Czy warto zainwestować w obligacje Orlenu?

główny analityk Bankier.pl

Największa polska firma rozpoczęła zapisy na ostatnią serię obligacji. W ramach cyklu #naBankiera poprosiliście Państwo o zbadanie, czy warto zainteresować się tymi papierami.

To już piąta emisja obligacji detalicznych PKN Orlen. Zapisy rozpoczęły się w poniedziałek, 18 czerwca, i potrwają do 29 czerwca. Płocki koncern oferuje dwa miliony obligacji o wartości nominalnej 100 złotych każda. Łączna pula emisji wynosi więc 200 milionów złotych. [Aktualizacja: PKN Orlen skraca przyjmowanie zapisów na obligacje serii E do 25 czerwca]

To także ostatnia możliwość zakupu obligacji detalicznych PKN Orlen na rynku pierwotnym, w ramach uruchomionego w 2017 r. programu emisji opiewającego na miliard złotych. W poprzednich turach naftowa spółka uplasowała papiery za 800 mln zł. Poprzednie emisje obligacji Orlenu cieszyły się ogromnym zainteresowaniem inwestorów indywidualnych. W maju – a więc już po ujawnieniu afery GetBacku – Orlen sprzedał całą pulę (za 200 mln zł) w ciągu jednego dnia!

(fot. Piotr Mecik / FORUM)

Czteroletnie (termin wykupu przypada na 13 lipca 2022 roku) obligacje Orlenu oprocentowane są według formuły WIBOR 6M plus 1,2 proc. marży, co aktualnie daje prawie 3 proc. rocznie (bez uwzględnienia podatku Belki). Czy zatem warto powierzyć gotówkę największemu koncernowi naftowemu w Polsce?

Inwestowanie w obligacje korporacyjne

Zacznijmy od tego, że obligacja nie stanowi substytutu lokaty bankowej i dlatego inwestor nie powinien zestawiać ze sobą rentowności obu tych instrumentów. Jeśli oferent obligacji korporacyjnej twierdzi, że ryzyko jego papieru jest równe lub niższe od ryzyka ulokowania pieniędzy w banku, to zwyczajnie nie mówi prawdy. Obligacje przedsiębiorstw (zwane w żargonie „korporatami”) są instrumentem bardziej ryzykownym od lokat bankowych oraz obligacji skarbowych. I dlatego oferują wyższe oprocentowanie.

Po drugie, choćby nie wiadomo jak bardzo wiarygodny byłby emitent obligacji, nie warto inwestować w jego papier wszystkich oszczędności. To absolutnie fundamentalna zasada inwestycyjna, od której nie ma wyjątków. Dotyczy to nawet Orlenu - największego pod względem przychodów przedsiębiorstwa w Polsce, którego upadłość uznaje się za wydarzenie skrajnie nieprawdopodobne.

Dywersyfikacja jest podstawą przy budowie portfela obligacji korporacyjnych. Stawianie całej gotówki na jeden papier jest na tym rynku czystym szaleństwem. W portfelu inwestora indywidualnego obligacje PKN Orlen nie powinny ważyć więcej niż 5-10 proc. Czyli podobnie jak w dobrze zdywersyfikowanym portfelu akcji.

Dlaczego Orlen płaci tak mało?

Ze względu na ogromny popyt Orlen może sobie pozwolić na zaoferowanie bardzo niskich odsetek. Powiedzmy sobie szczerze, że 3 proc. rocznie nie urywa portfela. Dla porównania, 3-letnie oszczędnościowe obligacje Skarbu Państwa w pierwszym okresie odsetkowym płacą 2,2 proc. rocznie, a w kolejnych okresach inwestor otrzymuje odsetki równe stopie WIBOR 6M. Czyli tylko o 1,2 pkt. proc. mniej niż oferuje PKN Orlen. W obu przypadkach po uwzględnieniu podatku Belki inwestor realnie (czyli po uwzględnieniu faktycznie zrealizowanej inflacji) wyjdzie mniej więcej na zero. Zatem jest to propozycja co najwyżej ratowania siły nabywczej oszczędności, a nie możliwość ich realnego zwiększenia. 

