Podczas gdy świat z napięciem obserwuje notowania paliw i energii, inwestorzy coraz bardziej niepokoją się sygnałami płynącymi z rynków długu. Ten bowiem wycenia znacząco wyższe stopy procentowe i to nawet w niezbyt odległej przyszłości. A przy obecnym poziomie zadłużenia publicznego i prywatnego taka sytuacja budzi obawy o wypłacalność rządów i biznesu.
Na świecie mamy do czynienia z najpoważniejszym kryzysem naftowym od lat 70. Podobnie jak wtedy, tak i teraz wszystko kręci się wokół Iranu. W odwecie za izraelsko-amerykańskie bombardowania Teheran faktycznie zablokował Cieśninę Ormuz. W momencie pisania tego artykułu przez Ormuz przechodziły tylko okręty irańskie i indyjskie zmierzające z lub do Iranu. Według ostatnich dostępnych danych ruch w Cieśninie zmalał o 95% względem stanu sprzed wojny.
To oznacza, że światu brakuje jakieś 10-15% dostaw ropy naftowej oraz ze 20% skroplonego gazu ziemnego (LNG). Ale też masy innych kluczowych surowców przemysłowych, takich jak hel, siarka czy brom. I z każdym dniem wojny USA i Izraela z Iranem sytuacja będzie się pogarszać. Dodatkowo Iran wstrzymał dostawy gazu ziemnego do Turcji na skutek zeszłotygodniowego zbombardowania złoża South Pars.
Od szoku naftowego do stagflacyjnego
Rezultatem pojawienia się tak wielkich niedoborów był skokowy wzrost cen paliw i energii. Notowania ropy Brent podskoczyły z 70 USD do blisko 120 USD za baryłkę. Następnie mocno spadły, po czym znów wróciły w pobliże 110-113 USD. Później na fali oczekiwanej deeskalacji konfliktu pomiędzy USA i Izraelem a Iranem ceny opadły w rejon 95 USD, by w czwartek 26 marca ponownie wzrosnąć do ponad 100 USD. Ale to wciąż o przeszło połowę więcej niż na początku roku!
Sama ropa to tylko wierzchołek góry lodowej wojennych problemów. Jeszcze mocniej podrożały gotowe paliwa, których państwa Zatoki Perskiej są znaczącymi eksporterami. Pomimo niedawnych spadków galon benzyny w Nowym Jorku kosztuje ponad 3 USD i jest o 50% droższy niż pod koniec lutego. Tona oleju napędowego na londyńskiej giełdzie wyceniana jest na ok. 1300 USD (a w porywach było to przeszło 1400 USD/t), czyli prawie dwukrotnie więcej niż na początku roku. O paliwie lotniczym droższym o 122% nawet nie wspominając.
Do tego dochodzi skokowy wzrost cen gazu ziemnego w Europie i Azji. Europejski gaz z holenderskiego hubu TTF w czwartek 26 marca wyceniany był na 55€ za MWh. Dwa dni temu było to nawet 74€, a przed wybuchem wojny z Iranem „błękitne paliwo” kosztowało ok. 30€/MWh. W uzależnionej od tego paliwa europejskiej energetyce (bo bez elektrowni na gaz całe OZE do niczego się nie nadaje) grozi to równie silnym wzrostem cen prądu. Do tego z historii wiemy, że za wzrostem cen paliw i energii idą wyższe ceny płodów rolnych. Gdyż współczesne rolnictwo zależne jest od maszyn z silnikami spalinowymi oraz nawozów sztucznych robionych… z gazu ziemnego.
