Przez poprzednią dekadę wielu inwestorów z pełną rezygnacją kupowało przewartościowane amerykańskie akcje, tłumacząc się sami przed sobą, że nie ma innej alternatywy (ang. there is no alternative – TINA). Teraz to się zmieniło.
Po roku 2008 zdążyliśmy się przyzwyczaić do tego, że świat finansów stanął na głowie. Inflacji oficjalnie nie było (tj. faktycznie była, ale udawano, że jej nie widać). Stopy procentowe w głównych bankach centralnych stały na zerze lub nawet poniżej. Obligacje o nominalnej wartości liczonej w bilionach dolarów notowane były przy ujemnej rentowności. Symultaniczna hossa na rynku akcji i długu stała się nowym paradygmatem. Wyceny spółek technologicznych przestały mieć związek z osiąganymi wynikami. Akcje kupowano dla stałego dochodu (tj. dywidendy), a obligacje w oczekiwaniu na kapitałową aprecjację (tj. wzrost ich ceny).
Sytuacja była więc absurdalna. Wiele dawnych paradygmatów zostało nie tyle zakwestionowanych, co wręcz odwróconych na drugą stronę. Był to świat skłaniający do maksymalnego ryzyka i wyniszczający rozsądnie działających inwestorów. Tego świata już nie ma. TINA umarła. Zabił ją inflacyjny wystrzał i wymuszona przez niego reakcja bankierów centralnych.
Zobacz także
Czym była TINA?
Przy zarządzaniu dużym i długoterminowym portfelem inwestycyjnym liczą się zasadniczo dwa parametry: oczekiwana stopa zwrotu oraz ryzyko jej osiągnięcia mierzone z reguły jakąś miarą zmienności. Stąd też od dekad głównym zadaniem profesjonalnych inwestorów było odpowiednie wyważenie proporcji między akcjami (czy też ogólnie ryzykownymi aktywami) a obligacjami skarbowymi, które w rozwiniętych gospodarkach rynkowych uchodzą za „pewną” i w pełni bezpieczną lokatę kapitału (aczkolwiek wiemy, że tak do końca nie jest).
Trywializując problem, wszystko sprowadzało się do odpowiedniej alokacji kapitału między akcje a obligacje, czego sztandarowym modelem był zrównoważony portfel 60/40 (60% kapitału zainwestowane w szeroki rynek akcji i 40% w obligacje, głównie skarbowe). Wszystko to działało w miarę nieźle mniej więcej do końca pierwszej dekady XXI wieku, czyli do czasu aż banki centralne wpadły na pomysł, że aby wywołać inflację, najlepiej jest zniszczyć sens oszczędzania i zdołować nie tylko krótkoterminowe, ale też długoterminowe stopy procentowe. Uruchomiono więc zmasowane programy skupu obligacji (QE, zwane potocznie „drukowaniem pieniądza”), na skutek których rentowności długu w krajach rozwiniętych spadły w okolice zera lub nawet poniżej.
W takim układzie trzymanie obligacji przestało mieć sens. Mimo że papiery te przez wiele lat ciągle drożały, to zasadniczo stały się one aktywem wolnym od dochodu (ang. income-free asset). To właśnie była istota TINY. Skoro oferta rynku długu stała się absurdalnie nieatrakcyjna, to jedyną dostatecznie płynną alternatywą dla wielkich funduszy stały się akcje (w domyśle: amerykańskie). Trend ten w drugiej połowie dekady został dodatkowo wzmocniony bańką spekulacyjną w sektorze technologicznym, gdzie takie spółki jak Netflix czy inny Peleton potrafiły być wyceniane nawet na przeszło 10-krotność raportowanych przychodów (tak, przychodów, a nie zysków, bo tych ostatnich to często nawet nie generowały).
Tu spoczywa TINA, dziecko bankierów centralnych
Model ten zaczął się chwiać już w drugiej połowie 2021 roku, gdy rozpoczęła się bessa w sektorze technologicznym (aczkolwiek trudno dostrzegalna z poziomu całego Nasdaqa). Ale definitywnie skończyła się, gdy włodarze Rezerwy Federalnej zmienili narrację na temat inflacji. Przy nawet oficjalnych wzrostach wskaźników CPI podchodzących pod 10% rdr nie dało się dłużej utrzymywać narracji, że inflacja jest „przejściowa” i wynika tylko z postcovidowego szoku (albo teraz z winy Putina).