Orlen chwali się bardzo wysokim – przynajmniej jak na polskie warunki – ratingiem A. To nota w walucie krajowej przyznana na potrzeby emisji obligacji detalicznej przez agencję Fitch. Ratingi międzynarodowe płockiej spółki to BBB- (u Fitcha) oraz znajdujący się o oczko wyżej Baa2 (Moody’s) i BBB (Eurorating). Zatem w ocenie agencji wiarygodność kredytowa Orlenu jest tylko nieznacznie niższa niż rządu Polski. Przy czym nawet wysoki rating nie oznacza zerowego ryzyka niewypłacalności emitenta! Przypomnijmy tylko, że niesławny Enron jeszcze na cztery dni przed bankructwem cieszył się ratingiem inwestycyjnym w trzech największych agencjach ratingowych.

Ratingi PKN Orlen
Eurorating Moody's Fitch
AAA Aaa AAA
AA+ Aa1 AA+
AA Aa2 AA
AA- Aa3 AA-
A+ A1 A+
A A2
A
A- A3 A-
BBB+
Baa1 BBB+
BBB Baa2 BBB
BBB- Baa3 BBB-
BB+ Ba1 BB+
BB Ba2 BB
BB- Ba3 BB-
B+ B1 B+
B B2 B
B- B3 B-
CCC+ Caa1 CCC+
CCC Caa2 CCC
CCC- Caa3 CCC-

Dla porównania GetBack jeszcze do połowy kwietnia 2018 roku „chwalił się” notą B w agencji S&P. Dla laika A czy B to prawie żadna różnica. Ale w inwestycyjnym świecie noty te dzieli przepaść. PKN Orlen ma rating o 9 poziomów wyższy, niż miał GetBack, gdy jeszcze oferował obligacje. Ocena B to nota „wysoce spekulacyjna”, tuż powyżej strefy bardzo wysokiego ryzyka. natomiast A to już rating leżący w sferze „średnio-wysokich” not „inwestycyjnych”, przyznawany wiarygodnym emitentom.

Naftowy gigant u szczytu potęgi

Z punktu widzenia obligatariusza najważniejsze jest, ile emitent będzie w stanie wygenerować gotówki na spłatę zaciągniętego długu. PKN Orlen przewodzi w zestawieniach wielkości krajowych przedsiębiorstw klasyfikowanych pod względem wielkości przychodów ze sprzedaży. W poprzednich latach w zależności od cen paliw przychody płockiego koncernu wahały się od 80 do 120 miliardów złotych. W poprzednich dwóch latach Orlen odnotował rekordowe zyski – 5,2 mld zł w 2016 i 6,7 mld zł rok później.

Ale to, co liczy się z punktu widzenia wierzycieli, to fakt, że Orlen rok w rok regularnie dostarcza liczone w miliardach przepływy gotówkowe z działalności operacyjnej. W 2017 roku wygenerował 8,05 mld zł gotówki z działalności operacyjnej. Rok wcześniej było to 9,3 mld zł, a dwa lata temu 5,4 mld zł. Nawet w chudszych latach dopływ gotówki sięgał trzech miliardów złotych.

Lecz równocześnie Orlen wydaje grube miliardy na inwestycje. W poprzednich dwóch latach nakłady inwestycyjne wynosiły ok. 4,6 mld zł – to ponad dwa razy więcej niż jeszcze 5-6 lat temu. W swojej strategii na lata 2017-21 płocki koncern zakłada zwiększenie wydatków inwestycyjnych do przeszło pięciu miliardów złotych rocznie. Prawie dwie trzecie z tej kwoty ma trafić na rozwój, a tylko nieco ponad dwa miliardy na inwestycje odtworzeniowe.

