Rynek zamkniętych funduszy inwestycyjnych (FIZ) jest w Polsce stosunkowo mało popularny a wartość aktywów netto tych funduszy jest prawie sześciokrotnie mniejsza niż funduszy otwartych. W dużym stopniu wynika to z niskiej płynności tego rynku, jak i faktu, że fundusze zamknięte to oferta dla bardziej doświadczonych, a przede wszystkim długoterminowych inwestorów. W przeciwieństwie do funduszy otwartych fundusze zamknięte nie odkupują na bieżąco certyfikatów - ale tylko w momencie określonym w ich statucie. Wykup certyfikatów przez fundusz może następować w momencie jego zamknięcia lub przed nim jeśli wynika to ze statutu FIZ. Kupując certyfikaty uczestnictwa w funduszach zamkniętych musimy więc zwykle z góry określić horyzont czasowy inwestycji. Specyfika funkcjonowania rynku zamkniętych funduszy inwestycyjnych powoduje, że dużo trudniej jest ocenić wyniki ich funkcjonowania – o ile jednostki funduszy otwartych można sprzedać w prawie każdym momencie zgodnie z ich aktualną wyceną to sprzedaż i cena certyfikatów FIZ zależy wyłącznie od popytu w danym momencie na rynku. Dlatego cena certyfikatu może się istotnie różnić od wartości certyfikatu na podstawie jego aktywów.
W związku z tym, strategie inwestowania w fundusze zamknięte są inne niż strategie inwestowania w fundusze otwarte. Szczególnie interesujące wydają się strategie inwestowania w bardziej płynne FIZy – czyli te, których certyfikaty są przedmiotem publicznego obrotu. Dotyczy to tych funduszy, które wyemitowały publiczne certyfikaty inwestycyjne. Strategie inwestowania w FIZy notowane na giełdzie opierają się na poszukiwaniu funduszy niedowartościowanych przez rynek. Niższa wycena rynkowa funduszy zamkniętych od wyceny opartej na wartości aktywów netto (WAN) nie jest rzadkością na rynkach światowych i wyceny wielu funduszy na rynku wtórnym są niższe niż wartość po jakiej certyfikaty były sprzedawane w ofercie pierwotnej i wynikającej z wyceny ich aktywów. To powoduje, że inwestorzy specjalizujący się w FIZach często świadomie rezygnują z ich zakupu na rynku pierwotnym. Szukają natomiast okazji na rynku wtórnym i inwestują w te FIZy, które ich zdaniem są najbardziej niedowartościowane.
Czym się więc kierować poszukując okazji do kupna FIZów na rynku wtórnym? Jest kilka uniwersalnych zasad opisywanej strategii inwestowania w FIZy. Pierwsza mówi, że należy szukać funduszy najbardziej niedocenianych, a więc tych których wartość rynkowa jest znacznie poniżej WAN. Druga, odradza kupowanie certyfikatów inwestycyjnych na rynku pierwotnym, gdyż bardzo prawdopodobne jest, że będzie je można kupić taniej na rynku wtórnym. Trzecia odradza kupowanie certyfikatów za cenę wyższą od tej, jaka wynika z wartości aktywów netto.
W naszej analizie próbując zidentyfikować najbardziej atrakcyjne i niedowartościowane FIZy zbadaliśmy te, których certyfikaty notowane są na GPW (dotyczy to około jednej trzeciej ze 150 zamkniętych funduszy inwestycyjnych). Okazało się, że wiele z nich wycenianych jest przez inwestorów znacznie poniżej wartości aktywów netto przypadającej na certyfikat. Aby jeszcze bardziej zawęzić poszukiwania, spośród niedowartościowanych funduszy wybraliśmy te, które charakteryzują się najwyższą rentownością w ciągu ostatnich trzech lat. W efekcie zidentyfikowaliśmy siedem funduszy cechujących się bardzo dobrymi wynikami, fundusze te jednak są wyceniane przez rynek znacznie poniżej ich wartości netto (patrz tabela).
Zanim inwestor podejmie decyzje o zakupie niedowartościowanego funduszu powinien przyjrzeć się aktywom funduszu i ich wycenie. Wartość aktywów netto opiera się na wycenie dokonanej przez sam fundusz. Wycena taka w przypadku akcji publicznych spółek czy obligacji nie jest trudna. Problemy mogą się jednak pojawić, przy wycenie udziałów w spółkach niepublicznych czy nieruchomościach – szczególnie na tak rozchwianym rynku nieruchomości jak obecnie. Dokonując inwestycji w potencjalnie niedowartościowany fundusz należy dokonać bliższej analizy portfela funduszu. Dodatkowym kryterium, jakim można się kierować podczas oceny FIZ jest także okres na jaki powołano FIZ czy umiejętności zarządzających funduszami - o tych ostatnich można wnioskować na podstawie historycznych wyników uzyskiwanych przez określonych zarządzających (odsyłamy do naszych ocen opublikowanych w polskim wydaniu magazynu Forbes we wrześniu 2008 r.).
Podsumowując - inwestorzy powinni zwrócić szczególną uwagę na trzy najbardziej niedoceniane FIZy - Arka Nieruchomości, SKARBIEC Nieruchomości i BPH Nieruchomości. Czynnikiem ryzyka w wypadku Arki i BPH mogłoby jednak być załamanie się rynku powierzchni biurowych. Zakładając jednak, że byłaby to inwestycja długoterminowa to prawdopodobieństwo wystąpienia takiego scenariusza jest niewielkie, a potencjalne zyski wysokie.
Oskar Kowalewski, Mariusz-Jan Radło, Eliza Chilimoniuk
Źródło:
