W ocenie członka RPP Marcina Zarzeckiego scenariuszem bazowym jest stabilizacja stóp procentowych co najmniej do przełomu 2026/2027, a później ryzyka wskazują na większe prawdopodobieństwo podwyżek stóp. Jego zdaniem obniżka stóp w 2026 r. byłaby przedwczesna i osłabiłaby złotego.
"Dla mnie scenariuszem bazowym jest utrzymanie stopy referencyjnej 3,75 proc. co najmniej do przełomu 2026/2027. Przy założeniu niezmienionych stóp procentowych inflacja w projekcji pozostaje w całym horyzoncie w przedziale odchyleń od celu, a na jego końcu schodzi poniżej celu, a więc jakiekolwiek działania na stopach byłyby na razie przedwczesne. Jednak patrząc na ryzyka, raczej większe jest prawdopodobieństwo ruchu stóp w górę w 2027 r." - powiedział PAP Biznes Zarzecki.
RPP w lipcu utrzymała stopę referencyjną 4. miesiąc z rzędu na poziomie 3,75 proc.
Prezes NBP Adam Glapiński informował po lipcowym posiedzeniu, że nie wyklucza złożenia wniosku o obniżkę stóp o 25 pb. po wakacjach, choć nie wie czy znajdzie to akceptację w Radzie. Dodał, że o dwóch obniżkach do końca 2026 r. raczej nie ma mowy, ale nastawienie Rady jest obecnie ostrożnie gołębie i może ona wspierać politykę gospodarczą rządu wobec perspektyw inflacji.
Zdaniem Zarzeckiego, projekcja lipcowa NBP potwierdziła, że polska gospodarka zaabsorbowała szok surowcowy wywołany konfliktem zbrojnym na Bliskim Wschodzie bez naruszenia średniookresowej równowagi makroekonomicznej.
W jego ocenie, fundamenty procesów cenowych, a więc dynamika płac, jednostkowych kosztów pracy i oczekiwania inflacyjne, pozostają dezinflacyjne. W tych warunkach reagowanie już teraz podwyżką stóp procentowych na efekty pierwszej rundy szoku podażowego byłoby wg Zarzeckiego kosztownym błędem dla sfery realnej i pozbawionym wpływu na źródło zaburzenia.
"Mamy przewagę ryzyk w górę dla inflacji CPI w 2028 r., przy ekspansywnej polityce fiskalnej – deficyt sektora general government wynosi ok. 7 proc. PKB. Kulminacja absorpcji środków z KPO podtrzymuje na razie popyt krajowy. To wszystko nie uzasadnia obecnie odwrócenia cyklu obniżek. Właściwą strategią do I kw. 2027 r. jest stabilizacja stóp z warunkową gotowością do dostosowania w obu kierunkach, nie tylko w kierunku obniżek" - zaznaczył.
"Zachowując stopy na obecnym poziomie, utrzymujemy pełną opcjonalność. Mamy przestrzeń do reakcji w górę w scenariuszu eskalacyjnym na Bliskim Wschodzie i w dół w scenariuszu szybkiej deeskalacji i szybszej dezinflacji. Wydaje się, że rynek podziela tę ocenę, bo oczekiwania na podwyżki stóp NBP w 2026 r. zanikły po ostatnim posiedzeniu" - dodał.
Ekonomista uważa, że warunki polityki pieniężnej w Polsce są umiarkowanie restrykcyjne i bardzo adekwatne, realna stopa procentowa ex ante pozostaje nieznacznie dodatnia, a dynamika kredytu jest ożywiona, ale nie nadmiernie.
"Kurs złotego mimo globalnej aprecjacji dolara jest nadal stabilny w horyzoncie projekcji. Transmisja monetarna działa bez zakłóceń. W takim układzie nie ma argumentów za zmianą stóp" - dodał.
W warunkach egzogenicznego szoku podażowego, jak obecnie, członek RPP uważa, że należy patrzeć "przez szok", o ile nie generuje on efektów drugiej rundy, a póki co nie za bardzo widać takie efekty w Polsce.
"Dynamika płac systematycznie spada mimo szoku cenowego. Jednostkowe koszty pracy obniżyły się do 4,1 proc. rdr. Wzrost inflacji bazowej jest wąski, sektorowy. Oczekiwania inflacyjne konsumentów i analityków pozostają zakotwiczone. Podwyżka stóp obecnie uderzyłaby w inwestycje prywatne, gdy gospodarka absorbuje ubytek dochodów z tytułu pogorszenia się terms of trade" - dodał.
Jeżeli chodzi o przyporządkowanie do obozu "gołębi" lub "jastrzębi” w Radzie Zarzecki zwrócił uwagę, że w debacie ekonomicznej operuje się na skrajnościach: gołębie są za obniżką stóp, a jastrzębie za ich podwyższeniem.
"Ale przecież gołębim nastawieniem jest też pauza – gołębie nastawienie Rady oznacza obecnie większą skłonność do pauzy w obniżkach na dłuższy okres" - powiedział.
Biorąc pod uwagę ryzyka i scenariusze alternatywne, a także działania EBC, Fedu i innych banków centralnych - w ocenie Zarzeckiego - wypadkowy bilans ryzyk dla projekcji jest zbliżony do symetrycznego dla PKB, ale z przewagą ryzyka w górę dla inflacji CPI w 2028 r., przy wielu obszarach niepewności, np. decyzji UE w zakresie polityki przemysłowej, handlowej, ETS2 itp.