Dzięki fenomenalnej poprawie wyników finansowych w ciągu poprzednich dwóch lat Orlen praktycznie pozbył się zadłużenia. Tzw. dług netto – czyli zobowiązania pomniejszone o wolną gotówkę – na koniec 2017 roku stopniał do 761 mln złotych wobec niemal 3,4 mld zł rok wcześniej. Ale w tym roku Orlen znów zaczął się zadłużać. Po pierwszym kwartale dług netto wyniósł 5,15 mld zł. Płocka spółka chwali się 60 mld złotych aktywów przy 32,7 mld zł kapitałów własnych. Zobowiązania finansowe wynosiły 9,2 mld zł, przy czym spółka dysponowała ponad czterema miliardami złotych wolnej gotówki.

Ryzyka „spółki strategicznej”

W przypadku Orlenu tradycyjne ryzyko biznesowe jest stosunkowo niewielkie. Spółka wraz z też państwowym Lotosem jest faktycznym monopolistą na hurtowym rynku paliw w Polsce, sprzedając produkt niezbędny dla funkcjonowania współczesnej gospodarki. I wbrew zapowiedzianej przez premiera Morawieckiego "elektromobilności" w ciągu najbliższych czterech lat (tyle wynosi termin zapadalności oferowanych obligacji) zapewne niewiele się w tej materii zmieni: nadal będziemy jeździć samochodami napędzanymi produktami płockiej rafinerii. Nawet jeśli koniunktura gospodarcza ulegnie drastycznemu pogorszeniu, nie powinno to stanowić zagrożenia dla egzystencji PKN Orlen.

Głównym ryzykiem operacyjnym dla Orlenu jest fakt, że mimo czynionych w ostatnich latach wysiłków spółka prawie nie posiada własnych złóż ropy naftowej. W ekstremalnej sytuacji (jak kryzys naftowy z 1973) można sobie wyobrazić, że płocka rafineria nie zabezpieczy sobie dostaw odpowiednich ilości surowca. To ryzyko w mojej ocenie marginalne, ale inwestor powinien je brać pod uwagę.

Znacznie poważniejsze zagrożenia wiążą się z osobą głównego akcjonariusza. Skarb Państwa posiada bezpośrednio tylko 27,52 proc., ale wraz ze swoimi „spółkami zależnymi” (np. PERN, który nabył pakiet 4,9 proc.) pośrednio kontroluje prawie 40 proc. akcji Orlenu, co w praktyce jest pakietem kontrolnym. Problem z państwem jest taki, że nierzadko nie kieruje się interesem ekonomicznym spółki i na ogół kompletnie lekceważy mniejszościowych akcjonariuszy. Przypadek restrukturyzacji zadłużenia Jastrzębskiej Spółki Węglowej dowodzi, że także prywatni obligatariusze państwowych spółek muszą się mieć na baczności.

Pojawia się zatem dwa rodzaje ryzyka. Pierwsze dotyczy możliwości tego, że Orlen zostanie zmuszony do zaangażowania się w realizację polityki rządu, wydając miliardy złotych na nierentowny i niepotrzebny spółce projekt inwestycyjny (np. budowę elektrowni atomowej). Oznaczałoby to dla spółki utratę cennej gotówki i pogorszenie sytuacji ekonomicznej. Drugim ryzykiem jest możliwość „przystrzyżenia” obligatariuszy przez państwo w sytuacji poważnego kryzysu finansowego czy gospodarczego. Nietrudno sobie wyobrazić, aby w razie „siły wyższej” posiadacze obligacji Orlenu zostali zaangażowani w patriotyczny obowiązek ratowania „narodowego czempiona”. Skoro państwo poświęcało w tym celu „akcjonariat obywatelski”, to i obligatariusze powinni się liczyć z brakiem przychylności władzy.

Orlen – czy warto?

Mimo wszystko detaliczne obligacje PKN Orlen wydają się inwestycją stosunkowo bezpieczną. Może nie aż tak jak obligacje skarbowe czy bankowe lokaty (zresztą jedne i drugie nie są pozbawione ryzyka!), ale jednak ryzyko inwestycyjne jest tu zdecydowanie niższe niż w przypadku zdecydowanej większości emitowanych w Polsce obligacji korporacyjnych.

