Na rynku obligacji zbiegły się trzy różne sygnały, które ostatnio wystąpiły razem w maju 2008 roku, tuż przed kryzysem finansowym. Eksperci dostrzegają kolejne oznaki zapowiadające dalsze osłabienie rynków akcji.
Rentowność dwuletnich obligacji rządowych USA wzrosła do poziomu 3,93%, co przewyższa cel stopy procentowej Rezerwy Federalnej (Fed) – podał w zeszłym tygodniu serwis Marketwatch. Według Kalle Kosego, zarządzającego aktywami w bankowości prywatnej Luminor, rynek sygnalizuje w ten sposób oczekiwania co do wyższych stóp procentowych w przyszłości. „Rynki wierzą, że Fed będzie musiał jeszcze podnieść stopy lub utrzymać je na wysokim poziomie dłużej, niż przewidywano”.
Marcowa fala wyprzedaży na rynku długu uwydatniła wzorzec krzywej dochodowości obligacji skarbowych, który traderzy nazywają „bear-flattening” (niedźwiedzie wypłaszczenie). Zazwyczaj wskazuje on, że inwestorzy przygotowują się na trudną sytuację gospodarczą. Dodatkowo ceny kontraktów terminowych na ropę naftową wzrosły powyżej 100 dolarów za baryłkę.
Zobacz także
Wszystkie te trzy czynniki naraz – ropa powyżej 100 USD, rentowność dwuletnich obligacji powyżej celu Fed oraz specyficzny układ krzywej dochodowości – wystąpiły ostatnio przed kryzysem finansowym w 2008 roku, co wywołuje niepokój wśród inwestorów.
Ryzyko stagflacji i niepewność geopolityczna
Według Kosego obecna sytuacja pokazuje, jak szybko mogą zmienić się oczekiwania pod wpływem nieoczekiwanego szoku. Jeszcze miesiąc temu rynek spodziewał się w tym roku ponad dwóch obniżek stóp, a obecnie szacuje z 75% prawdopodobieństwem, że nastąpi podwyżka o 25 punktów bazowych. Jednocześnie narastają obawy o negatywny wpływ drogiej ropy na wzrost gospodarczy. Podobna dynamika była widoczna w 2022 roku, a obecnie rynki coraz silniej odzwierciedlają ryzyko środowiska stagflacyjnego.
Z kolei Rain Leesi, dyrektor ds. inwestycji w Avaron, uważa, że gwałtowny wzrost rentowności obligacji dyskontuje raczej krótkoterminowe, wyższe ryzyko inflacyjne. Dodał, że inflacja i stopy pozostaną wysokie tylko wtedy, gdy nie dojdzie do recesji – w obawie przed spowolnieniem należałoby raczej oczekiwać spadku oprocentowania krótkoterminowych obligacji.
Mimo „czerwonych flag”, Leesi zauważa, że rynek wciąż wycenia relatywnie krótkotrwały konflikt, a ewentualne długofalowe zakłócenia w Cieśninie Ormuz mogą negatywnie zaskoczyć inwestorów. Historycznie amerykańskie interwencje na Bliskim Wschodzie trwały dłużej niż zakładano, choć zdaniem Leesiego nie należy nie doceniać zdolności Trumpa do gwałtownych zwrotów w podejmowanych decyzjach.
Kluczowym czynnikiem będą jesienne wybory uzupełniające w USA. Wysoka cena ropy nie jest popularna wśród wyborców Trumpa, więc można przypuszczać, że podejmie on starania, by wygasić konflikt przed wyborami.
Szerokie osłabienie na giełdach
Oprócz sygnałów z rynku długu, istotnym wskaźnikiem jest trend na giełdach. Globalny indeks akcji MSCI ACWI spadł poniżej swojej 200-dniowej średniej kroczącej, podobnie jak główne indeksy w USA i Europie.
„Historycznie zejście indeksów poniżej 200-dniowej średniej zwiastowało przerwanie trendu wzrostowego i słabsze stopy zwrotu w kolejnych miesiącach” – wyjaśnia Kose. Zaznacza jednak, że nie oznacza to automatycznie głębokiej bessy, choć prawdopodobieństwo dalszych spadków wzrosło. Pogorszyła się również wewnętrzna struktura rynku – ponad połowa akcji wchodzących w skład indeksu MSCI ACWI notowana jest poniżej wspomnianej średniej.
Negatywne sygnały wysyła też indeks strachu VIX. Jego szybki skok z bardzo niskich poziomów w okolice 30 punktów zazwyczaj zwiastuje niespokojny okres, zwłaszcza jeśli nastąpił po długiej stabilizacji. Kose podkreśla jednak, że inwestor długoterminowy nie powinien polegać wyłącznie na technice. Jeśli nie dojdzie do trwałych zakłóceń w dostawach energii, obecne ostrzeżenia mogą okazać się przedwczesne.
Sektor Private Equity przypomina rok 2008
Rynek niepublicznych funduszy dłużnych i kapitałowych (private equity/credit) w USA odczuł uderzenie – niektóre fundusze ograniczyły inwestorom możliwość wypłaty środków. Według Kosego jest to oznaka stresu, która podkopuje zaufanie i zachęca kolejnych graczy do wychodzenia z pozycji.
Rosnące stopy procentowe potęgują problemy, ponieważ duża część pożyczek ma zmienne oprocentowanie, co natychmiast uderza w przepływy pieniężne dłużników i utrudnia obsługę zadłużenia. Struktura tego rynku jest sztywna i mało przejrzysta, przez co ryzyka ujawniają się z opóźnieniem – poprzez restrukturyzacje i odpisy wartości aktywów.
Na początku marca Reuters donosił o analogiach do 2008 roku. BlackRock, zarządzający aktywami o wartości 14 bilionów dolarów, ograniczył wypłaty ze swojego flagowego funduszu obligacji po fali żądań zwrotu kapitału. Wcześniej na podobny krok zdecydował się fundusz Blackstone. Problemy tych gigantów nastąpiły po incydentach w mniejszych firmach, takich jak Blue Owl, oraz bankructwach dostawców z branży motoryzacyjnej (First Brands, Tricolor).
Podobieństwo do kryzysu sprzed lat polega na tym, że w 2007 roku BNP Paribas, Bear Stearns i HSBC również wstrzymały wypłaty z funduszy opartych na obligacjach subprime. Właściwy kryzys wybuchł we wrześniu 2008 roku wraz z upadkiem Lehman Brothers. Powód blokady środków jest dziś prawdopodobnie ten sam co wtedy: wartość aktywów znacząco spadła, a ich nagła sprzedaż wymusiłaby realizację ogromnych strat.
Istnieje jednak istotna różnica – skala rynku. Rynek papierów zabezpieczonych kredytami hipotecznymi w 2007 roku był wart ok. 7,2 biliona dolarów (5% globalnego rynku papierów wartościowych). Dzisiejszy rynek kredytów prywatnych (private credit) to ok. 2 biliony dolarów (mniej niż 1% rynku globalnego). Z drugiej strony, podobnie jak dawne kredyty subprime, jest on słabiej regulowany niż sektor bankowy, co utrudnia ocenę rzeczywistego zasięgu zagrożenia.