Już sam marcowy wzrost cen paliw podnosi nam wskaźniki inflacji CPI o przynajmniej jeden punkt procentowy. A gdy dojdą do tego podwyżki cen opóźnione w czasie (ceny transportu, dóbr przemysłowych, usług etc.), to inflacja może podskoczyć nawet o kilka punktów procentowych. A ponieważ tak producenci, jak i konsumenci doskonale pamiętają covidowo-wojenny szok inflacyjny z lat 2020-23, to oczekiwania inflacyjne są bardzo słabo zakotwiczone. Mówiąc po polsku: producenci przyzwyczaili się, że mogą lekką ręką przerzucać wzrost kosztów na klientów, a klienci przyzwyczaili się ten stan akceptować. A następnie żądać wyższych płac od pracodawców.
Bankierzy centralni zmuszeni do wolty
To tzw. efekt drugiej rundy, na który z odpowiedzią powinna przyjść bardziej restrykcyjna polityka monetarna. Tymczasem przez poprzednie dwa lata największe banki centralne (poza Bankiem Japonii, ale to już inna historia) łagodziły politykę pieniężną, przejściowo zaostrzoną w dobie kryzysu inflacyjnego. I znajdując się pod presją polityków i lobby finansowego chciały dalej obniżać stopy procentowe.
Teraz wiadomo już, że nic z tego nie będzie. Po marcowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Jerome Powell dość jasno dał do zrozumienia, że następnych redukcji stóp funduszy federalnych możemy już nie zobaczyć. Tj. przynajmniej w tym cyklu. Rynek zrozumiał aluzję i wymazał wcześniej oczekiwane obniżki stóp w Fedzie. A teraz na 35% wycenia szanse… przynajmniej jednej podwyżki stopy funduszy federalnych w 2026 roku. Ze strony Europejskiego Banku Centralnego oczekiwane są dwa ruchy w górę, po 25 pb. każdy.
W Polsce kontrakty FRA wskazują, że pod koniec roku trzymiesięczna stopa procentowa może wzrosnąć do 4,6%. A jeszcze pod koniec lutego rynek wyceniał 3,4%. Zatem zamiast przynajmniej jednej 25-punktoej obniżki rynek dyskontuje łączne podwyżki stóp w NBP o 75 pb. Stawia to Radę Polityki Pieniężnej w dość nieprzyjemnym położeniu po chyba niezbyt przemyślanym marcowym cięciu stóp procentowych. Bo być może zaraz trzeba będzie posłuchać pani profesor Tyrowicz i dojechać ze stopę referencyjną NBP w rejon 4,75%.
Dość jednoznaczny pogląd na obecną sytuację mają też uczestnicy rynku długu. Od początku marca rentowność 10-letnich obligacji rządu USA podniosłą się z 3,9% do 4,4%. W przypadku 2-letnich Treasuries mowa jest o poziomach zbliżonych do 4%, a więc o 25-50 pb. wyższych od bieżącego przedziału stopy funduszy federalnych. To samo dotyczy Niemiec, gdzie rentowność 10-letnich Bundów wzrosła z 2,65% do przeszło 3%, wyznaczając najwyższą wartość od 15 lat. Niemieckie obligacje 2-letnie oferują obecnie 2,6% YTM, a więc 50 pb. powyżej stopy referencyjnej Europejskiego Banku Centralnego. Jeśli rynek długu nie spasuje z tymi oczekiwaniami, to bankierzy centralni nie będą mieli większego wyboru i będą zmuszeni podnieść własne stopy procentowe.
Rząd Polski przyparty do zadłużeniowej ściany
Ten sam problem dotyczy też Polski. U nas rentowność 10-letniej obligacji skarbowej wzrosłą z 4,9% do blisko 6% w poniedziałek 23 marca. Co prawda dwa dni później obniżyła się do 5,75%, ale to wciąż poziom, który niezbyt podoba się ministrowi finansów. W związku ze wzrostem kosztów pożyczkowych resort finansów odwołał dwa marcowe przetargi obligacji, a na trzecim o połowę zredukował pulę oferowanych obligacji
Finalnie udało się sprzedać obligacje za prawie 7,3 mld zł przy ofercie w zakresie 3-8 mld zł. Rentowność obligacji zapadających w październiku 2035 roku (a więc blisko 10-letnich) wyniosła 5,725%, co trudno uznać za sukces. Nie zachwycił także zgłoszony popyt: złożono zlecenia zakupu tylko o 28% przewyższające nominalną wartość (wcześniej zredukowanej) oferty. Nie jest to katastrofa, ale też z pewnością nie jest to oznaka wzmożonego zainteresowania polskim długiem. A w tym zakresie potrzeby Ministerstwa Finansów są ogromne, co widać po puli oferowanych obligacji w poprzednich miesiącach.