Tyle że w takim układzie warto sobie zadać pytanie, czy warto przyjąć na siebie nawet stosunkowo niewielkie ryzyko w zamian za tak niską premię, wynoszącą zaledwie 1,2 pkt proc. ponad WIBOR. Tym bardziej, że w dającej się przewidzieć przyszłości przy tak niskich stopach procentowych, papiery Orlenu po uwzględnieniu podatku Belki raczej nie przyniosą realnego zysku – całe odsetki „pożre” inflacja. Tym bardziej, że Rada Polityki Pieniężnej jakoś nie kwapi się do podnoszenia stóp procentowych i tym samym utrzymuje stawki WIBOR na rekordowo niskich poziomach.

Można spekulować, czy w horyzoncie 4-letnim bardziej opłacalną inwestycją nie okaże się zakup 4-letniej obligacji skarbowej indeksowanej inflacją CPI. Czteroletnia COI oferowana obecnie przez Ministerstwo Finansów w pierwszym roku płaci 2,4 proc., a w kolejnych oprocentowanie uzależnione jest od inflacji CPI powiększonej o 1,25 proc. marży. Zatem przy inflacji cenowej rzędu 2,5 proc. rządowa 4-latka płaciłaby 3,75 proc. - czyli więcej niż papier oferowany przez Orlen. Rzecz jasna decyzja należy do inwestora i zależy od jego oczekiwań oraz indywidualnych preferencji i potrzeb. Reasumując, ostatnia oferta obligacji detalicznych Orlenu to taki deal typu „pewnie nie stracisz, ale też nie masz większych szans na realny zarobek”.

Krzysztof Kolany

Źródło:

Newsletter Bankier.pl

Dodałeś komentarz Twój komentarz został zapisany i pojawi się na stronie za kilka minut.

Nowy komentarz

Anuluj
1 1 bogdant

co sie tak wszyscy uwzieli na krytykowanie tej atomowki?
w zwiazku z elektromobilnością orlen powinien inwestować w energetyke / najlepiej ekologiczna i paliwa alternatywne.
ja tam trzymam kciuki żeby skonczyli gadać o elektrowni atomowej i zaczeli ją stawiać.

! Odpowiedz
3 9 krrzysiek2

może słowo szwindel jest nie na miejscu , ale eksponowanie drukowanych liter PO w kilku wyrazach jest żałosne. A manipulacji to dopuszcza się prezes Obajtek opowiadając ,że kurs orlenu zareagował prawidłowo na wiadomość o połączeniu z lotosem. Ciekawe co dziś powiedziałby o wycenie spółki? GPW to w istocie sama manipulacja.

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
12 8 pis_po_jedno_zlo

Patrząc na notowania ropy WTI przed ostatnim kryzysem ok. 147 USD i po kryzysie ok. 33 USD, to teraz ropa spokojnie może spaść do 10-15 USD. Ciekawe jak w takich warunkach będzie radził sobie Orlen, ale jak zwykle w razie czego to podatnicy się złożą na ratowanie państwowej firmy, bo przecież jest strategiczna, więc nie może upaść.

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
4 27 maryjanek

generalnie orlen lepiej zarabia jak cena ropy spada. Przeciez nie ma swojej ropy, tylko kupuje, a nizsze ceny przekłada na stacje z opóźnieniem

! Odpowiedz
4 3 pis_po_jedno_zlo odpowiada maryjanek

Serio? Spowolnienie gospodarcze nie najlepiej wpływa na sprzedaż paliwa i może dlatego Orlen w 2008r. zanotował stratę 2,5 mld zł... W 2007r. był to zysk ok. 2,5 mld zł.

http://www.raportroczny.orlen.pl/raport_pl_finanse_wybrane_dane_finansowe_2008

! Odpowiedz
2 4 nostsherlock

Spółki petrochemiczne zarabiają na rafinacji ropy a nie na jej wydobyciu. Jeśli cena ropy spada, wzrasta jej konsumpcja, a ktoś ropę musi przerobić. Przy drogim paliwie ludzie mniej jeżdżą samochodami, co przekłada się na mniejsze zapotrzebowanie i obroty dla spółek petrochemicznych.

