – dodał.
W ocenie Łabędzkiego wzrost emisji obligacji korporacyjnych na razie nie jest problemem dla rynku.
„Mamy do czynienia z rewolucją technologiczną AI w USA, która zaczyna być też finansowana długiem, czyli duże spółki o dobrych fundamentach wchodzą na rynek obligacji. W pierwszych siedmiu miesiącach tego roku 1,3 mld USD emisji w sektorze Investment Grade. To sprawia też, że inwestorzy muszą trochę wybierać pomiędzy długiem skarbowym, a długiem korporacyjnym, który płaci nam jednak nieco wyższe rentowności. Póki co widzimy, że te obligacje są absorbowane całkiem nieźle, oczywiście spready kredytowe nieco wzrosły dla obligacji związanych z sektorem AI” – powiedział analityk.
„Natomiast naszym zdaniem, póki co jeszcze nie jest to problem dla szerszego rynku. Dlaczego? Pierwszy argument jest taki, że patrzymy również na sezonowość emisji obligacji, która mówi nam, że w drugiej połowie roku, patrząc na ostatnie 10 lat, zazwyczaj te misje były niższe średnio o 30 proc. miesięcznie względem pierwszej połowy roku. Jeśli chociażby w części ten scenariusz będzie się realizował, to ryzyko wystąpienia nadmiernej podaży już nieco się neutralizuje. Dodatkowo jest to ryzyko, które już od jakiegoś czasu jest mocno dyskutowane, więc rynek to zaczyna mocno dyskontować” – dodał.
Analityk wskazywał, że czynniki ryzyka dotyczą głównie sektora technologicznego.
„Jako inwestor na rynku długu korporacyjnego w USA widzę też, że te ryzyka związane z emisjami są bardzo zlokalizowane. One właśnie dotyczą sektora technologicznego. Natomiast jak patrzymy sobie na inne sektory, które są bardziej skorelowane z tym, co się dzieje w gospodarce amerykańskiej, takie jak sektory konsumpcyjne, to tam nie widzimy żadnej presji. Podobnie, jeśli chodzi o sektor przemysłowy. Nie widzimy szerszej presji na cały sektor obligacji korporacyjnych. Te ryzyka są, póki co zlokalizowane w sektorze technologicznym i też nie są jakieś przesadne. Spready nie wystrzeliły do poziomów, które rodziłyby nasze większe obawy” – ocenił.
Krzysztof Krześnicki (PAP Biznes)
kek/ ana/