"Istotna jest też przyszła polityka fiskalna w warunkach wysokiego deficytu. Taka struktura ryzyk ma bezpośrednią implikację decyzyjną – uzasadnia raczej cierpliwość, asymetryczną ostrożność wobec przedwczesnego luzowania i nie uzasadnia zacieśniania w reakcji na szok, który może wygasnąć w horyzoncie 2–3 kwartałów" - dodaje.
Centralna ścieżka lipcowej projekcji NBP zakłada CPI w 2026 r. na poziomie 2,9 proc., w 2027 r. na poziomie 2,7 proc., a w 2028 r. na poziomie 2,2 proc. Centralna ścieżka inflacji bazowej w projekcji to w 2026 r. 3,0 proc., w 2027 r. 3,0 proc., w 2028 r. 2,4 proc.
Projekcja, która jest przygotowywana przy założeniu stałych stóp procentowych, pokazuje w ocenie Zarzeckiego na powrót inflacji do celu bez dodatkowego zacieśnienia polityki pieniężnej, więc nie ma powodu, żeby to obecnie robić.
Z kolei symetryczny argument przeciwko obniżce - zdaniem członka RPP - to podwyższona inflacja bazowa przy dodatniej luce popytowej, kulminacja impulsu KPO, ekspansywna polityka fiskalna z dużym deficytem, przewaga ryzyk w górę dla CPI i restrykcyjny zwrot głównych banków centralnych.
"To tworzy konstelację, w której obniżka stóp byłaby przedwczesna i osłabiłaby złotego jeszcze bardziej w warunkach pogłębiającego się dysparytetu stóp procentowych i presji zewnętrznej. Obniżka stóp w 2026 r. mogłaby zostać odczytana jako podporządkowanie polityki pieniężnej potrzebom fiskalnym, a przecież utrzymanie nieznacznie dodatniej realnej stopy procentowej jest w tych warunkach właściwe z naszej perspektywy, także z punktu widzenia mandatu związanego ze wspieraniem zrównoważonego rozwoju gospodarczego" - powiedział Zarzecki.
"Kurs walutowy to istotny czynnik w mojej funkcji reakcji. Natomiast poczekajmy jeszcze trochę z oceną obecnego epizodu osłabienia waluty na kolejne dane. Dopiero we wrześniu będziemy mieli kolejne spotkanie decyzyjne. Zobaczymy, na ile jest to trwałe, choć oczywiście dłuższe osłabienie PLN byłoby niekorzystne" - dodał.
Zarzecki uważa, że pauza w zmianach stóp pozwoli obecnie zachować przestrzeń do manewru w polityce pieniężnej na gorsze czasy, albo wręcz w dalszym horyzoncie zrobić tę przestrzeń nieco większą.
"Wśród wypowiedzi w trakcie ostatniej Rady pojawiały się takie, które brały pod uwagę ten bilans ryzyk i ewentualność wyższych stóp po 2026 r." - dodał.
Zarzecki odnotował ponadto restrykcyjny zwrot kilku banków centralnych.
"EBC podniósł w czerwcu stopy o 25 pb. Fed utrzymuje przedział stóp 3,50–3,75 proc., ale oczekiwania są w kierunku podwyżek. Stopy podniosły Czechy, Norwegia, Japonia i Australia. Dla Polski oznacza to osłabienie popytu zewnętrznego przy równoczesnym imporcie presji kosztowej, czyli mamy umiarkowaną konfigurację stagflacyjną" - powiedział.
Od I kw. 2027 r., patrząc na lekkie wygaszanie się dynamiki polskiej gospodarki, na inflację oddziaływać będą - zdaniem członka RPP - trzy siły. Po pierwsze wzrost cen importu, przenoszący się w szczególności na ceny paliw oraz usług transportowych i wypoczynkowych.
"Dekompozycja wzrostu inflacji bazowej między styczniem a majem pokazuje, że transport powietrzny i turystyka zorganizowana odpowiadają za 2/3 całego jej przyrostu z 2,7 proc. do 3,1 proc." - wskazał.
Zwrócił także uwagę na umiarkowaną presję popytową i ceny żywności.
"Luka popytowa, przejściowo dodatnia w 2026 r. (+0,2 proc. PKB potencjalnego), zasilana kulminacją wydatków z KPO i solidną konsumpcją, w 2027 i 2028 r. schodzi do -0,2 proc. PKB. Po trzecie, mamy też dezinflację cen żywności, która jest efektem korzystnej sytuacji podażowej na rynkach mięsa i warzyw" - dodał.
W ocenie członka RPP struktura wzrostu PKB w Polsce jest zdrowa, a rynek pracy schładza się w sposób uporządkowany.
"Bezrobocie BAEL utrzymuje się na historycznie niskim poziomie 3,1 proc. Luka bezrobocia jest zamknięta, zatrudnienie w sektorze przemysłowym spada, ale jest skompensowane wzrostem umów cywilnoprawnych i samozatrudnienia. Dynamika płac nominalnych w gospodarce narodowej obniżyła się do 6,7 proc. rdr w I kwartale, a w sektorze przedsiębiorstw do 5,8 proc. w maju. Skala planowanych podwyżek płac w badaniach NBP jest wyraźnie niższa niż przed rokiem. To jest istotny argument za trwałością dezinflacji od strony kosztów krajowych" - powiedział Zarzecki.
Najważniejszym wyzwaniem średniookresowym w Polsce pozostaje - w ocenie członka RPP - policy mix.
"Bez wiarygodnej konsolidacji fiskalnej ciężar utrzymania stabilności cen będzie w coraz bardziej nieproporcjonalnym stopniu spoczywał na polityce pieniężnej, na co zwróciła uwagę misja MFW do Polski. A to będzie coraz bardziej ograniczało przestrzeń do obniżek stóp procentowych" - powiedział Zarzecki.
Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
tus/ osz/