! Odpowiedz
6 24 shaber

No dziwna sprawa by przy blisko 7mld zł zysku finansować się długiem by pozyskać 1 mld.

! Odpowiedz
7 16 b43

Jeśli w danej chwili potrzebujesz więcej niż masz to pożyczasz, a jeśli w danej chwili masz więcej niż potrzebujesz to odkładasz / deponujesz / lokujesz / inwestujesz. Generalnie emisja obligacji (kapitał obcy) jest lepiej postrzegana przez rynek od emisji akcji (kapitał własny), bo zarząd jako insider w spółce najlepiej wie kiedy jego akcje są drogie, i to raczej wtedy można się spodziewać emisji akcji. Podatki to kolejny klucz bo odsetki od kapitału obcego wrzucasz w koszty (tarcza podatkowa) przez co kapitał obcy jest tańszy, a dywidendy (kapitał własny) już nie wrzucisz. Jednak w praktyce nie można się finansować jedynie długiem (kapitałem obcym) bo powyżej pewnego poziomu zadłużenia koszt kapitału obcego bardzo szybko rośnie. By znaleźć optymalną strukturę kapitałów w przedsiębiorstwie (kombinację która jest najtańsza z punktu widzenia firmy) liczy się tzw 'średni ważony koszt kapitału' (znajdziesz pewnie na wiki), ale zanim to się zrobi warto zapoznać się na początek np na wiki ;) z modelami Millera, Modiglianiego, Mertona i innych... ;)

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
15 25 czarny_kuskus

To kolejny szwindel.

Dlaczego Orlen ściąga pieniądze od inwestorów detalicznych? Dlaczego całego pakietu nie obejmie "strategiczny" bank?

Skąd taka wzmożona aktywność w emisjach obligacji w ostatnim czasie? Na co dokładnie idą pieniądze? Czy detaliczny inwestor będzie miał wpływ w przepływy pieniężne? Wątpię.

Może i jest to spółka strategiczna, ale dla rządu a nie Polaków. A to w czym rząd najlepiej się sprawdza to w okradaniu obywateli. Spółka już raz pokazała jak jest zarządzana (Możejki), gdzie przepalone zostały pieniądze inwestorów. Łatwo będzie przeprowadzić restrukturyzację tylko po to, aby nie zwrócić pieniędzy pod pretekstem "ryzyka inwestycyjnego". Do kogo się będą mogli wtedy zwrócić poszkodowani?

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
16 13 b43

Moim zdaniem za słowo szwindel teraz ktoś z Orlenu POwinien Cię POzwać! A przynajmniej zmusić do publikacji na własny koszt ogłoszeń z przeprosinami w jakiejś ogólnokrajowej gazecie, lub ostatecznie i dla formalności zawiadomić KNF o podejrzeniu manipulacji! ;) Lepiej emitować obligacje gdy pieniądz jest drogi czy gdy jest tani? Zapewne zdaniem Orlenu pieniądz jest teraz tani więc emitują.

Pokaż cały komentarz ! Odpowiedz
Polecane
Najnowsze
Popularne
PKNORLEN -0,45% 96,80
2019-11-20 17:03:36
WIG -0,72% 58 026,68
2019-11-20 17:15:02
WIG20 -0,57% 2 194,58
2019-11-20 17:15:00
WIG30 -0,77% 2 490,03
2019-11-20 17:15:00
MWIG40 -1,58% 3 749,54
2019-11-20 17:15:00
DAX -0,48% 13 158,14
2019-11-20 17:37:00
NASDAQ -0,80% 8 502,46
2019-11-20 19:54:00
SP500 -0,63% 3 100,57
2019-11-20 19:54:00

Znajdź profil

Przejdź do strony za 5 Przejdź do strony »

Czy wiesz, że korzystasz z adblocka?
Reklamy nie są takie złe

To dzięki nim możemy udostępniać
Ci nasze treści.