Polskie „dziesięciolatki” na progu 5%. Co dalej z obligacjami skarbowymi?

Rentowność polskich 10-letnich obligacji skarbowych ponownie znalazła się blisko psychologicznej granicy 5%. Jednakże to, co cieszy ministra finansów, zapewne niezbyt podoba się inwestorom zainteresowanych instrumentami przynoszącymi stały dochód.

W Bankier.pl regularnie śledzimy polski rynek długu skarbowego. Rok temu pisałem o tym, że rentowność w terminie do wykupu (YTM) polskich obligacji 10-letnich podniosła się do przeszło 6%. Zastanawiałem się wtedy, czy jest to inwestycyjna okazja, czy też pułapka. Dziś wiemy, że była to raczej okazja. A to dlatego, że w połowie stycznia 2026 roku rentowność krajowych 10-latek spadła w pobliże 5% (dokładnie do 5,059% odnotowanych 16 stycznia). W przypadku obligacji o stałym kuponie spadek rentowności oznacza wzrost jej ceny rynkowej.

Zwolennicy analizy technicznej na powyższym wykresie zobaczą wyraźną linię wsparcia leżącą na poziomie… no właśnie – dokładnie 5%. Co więcej, ciut powyżej (na poziomie 5,2%) położona jest mediana rentowności polskich 10-latek z lat 2004-25. A zatem wartość 5% ma znaczenie nie tylko psychologiczne, ale też „techniczne” i finansowe. Umówmy się, że wszystko powyżej 5% to terytorium względnej atrakcyjności polskiego długu. A tereny „na południe” od 5% są niezbyt pociągające z punktu widzenia inwestora indywidualnego.

Przypomnę raz jeszcze, że spadek rentowności obligacji o stałym kuponie (a takich na polskim rynku jest większość) oznacza wzrost jej ceny rynkowej. Zatem malejące rentowności zwiększają stopy zwrotu posiadaczy tych papierów. W tym gronie znajdują się także krajowe fundusze dłużne i ich klienci. Czyli gdy rentowności obligacji maleją, to zyski posiadaczy jednostek dłużnych TFI rosną. I odwrotnie: wzrost rentowności to spadek rynkowych wycen obligacji i niższe stopy zwrotu (czasem nawet ujemne!) z funduszy dłużnych.

Dwa silniki obligacyjnego wehikułu

Piszę tu o obligacjach skarbowych dostępnych na rynku „hurtowym”, na którym działają banki, fundusze inwestycyjne, zakłady ubezpieczeń i podmioty zagraniczne. Tak popularne w ostatnich latach detaliczne obligacje skarbowe to zupełnie inny segment rynku i ten artykuł kompletnie ich nie dotyczy. Mowa tu o obligacjach, które inwestor indywidualny może albo samodzielnie zakupić (i zbyć) na rynku Catalyst, albo uzyskać pośrednią ekspozycję poprzez zakup jednostek uczestnictwa funduszy dłużnych skarbowych (nie zajmujemy się tu obligacjami korporacyjnymi czy bankowymi).

W bardzo dużym uproszczeniu wycena (czyli też rentowność) długoterminowej obligacji skarbowej o stałym kuponie zależy od trzech rzeczy: oczekiwanej przez rynek inflacji w długim terminie, ryzyka kredytowego państwa oraz premii terminowej. Skupmy się na pierwszych dwóch kwestiach. Na froncie inflacyjnym w ostatnich trzech latach udało się osiągnąć spory postęp. Inflacja CPI przez poprzednie trzy lata spadła  z 18,4% do 2,4% w grudniu 2025 roku, powracając do 2,5-procentowego celu NBP. To pozwoliło na redukcję krótkoterminowych stóp procentowych przez Radę Polityki Pieniężnej i złagodziło rynkowe oczekiwanie inflacyjne także w dłuższym terminie.

Znacznie gorzej niż kilka lat temu prezentuje się jednak kwestia ryzyka kredytowego Polski. Co prawda rządy niezmiernie rzadko bankrutują na długu emitowanym w krajowej walucie (którą bank centralny może wykreować w dowolnych ilościach i w dowolnym momencie), ale gwałtowny wzrost podaży polskich papierów skarbowych od dwóch lat stanowi główny czynnik ryzyka dla wycen obligacji rządu RP, co jesienią dostrzegli już nawet wiecznie spóźnieni analitycy agencji ratingowych.

