Cena 18 zł/szt. na akcje ZE PAK, którą Argumenol Investment zamierza zaoferować w wezwaniu, zawiera jedynie minimalną premię - ocenili analitycy BM Pekao. Cena stanowi 4 proc. premię względem piątkowego kursu zamknięcia oraz 2 proc. względem średniego kursu z 3 miesięcy, a także nie zawiera premii względem średniego kursu z 6 miesięcy.
Kurs akcji ZE PAK w poniedziałek o godzinie 9.55 rośnie o 4,7 proc. do 18,1 zł za akcję.
W piątek po sesji Trigon Dom Maklerski poinformował, że Argumenol Investment zamierza ogłosić wezwanie na 17.299.636 akcji ZE PAK w cenie 18 zł za papier. Argumenol Investment jest jedynym podmiotem nabywającym akcje w ramach planowanego wezwania.
W przypadku osiągnięcia przez Argumenol co najmniej 95 proc. ogólnej liczby głosów w ZE PAK, Argumenol zamierza przeprowadzić przymusowy wykup pozostałych akcji (squeezeout) oraz podjąć działania niezbędne do wycofania akcji ZE PAK z obrotu na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie.
Analitycy ocenili zamiar ogłoszenia wezwania neutralnie i dodali, że cena w wezwaniu zawiera jedynie minimalną premię.
"(Cena w wezwaniu - PAP) Jest również poniżej naszej ostatniej rekomendacji z maja 2026 r., jednak zwracamy uwagę, że od tego czasu perspektywy finansowe dla ZE PAK uległy pogorszeniu z uwagi na: przedłużający się kryzys energetyczny, który negatywnie wpływa na perspektywy wyników projektu gazowego z uwagi na wysokie ceny gazu, kolejne opóźnienia w realizacji projektu gazowego (obecnie termin oddania do użytkowania to perspektywa końca 2027 roku), propozycja 10x podwyższenia opłata koncesyjnych do poziomu 0.5 proc. przychodów, co w przypadku ZE PAK może się przełożyć na ok. 10 mln zł rocznie" - napisano raporcie, którego autorem jest Andrzej Kędzierski.
Zdaniem analityków, także wartość udziałów w spółce PAK-PCE jest pod presją, biorąc pod uwagę, że spółka ta zmierza w kierunku generowania bliżej 300 niż 400 mln zł EBITDA (PAK-PCE jest wysoko zadłużony: 2,2 mld zł zadłużenia projektowego, a do tego dochodzą pożyczki z ramach grupy CPS na ok. 1,9 mld zł, przez co wartość equity value może być istotnie ograniczona).
Z perspektywy newsflowej analitycy nie widzą obecnie żadnych istotnych triggerów, aż do oddania projektu gazowego do użytkowania pod koniec 2027 roku, czyli przez prawie kolejne półtora roku. Do tego czasu ZE PAK będzie generował straty w związku z wygaszaniem działalności węglowej.
W ocenie analityków, nawet po oddaniu projektu gazowego, ZE PAK niekoniecznie będzie atrakcyjnie wyceniony.
"Utrzymujące się wysokie ceny gazu negatywnie wpływają na ekonomikę projektu gazowego w Turku (574 MW). Przy obecnym poziomie kontraktów, aż do marca 2028 węgiel ma przewagę kosztową nad gazem, a w rezultacie marże elektrowni gazowych do tego czasu będą pod presją" - napisano.
"Przy teoretycznym load factorze na poziomie 50 proc. i clean spark spread na poziomie 100 zł/MWh, projekt ten według naszych szacunków może generować ok. 430 mln zł EBITDA, ale takie perspektywy wymagają stabilizacji cen gazu, czyli najwcześniej w 2029e" - dodano.
Jeśli spread na wytwarzaniu spadłyby o 50 proc. i load factor obniżyłby się do 40 proc. z uwagi na niższą konkurencyjność wytwarzania z gazu oznaczałoby 150 mln zł niższą EBITDA i taka jest obecnie perspektywa dla tego projektu na 2028e.
Przyjmując target EBITDA na poziomie wspomnianych 430 mln zł, to przy kapitalizacji 915 mln zł (cena akcji 18 zł), obecnym zadłużeniu ekonomicznym netto 1,337 mln zł, pozostałymi do poniesienia nakładami na projekt gazowy w wys. 1,072 mln zł, wartość EV wyniosłaby 3.3 mld zł, co przekładałoby się na target EV/EBITDA na poziomie 7.7x.
Analitycy BM Pekao poinformowali, że europejskie spółki energetyczne są wyceniane na poziomie 8.0x (polskie są wyceniane z dyskontem) i nie widzą oni zasadniczo uzasadnienia dlaczego ZE PAK miałby być wyceniany z premią do peersów, tym bardziej, że z czasem elektrownia gazowa będzie coraz mocniej wypychana przez OZE i magazyny energii, a później również atom.
"Oprócz powyższych zwracamy uwagę, że jeszcze na 3 elementy: ZE PAK rozwija projekty OZE (farma słoneczna Przykona 260-280 MW) oraz farmy wiatrowe w Opolu (500 MW), jednak są one na etapie rozwoju i wartość praw do tych projektów na tym etapie nie przekracza w naszej ocenie 500 mln zł (ZE PAK poniósł ponad 240 mln zł nakładów na projekt w Opolu, a projekty PV obecnie nie cieszą się istotnym zainteresowaniem z uwagi na nasycenie rynku i kanibalizację cenową)" - ocenili analitycy.
Dodali, że ZE PAK musi jeszcze ponieść koszty rekultywacji gruntów, a wartość rezerw z tym związanych wynosi 474 mln zł, 3 fundusze posiadają ponad 5 proc. głosów (NN OFE 8.9 proc., PZU OFE 9.1 proc., Allianz PTE 6.9 proc.), przez co każdy z nich musiałby zdecydować się na sprzedaż, aby wycofać akcje ZE PAK z GPW.(PAP Biznes)
gaw/ ana/
