Trzeci kwartał 2025 roku - to zdaniem Ireneusza Dąbrowskiego z Rady Polityki Pieniężnej pierwszy moment, w którym będzie można obniżyć stopy procentowe.
Krzysztof Kolany, Bankier.pl: W październiku minęło 5 lat, od kiedy inflacja bazowa stale wykracza poza 2,5-procentowy cel. Jak Pan ocenia skuteczność polityki RPP w kontekście realizacji celu inflacyjnego?
Ireneusz Dąbrowski, Rada Polityki Pieniężnej: Z inflacją bazową jest problem na całym świecie, dlatego że ta inflacja jest podwyższona i w Stanach Zjednoczonych i w krajach Europy Środkowo-Wschodniej w krajach strefy euro. To jest klasyczny przypadek efektu drugiej rundy, czyli przefiltrowania się szoku podażowego na pozostałe ceny. Szczególnie uciążliwe są oczywiście ceny usług, bo na nie jest najtrudniej oddziaływać.
Natomiast jeżeli się spojrzy na inflację bazową w krajach Europy Środkowej, czyli to jest dla nas punkt odniesienia, to w Polsce jest ona najniższa. Mierzona oczywiście poprzez Eurostat wskaźnikiem HICP. Ja byłem zaskoczony nawet jedną rzeczą, że w Polsce mieliśmy najwyższy wzrost płac realnie z całej Europy Środkowo-Wschodniej. Były to też decyzje administracyjne: wzrost o 20% w całym sektorze publicznym i 30% wśród nauczycieli.
Myśmy mieli ponad 12% wzrostu wynagrodzeń w pewnym momencie. Ten wzrost wynagrodzeń w Polsce w najmniejszym stopniu w całym regionie przekłada na inflację bazową. To oznacza, że wzrost wynagrodzeń w dużej części „poszedł w oszczędności”, odbudowywanie oszczędności po covidzie. Także rzeczywiście ta inflacja bazowa jest podwyższona. To jest problem. To jest problem światowy. Nie jest to nasz problem lokalny. On na tle krajów Europy Środkowej jest jeszcze najniższy, ale będziemy dążyć do tego, żeby ta inflacja bazowa spadła.
KK: Pojawia się pytanie, czy ta polityka monetarna nie jest zbyt mało restrykcyjna, skoro tyle czasu zajmuje powrót inflacji do celu.
Zarówno ta jak i poprzednia Rada miała taki klasyczny wybór: co robić w warunkach inflacji podażowej? Można było drastycznie podnieść stopy procentowe, wywołać bardzo duży kryzys i bardzo szybko zdławić inflację. Ale kosztem dwóch rzeczy: bardzo dużego spadku PKB i wzrostu bezrobocia. Druga metoda jest taka, aby rozłożyć w czasie ten spadek, spowodować niższy wzrost, mniejszy spadek PKB i niższe bezrobocie.
KK: W żadnej dużej gospodarce rozwiniętej nie zdecydowano się na podniesienie stóp do takiego poziomu jakby nakazywała chociaż reguła Taylora czy inne tego typu wzorce.
ID: Tak, tak. Były przecież w pewnym momencie takie głosy nawet z kręgu Rady Polityki Pieniężnej, żeby ta stopa ex ante była dodatnia, to oznaczałoby stopy koło 10%. Ja akurat nie byłem zwolennikiem tej tezy. Uważałem, że jeżeli spojrzymy na ten wybór, to ta niższa stopa też sprowadzi inflację do celu, tylko to trochę dłużej to potrwa. Za to nie będzie tych efektów bezrobocia, którego się boimy. Bo bezrobocie to jest efekt histerezy. Czyli gdy powstaje wysokie bezrobocie na długo i ludzie są trwale bezrobotni, to jak szok się cofa, to oni nauczą się żyć na bezrobociu. Myśmy to mieli trochę w 90-tych latach.
I to jest to bezrobocie, którego my się boimy, to jest długoterminowe, obejmujące nisko wykwalifikowanych pracowników. Jeżeli nisko wykwalifikowani pracownicy nauczą się żyć jako bezrobotni, to jest strasznie trudno ich aktywizować później.
KK: Z listopadowej projekcji Narodowego Banku Polskiego wynika, że inflacja bazowa nie wraca do 2,5-procentowego celu do końca 2026 roku. I to przy założeniu tych niezmienionych stóp procentowych. Czy w takiej sytuacji uważa Pan, że dyskusja na temat obniżek stóp jest w ogóle zasadna?
Inflacja bazowa na koniec 2026 roku ma spaść do 3,3-3,5%, a więc mieści się ona w przedziale odchyleń. Dlatego ja to podkreślałem wielokrotnie, że końcówka 2026 roku wydaje się być bezpieczna. Dlatego bezpieczna, że można uznać, iż inflacja jest trwale w celu inflacyjnym od trzeciego kwartału 2026 roku. A to oznacza, że my możemy zacząć oddziaływać na ten okres lub późniejszy.
Jeżeli weźmiemy mechanizm transmisji - to dla inflacji CPI jest to sześć kwartałów, a dla inflacji bazowej to jest osiem kwartałów - to wydaje się, że ten pierwszy moment, kiedy moglibyśmy obniżać stopy, to jest trzeci kwartał 2025 roku.
KK: Jeszcze w październiku na konferencji prasowej prezesa Glapińskiego słyszeliśmy o marcu 2025 roku, a gdy ten marzec już się zakotwiczył, to zaczęły się pojawiać opinie, że może październik. Zaś na ostatniej konferencji usłyszeliśmy, że będzie to raczej 2026. Jaka jest Pana stanowisko w tej kwestii?
ID: Moje stanowisko jest takie, że to będzie trzeci kwartał 2025 roku. Natomiast to stanowisko prezesa ono jest po prostu taką, bym powiedział bezpieczną średnią ze stanowisk w Radzie. Bo na przykład jest stanowisko bardzo silnie wskazujące na konieczność podniesienia stóp procentowych o 200 punktów bazowych, prawda? Są też inne stanowiska, które także skłaniają się do podniesienia stóp.
Mówię tu o medialnych wypowiedziach członków Rady, więc jest takie stanowisko bardzo twarde i z drugiej strony jest stanowisko innego członka, że to powinno być już w marcu. To są takie skrajne stanowiska. I tutaj prezes jest jakby pomiędzy tymi stanowiskami. Wyraża swoją opinię, która jest taka powiedział bardziej niż bezpieczna. Czyli on wskazuje na koniec trzeciego kwartału, początek czwartego, być może z przesunięciem na początek 2026 roku.
W porównaniu do stanowiska, że trzeba podnosić stopę o 200 punktów bazowych, to jest stanowisko umiarkowane, bym powiedział. Więc ja tego nie odbieram jakoś jako bardzo jastrzębie stanowisko. Co ciekawe, no te skrajne stanowiska przedstawiają członkowie, którzy są wybrani przez tak zwaną senacką większość i którzy wcześniej optowali za podnoszeniem stóp procentowych i bardzo krytykowali posunięcia Rady za niepodnoszenie, a potem za obniżanie stóp procentowych w tamtym roku.
Ale też tak naprawdę Rada jest bardzo zgodna co do innych rzeczy. Praktycznie cały czas głosuje 9 do 1 nad tym, że na ten moment nie powinno się podnosić stóp procentowych. Jest też zgoda do tego, że procesy inflacyjne są opanowane. To jest kwestia czasu, kiedy inflacja spadnie do celu inflacyjnego. Natomiast oczywiście jest dyskusja wśród członków Rady w interpretacji dwóch rzeczy. Po pierwsze, kiedy będzie inflacja trwale obniżona? Czy to będzie trzeci kwartał 2026, czwarty kwartał 2026 czy dopiero pierwszy albo drugi kwartał 2027?
Jedni członkowie Rady uważają, że ten mechanizm transmisji może być trochę dłuższy, inni uważają, że może być trochę krótszy. Ten pierwszy kwartał to jest ta przyszłość, która już nadeszła. To jest ta przyszłość, na którą już nie mamy wpływu. My mamy wpływ dopiero tę dalszą przyszłość. No i pytanie jest, gdzie ten moment? To jest to jest również w literaturze dyskutowane. To nie jest tak, że my mamy tu proste odpowiedzi. Bo gdybyśmy mieli proste odpowiedzi, to decyzje podejmowałaby sztuczna inteligencja. Ale to nie jakaś duża różnica stanowisk. To jest różnica jednego kwartału odchylenia od III kwartału 2025 roku.
KK: W ostatnich tygodni dowiedzieliśmy się, co nas czeka w kontekście „mrożenia” cen energii elektrycznej. Czy to ma jakiś wpływ na Pana postrzeganie sytuacji i ewentualną decyzję o terminie obniżki stóp procentowych?
ID: To mrożenie nie wpływa na same procesy inflacyjne. Może kanałem oczekiwań, ale to jest bardzo słaby kanał. Ceny administracyjne to są ceny, które podnoszą sam miernik, podnoszą nam indeks inflacji, ale nie mają dużego wpływu na procesy inflacyjne, bo te w zasadzie są opanowane. To jest taki trochę problem dla Rady, bo ustawowym miernikiem jest inflacja CPI. Oczywiście pojawi się pytanie czy można obniżać stopy w warunkach rosnącego CPI w 2025 roku. Ale tą inflacją, która oddaje wielkość procesów inflacyjnych i na którą Rada ma wpływ swoimi decyzjami, jest inflacja bazowa albo nawet ta super bazowa.
Zatem jest to taki trochę paradoks, że my odpowiadamy za miernik, na którego nasze decyzje mają tylko częściowy wpływ. To jest trochę tak jak z uczniem, który się źle uczy. Gdy widzimy, że ma złe oceny, to patrzymy, dlaczego ma złe oceny. Bo na przykład wagaruje i nie chodzi do szkoły. My nie pilnujemy tych ocen, tylko pilnujemy, żeby ten uczeń zaczął chodzić do szkoły, przestał wagarować. I gdy on już chodzi do szkoły, uczy się, nie wagaruje, to myśmy już swoją rodzicielską robotę wykonali, ale te oceny mogą się pojawić trochę później.
