Rentowności długoterminowych obligacji Stanów Zjednoczonych, Niemiec czy Japonii osiągnęły najwyższe poziomu od kilkudziesięciu lat. To sygnał, że inwestorzy z rynku długu już nie wierzą, ani w 2-procentową inflację, ani w rozsądną politykę fiskalną najsolidniejszych dłużników świata.
Na rynkach długu dzieją się rzeczy, których nie widziano od przynajmniej 20 lat. Co więcej, dzieją się one nijako w kontrze do rynków akcji, gdzie trwa festiwal bicia historycznych rekordów i podejmowania ryzyka w skali przypominającej wydarzenia z roku 1999, 2007 czy 2021. Ale nie zapominajmy, że to rynku obligacji są większe, starsze i na ogół „mądrzejsze” od czasem niezbyt rozsądnych giełd akcyjnych.
Przeczytaj także
Idzie o to, że w segmencie długoterminowych obligacji skarbowych krajów o najwyższych ratingach kredytowych obserwujemy bardzo znaczące spadki cen. W przypadku papierów o stałym kuponie (a takich jest większość na rynku) pochodną niższych cen obligacji jest wzrost ich rentowności w terminie do wykupu (YTM). Zatem im niższa cena rynkowa obligacji, tym wyższa jej rentowność. To o tyle istotne, że w ramach bezpłatnie dostępnych notowań zwykle otrzymujemy nie ceny, lecz rentowności papierów skarbowych.
Zobacz także
- Gwałtowne wzrosty rentowności na rynkach światowych zdominowały uwagę uczestników rynku już w piątek. Negatywny sentyment na rynku FI utrzymał się również w azjatyckiej części poniedziałkowej sesji i szczególnie mocno dotknął rynek japoński, gdzie rentowności ultradługich obligacji 30- 40-letnich wzrosły do nienotowanych wcześniej poziomów, odpowiednio ok. 4,10% i 4,35%. Również podczas poniedziałkowego handlu w Azji amerykańskie Treasuries wyznaczyły maksima rentowności w ramach obecnego epizodu globalnej wyprzedaży długu skarbowego. Dochodowość 10- i 30-letnich obligacji skarbowych USA wzrosła przejściowo odpowiednio do 4,63% i 5,15%. Pod wpływem tych ruchów polski rynek SPW na początku europejskiej sesji chwilowo przebił barierę 6% w sektorze 10- letnim – napisali w poniedziałkowym raporcie analitycy PKO BP.
Mityczna granica 5% na 30-latkach
W ostatnich dniach najwięcej emocji budzą 30-letnie obligacje Stanów Zjednoczonych. To najdłuższe publicznie notowane papiery dłużne największego mocarstwa i emitenta globalnej waluty rezerwowej świata. We wtorek 19 maja rentowność 30-letniech Treasuries sięgnęła niemal 5,2%, przebijając szczyt z października 2023 roku i osiągając najwyższą wartość od 2007 roku – czyli od niemal 19 lat.
Dlaczego akurat te papiery są takie ważne? Po pierwsze, to „najdłuższe” instrumenty dłużne denominowane w USD i gwarantowane przez rząd Stanów Zjednoczonych. To papier w teorii „niezatapialny”, obrazujący zaufanie do władz USA. Po drugie, ze względu na bardzo długi termin do wykupu jest mało wrażliwy na bieżące odczyty inflacyjne i zmiany stóp procentowych w Rezerwie Federalnej w perspektywie najbliższych kilku lat.
Tu liczą się naprawdę głęboko zakopane fundamenty w postaci:
- oczekiwanej długoterminowej średniej inflacji w Stanach Zjednoczonych,
- premii terminowej,
- wiarygodności kredytowej najbardziej wiarygodnego dłużnika na Ziemi.
Tak wyraźny wzrost rentowności w ostatnich latach i miesiącach dość jasno sugeruje, że inwestorzy czegoś się tu obawiają.
Problem dotyczy jednak nie tylko obligacji USA. Dokładnie to samo widzimy w przypadku większości długoterminowych obligacji skarbowych o najwyższym ratingu kredytowym. Rentowność 30-letnich obligacji Niemiec od grudnia 2024 roku podniosła się z 2,3% do 3,7% i notuje najwyższe wartości od 2011 roku. A przecież mówimy o Niemcach, od 80 lat słynących z żelaznej dyscypliny fiskalnej, dążeniu do niskiej inflacji i przynajmniej do niedawna prowadzących wzorcową politykę makroekonomiczną.
Jeszcze mocniejszy trend wzrostowy widoczny jest w przypadku 30-letnich obligacji Japonii, których rentowność podniosła się do 4,19%. To nowy rekord w blisko 20-letnicj historii emitowania tych papierów. Jeszcze w marcu było to 3,5%, w listopadzie nieco ponad 3%, a rok temu mniej niż 3%.
Sprawa wygląda jeszcze gorzej w przypadku państw, co do których stabilności inwestorzy miewają wątpliwości już od dłuższego czasu. Brytyjskie 30-latki chodzą przy rentowności YTM rzędu 5,75% - czyli najwyższej od blisko 30 lat. Nieco lepiej jest w przypadku ich francuskich odpowiedników (4,64%), ale to też najwyższy poziom od prawie dwóch dekad. Na tym tle nieźle prezentują się Włochy, których 30-letnei obligacje oferują 4,73% rentowności. To niewiele w zestawieniu z 7-8% obserwowanymi w szczycie kryzysu wypłacalności strefy euro w latach 2011-12.
Rynki pokazały rządom pierwszą żółtą kartkę
To samo zjawisko widoczne jest także w przypadku benchmarkowych obligacji 10-letnich, w teorii (ale też praktyce) finansów wyznaczających tzw. stopę wolną od ryzyka służącą do wyceny praktycznie wszystkich innych instrumentów rynku kapitałowego (tj. od obligacji korporacyjnych po akcje i nieruchomości komercyjne). 10-letnie Tresuries oferują teraz 4,7%. To nadal nieco mniej niż np. na początku 2025 roku (w porywach 4,8%) czy trzy lata temu, gdy otarły się o barierę 5%.
Analogiczne papiery niemieckie płacą 3,17% - najwięcej od 2009 roku. Japońskie – prawie 2,8%, a więc najwięcej od przynajmniej 20 lat. Francuskie 10-latki oferują już niemal 4% YTM – także najwięcej od 2009 roku. A mówimy tu cały czas o najbogatszych krajach świata, z potężnymi gospodarkami (nawet jeśli ostatnio trochę podupadłymi) i o elitarnych ratingach kredytowych.
Dokładnie ten sam problem ma również rząd Polski. Rentowność polskich 10-latek właśnie przekroczyła limit 6% i jest już o przeszło 100 punktów bazowych (1 pkt proc.) wyższa, niż była jeszcze pod koniec lutego. Czyli przed izraelsko-amerykańską napaścią na Iran i wywołanym nią kryzysem paliwowym. Polskie obligacje nie okazały się bezpieczną przystanią, co stanowi poważny kłopot dla ministra finansów, który tylko w 2026 roku musi pożyczyć na rynkach blisko 700 mld złotych. Każdy wzrost rentowności polskich skarbówek przekłada się na wyższe koszty obsługi szybko rosnącego długu publicznego, co ogranicza pozostałe wydatki państwa i wywiera presję na stan finansów publicznych.
Nastał kres epoki taniego długu publicznego
A przecież jeszcze kilka lat temu na świecie panował reżym ZIRP/NIRP, w ramach którego 10-letnie obligacje skarbowe krajów rozwiniętych notowane były przy ujemnych rentownościach w terminie do wykupu. Przez blisko dekadę rządy przyzwyczaiły się, że mogą pożyczać praktycznie za darmo nieograniczone zasoby pod nawet najbardziej bzdurne wydatki publiczne. Ten czas dobiegł końca.
Ale bardzo wielu polityków wciąż tego nie rozumie i myśli, że nadal może bezkarnie utrzymywać 6-procentowe (w relacji do PKB) deficyty fiskalne. I że nie będzie żadnych konsekwencji mocno nadmiernych deficytów i pęczniejącego długu publicznego. Uważam, że się mylą. I że właśnie dokładnie to samo mówią im teraz rynki finansowe: koniec tego fiskalnego rozpasania.
Wszystko sprowadza się do statystyk zadłużenia i braku wiary w to, że rządzący ograniczą nadmierne wydatki i przytną rozdęte deficyty fiskalne. W tym kontekście sytuacja Polski raczej nie jest wyjątkowa. W gronie 10 największych gospodarek globu jedynie Niemcy i Brazylia zadłużone są na mniej niż 80% PKB (przy czym oba kraje się szybko się do tego poziomu zbliżają). Dług publiczny Stanów Zjednoczonych przekracza 124% PKB, Wielkiej Brytanii podchodzi pod 96%, Chin sięga 88%, a Francji 113%. Przy tak wielkim zadłużeniu rządowym każdy punkt procentowy rentowności obligacji skarbowych przekłada się na pokaźny wzrost kosztów jego obsługi.
Ale nawet tam, gdzie kondycja finansów publicznych jest przyzwoita, nierzadko problemem jest nadmierne zadłużenie sektora publicznego. Przykładowo, w Chinach, strefie euro czy Japonii długi przedsiębiorstw niefinansowych są wyższe od PKB. Z kolei w wydawałoby się „bezpiecznych przystaniach” (np. Kanada, Australia czy Szwecja) problemem jest bardzo wysokie zadłużenie gospodarstw domowych. W każdym z tych przypadków każdy punkt procentowy wzrostu rynkowych stóp procentowych może oznaczać problemy z wypłacalnością co bardziej zadłużonych podmiotów.
Reasumując, od miesięcy obserwujemy wzrost kosztów obsługi długu w nadmiernie zadłużonym świecie. Na pierwszy rzut oka pod presją znalazł się przede wszystkim sektor finansów publicznych. Ale przecież rentowności obligacji skarbowych wyznaczają koszt pożyczania pieniędzy także dla sektora prywatnego, który w licznych segmentach (private debt, lewar spekulacyjny, private equity, etc.) też ugina się pod presją nadmiernego zadłużenia.
W normalnych czasach rentowności długich i ultradługich obligacji skarbowych rzędu 5-6% nie budziłyby większych obaw. To przecież było normalne w latach 90. czy na początku XXI wieku. Ale wtedy kraje bogate były zadłużone na 40-60% PKB, a biedne prawie wcale (a już z pewnością nie emitowały papierów 30-letnich). Teraz cały świat funkcjonuje dzięki niepohamowanej ekspansji taniego kredytu. To on umożliwia finansowanie wysokich emerytur, inwestycji w AI, budowę autostrad czy nowy globalny wyścig zbrojeń. Bez rosnącego zadłużenia cała współczesna gospodarka może się załamać. I dlatego niedawny skok rentowności obligacji jest aż tak istotny.