Fed i inne banki centralne zaczęły działać. Owszem, były to reakcje bardzo ospałe i mocno spóźnione, ale były. Od roku trwa festiwal solidnych podwyżek stóp procentowych w krajach rozwijających się, które uzależnione od zagranicznego (czytaj: amerykańskiego) kapitału musiały wcześniej ruszyć do walki z inflacją. Jesienią ’21 przebudziła się Rezerwa Federalna, redukując tempo skupu obligacji (QE). Rok 2022 to już zupełnie inna bajka. Stopy procentowe poszły w górę w Fedzie, Banku Anglii, Banku Kanady, ale także w Norwegii, Nowej Zelandii, Korei Południowej, a nawet w Szwecji. A to dopiero początek.
W środę Powell i spółka podnieśli stopę funduszy federalnych o 50 pb. Takiego ruchu Fed nie wykonał od 28 lat. Do końca roku cena kredytu w Rezerwie Federalnej ma sięgnąć ok. 3%. Jeśli tak faktycznie się stanie (na co nie postawiłbym złamanego grosza), będzie to najostrzejszy cykl zacieśnienia polityki monetarnej w USA od niemal trzech dekad.
Inwestorzy od kilku miesięcy już nie oglądają się na wiecznie spóźnionego i kunktatorskiego Jaya Powella i sami podnoszą stopy procentowe na rynku. Stawka Libor 3M dla dolara przekracza już 1,2%. Rentowność 2-letnich obligacji rządu USA to ponad 2,8%, a 10-letnie Treasuries po raz pierwszy od 2018 roku płacą niemal 3%.
Mówicie, że to nadal tyle co nic, zwłaszcza w zestawieniu z 8,5-procentową inflacją CPI w Stanach Zjednoczonych? Pewnie macie rację, ale finansiści myślą nieco innymi kryteriami. Dla zarządzających funduszami liczy się nie tyle wynik w ujęciu bezwzględnym, co względnym. Chodzi więc o to, aby wybrać te aktywa, które w przyszłości wypadną relatywnie lepiej od innych (nawet jeśli przy tym przyniosą realną utratę kapitału). Zatem porównując 3% na „bezpiecznym” długu Wuja Sama z prawie rekordowo niską stopą dywidendy dla indeksu S&P500 (obecnie to niespełna 1,5%), zestawienie to zaczyna wypadać na korzyść obligacji. Co więcej, jest to najwyższa różnica od 2011 roku, od kiedy rynkami rządzi TINA.
Matematyka nie kłamie
O ile przepowiadanie przyszłości sprawdza się kiepsko, to warto liczyć. Jeśli cały indeks S&P500 wyceniany jest na ok. 21-krotność zaraportowanych zysków spółek (i mniej więcej 19,4-krotność zysków oczekiwanych), to jego „rentowność” wynosi ok. 4,74% (rentowność to w tym przypadku odwrotność wskaźnika c/z), czyli trochę mało. A gdzie tu miejsce na zwyczajowo szacowaną na 5 pkt. proc. premię za ryzyko trzymania akcji względem „bezpiecznych” obligacji skarbowych? W obecnych warunkach premia ta wynosi niespełna 200 pb. i wygląda niezachęcająco cienko.
Nikt nie wie, jak przez następne miesiące i kwartały będą się spisywać poszczególne klasy aktywów. Nikt nie jest w stanie przewidzieć także przyszłej inflacji czy koniunktury gospodarczej. A już konia z rzędem temu, kto trafnie odgadnie przyszłe decyzje Jaya Powella i jemu podobnych. Póki co rynkowy konsensus zakłada, że rentowności Treasuries jeszcze wzrosną, a indeks S&P500 zakończy rok na plusie (czyli musiałby od tego momentu istotnie wzrosnąć).
Tyle że to są tylko przewidywania. Sprawdzą się albo i nie. Tymczasem rentowność w terminie do wykupu (YTM) jest rzeczą względnie pewną (no chyba że Biały Dom postanowi ogłosić bankructwo na dolarowym długu, co jest scenariuszem z pogranicza sci-fi i kina apokaliptycznego). Zapewne niejeden profesjonalny inwestor zastanawia się teraz, czy nie lepiej zgarnąć ze stołu „pewne” 3% (a może nawet więcej, jeśli USA wpadną w recesję, Fed zacznie szybko luzować politykę i ceny obligacji zaczną rosnąć). Tym bardziej że ze względu na cały szereg zagrożeń makroekonomicznych (wzrost stóp dyskontowych, presja na wzrost płac i spadek korporacyjnych marż, mocny dolar, wolniejszy wzrost gospodarczy, spłukany konsument etc.) perspektywa pierwszej od 2008 roku prawdziwej bessy na Wall Street nie wydaje się już tak abstrakcyjna jak w poprzednich latach. Tak czy inaczej, TINA raczej już do nas nie wróci, ale jej duch może straszyć inwestorów jeszcze przez lata.