Rząd Polski musi w 2026 roku pożyczyć na rynkach rekordowe 688,5 mld złotych. Każdy wzrost rentowności polskich skarbówek przekłada się na wyższe koszty obsługi szybko rosnącego długu publicznego, co ogranicza pozostałe wydatki państwa i wywiera presję na stan finansów publicznych. Zwłaszcza w trzecim z rzędu roku mocno nadmiernego deficytu fiskalnego (ponad 6% PKB) i galopującym długu publicznym (który już zapewne przekroczył konstytucyjny limit 60% PKB).
Kryzys w świecie nadmiernego zadłużenia
Sytuacja Polski nie jest wyjątkowa. To raczej reguła w świecie nadmiernego zadłużenia. W gronie 10 największych gospodarek globu jedynie Niemcy i Brazylia zadłużone są na mniej niż 80% PKB (przy czym oba kraje się szybko do tego poziomu zbliżają). Dług publiczny Stanów Zjednoczonych przekracza 124% PKB, Wielkiej Brytanii podchodzi pod 96%, Chin przekracza 88%, a Francji 113%. Przy tak ogromnym obciążeniem gospodarki zadłużeniem rządowym każdy punkt procentowy rentowności obligacji skarbowych przekłada się na pokaźny wzrost kosztów jego obsługi.
Ale nawet tam, gdzie kondycja finansów publicznych jest przyzwoita, nierzadko problemem jest nadmierne zadłużenie sektora publicznego. Przykładowo, w Chinach, strefie euro czy Japonii długi przedsiębiorstw niefinansowych są wyższe od PKB. Z kolei w wydawałoby się „bezpiecznych przystaniach” (np. Kanada, Australia czy Szwecja) problemem jest bardzo wysokie zadłużenie gospodarstw domowych. W każdym z tych przypadków każdy punkt procentowy wzrostu rynkowych stóp procentowych może oznaczać problemy z wypłacalnością co bardziej zadłużonych podmiotów.
A może jednak nie będzie tak źle?
Do zmaterializowania się scenariusza kryzysowego wcale też dojść nie musi. Jeśliby udałoby się w miarę szybko (tj. w perspektywie 2-3 tygodni) przywrócić drożność Cieśniny Ormuz, to szok naftowy nie musi oznaczać trwałego szoku inflacyjnego. Wprawdzie mleko już się rozlało i w najbliższych miesiącach zobaczymy znacząco wyższą inflację, to w takim optymistycznym scenariuszu rynki długu mogą się nieco uspokoić, a bankierzy centralni odetchną z ulgą. Przyszłość tego scenariusza tak naprawdę rozgrywa się teraz – decydujące będą tu ostatnie dni marca i pierwszy tydzień kwietnia.
Po drugie, to też nie jest tak, że koszty obsługi długu rosną z dnia na dzień i wprost proporcjonalnie do zwyżki rentowności obligacji. Ten wzrost jest przede wszystkim rozłożony w czasie i materializuje się dopiero wtedy, gdy daną (tj. niżej oprocentowaną) serię obligacji trzeba zastąpić nową (droższą w obsłudze). Zatem marcowe zawirowania na rynkach długu będą się „przelewały” przez następne miesiące i kwartały. Czasu na reakcję będzie więc aż nadto. Pytanie tylko, czy decydenci są w ogóle gotowi podjąć niepopularne decyzje. Bo z roku na rok i z dekady na dekadę gotowość ta wydaje się coraz mniejsza.