- Od czasu naszej ostatniej analizy ryzyko dla polskich finansów publicznych wzrosło. Znaczne odchylenia fiskalne w latach 2024 i 2025, przy deficycie wynoszącym średnio 6,7 proc. PKB, zwiększone wyzwania polityczne związane z wdrażaniem środków fiskalnych oraz brak wiarygodnej strategii konsolidacji fiskalnej prawdopodobnie utrudnią Polsce znaczące zmniejszenie deficytu fiskalnego przed kolejnymi wyborami parlamentarnymi w 2027 r. – tak jeszcze we wrześniu komentowali stan finansów publicznych Polski analitycy Fitch Ratings.

W tym roku – podobnie jak w dwóch latach poprzednich – ok. 30% wydatków budżetu państwa zostanie sfinansowanych z wpływów z emisji obligacji. W tym celu – jak również na potrzeby spłaty zapadającego w tym roku zadłużenia – Ministerstwo Finansów będzie musiało pożyczyć blisko 700 miliardów złotych. Póki co MF bez problemu plasuje na rynku rekordowo duże emisje papierów skarbowych, a rynkowa premia za ryzyko trzymania polskich obligacji spadła do najniższego poziomu od 2021 roku. Zatem jak na razie fatalne parametry fiskalne Polski są ignorowane przez inwestorów. Ale to może się zmienić praktycznie w każdej chwili.

Po co inwestorowi obligacje skarbowe?

Zakup obligacji przynoszącej stały dochód zawsze jest zakładem o przyszłą (i dziś nieznaną!) inflację. Jeśli ktoś wierzy, że w kolejnych latach ustabilizuje się ona w pobliżu 2,5-procentowego celu NBP, to 5% rentowności YTM na skarbowym papierze 10-letnim nie wyglądają źle. Pewnie, że już nie rewelacyjnie jak 7-8% obserwowane parę lat temu, ale wciąż lepiej niż to wszystko, co widzieliśmy w latach 2013-21. A już z pewnością o kilka las lepiej niż żałośnie niskie poziomy rzędu 1-2% notowane podczas covidowych lockdownów. Wtedy były to papiery „wolne od dochodu” i obarczone ponadnormatywnym ryzykiem, które z pełną mocą zrealizowało się w latach 2021-22.

Tyle tylko, że obligacje skarbowe to całe uniwersum różnej maści papierów. O różnej konstrukcji (stało i zmiennokuponowe), innych terminach zapadalności (od 2 do nawet 20 lat) i różnym sposobie naliczania i wypłacania odsetek.  Skupmy się na krzywej terminowej, która wyznacza wysokość rentowności obligacji w zależności od czasu jej zapadalności. I tu 5% widzimy już tylko w przypadku papierów 10-letnich! Skarbówki o krótszym okresie życia oferują wyraźnie mniej, a papiery 2- i 3-letnie płacą w granicach 4%. Jak dla mnie to nie jest opcja warta uwagi.

Ale każdy inwestor ma swój cel, swoje zasady i własną politykę inwestycyjną. W tym kontekście warto przypomnieć, że obligacje skarbowe odgrywają kilka ról w długoterminowym i zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym. Po pierwsze, mają generować stały dochód i regularne przepływy pieniężne niezależnie od tego, co akurat dzieje się w gospodarce czy na rynkach finansowych. Umówiliśmy się na 5%, to ma być rok w rok te 5% - tak jednym zdaniem można by określić sens inwestowania w rządowy dług. Po drugie, ma to być względnie bezpieczna część portfela. Może i nie będzie przynosić spektakularnych zysków (choć i takie czasami się zdarzają. Chociażby w zeszłym roku indeks obligacji stałokuponowych TBSP dał zarobić 9,5%), ale też nie powinniśmy notować strat (z zastrzeżeniem lat 2021-22). Z tego wynika po trzecie, czyli obniżenie zmienności stóp zwrotu całego portfela.  Ten ostatni punkt dotyczy głównie okresów recesji, którym zwykle towarzyszą spadki na rynkach akcji i generalnie niedodatnie stopy zwrotu z bardziej ryzykownych klas aktywów.

Reasumując, w ujęciu makroekonomicznym testowanie linii 5% przez polskie 10-latki jest sygnałem siły krajowego rynku długu i zaufania ze strony inwestorów do skrajnie ryzykownej polityki fiskalnej rządu. Natomiast z punktu widzenia polskich inwestorów indywidualnych zbliżyliśmy się do granicy, poniżej której zakup polskiego długu jawi się jako propozycja niezbyt atrakcyjna.

Źródło: