Dziś najprawdopodobniej czeka nas pierwsza od 2018 roku podwyżka stop procentowych w Stanach Zjednoczonych. Jednakże ważniejsza od samej decyzji będzie przyszła ścieżka stóp procentowych, którą podąży Rezerwa Federalna.
Rynkowy konsensus zakłada podwyżkę przedziału stopy funduszy federalnych o 25 pb., z 0-0,25% do 0,25-0,50%. Taki ruch obstawiają także gracze z rynku terminowego. Notowania kontraktów na stopę funduszy federalnych implikują przeszło 96-prawdopodobieństwo podwyżki o 25 pb. – wynika z obliczeń FedWatch Tool. Oczekiwana jeszcze kilka tygodni temu podwyżka od razu o 50 pb. obecnie uchodzi za bardzo mało prawdopodobny wariant. Ze względu na wcześniejszą zmianę czasu w USA (z zimowego na letni) komunikat FOMC ukaże się o 19:00 czasu polskiego (a nie o 20:00 jak zwykle).
Niemal zerowa stopa funduszy federalnych była utrzymywana przez dwa ostatnie lata. W marcu 2020 roku w odpowiedzi na krach finansowy wywołany covidowym zamknięciem gospodarki bank centralny USA w trybie awaryjnym ściął stopy procentowe do zera i rozpoczął bezprecedensowe oraz nieograniczone w czasie i wielkości operacje skupu papierów wartościowych (QE). Ten ostatni proceder zwany potocznie „drukowaniem pieniędzy” został zakończony na początku tego miesiąca.
Problem w tym, że Rezerwa Federalna jest przynajmniej o rok spóźniona z normalizacją polityki monetarnej. Na skutek obłąkanej polityki lockdownów i szalonej stymulacji gospodarki w wykonaniu rządów i banków centralnych świat boryka się teraz wysoką inflacją niewidzianą od dekad. W Stanach Zjednoczonych inflacja CPI przyspieszyła w marcu do 7,9% i osiągnęła najwyższy poziom od 40 lat. Najwyższa od czterech dekad jest nawet inflacja bazowa, która nie obejmuje szybko rosnących cen żywności, paliw i energii.
Równocześnie w USA praktycznie nie istnieje bezrobocie, z oficjalną stopą bezrobocia w marcu na poziomie 3,8%. Zgodnie z tzw. regułą Taylora stopy procentowe Fedu w takiej sytuacji powinny wynosić 8-10% i wtedy faktycznie miałyby hamujący wpływ na niemalże już galopującą inflację CPI. Ale teraz nie ma praktycznie żadnych szans, aby Powell i spółka na serio zabrali się za zwalczanie już prawie dwucyfrowej inflacji. Drastyczna podwyżka stóp procentowych w zadłużonej po uszy Ameryce oznaczałaby falę bankructw i w perspektywie głęboką recesję skutkującą skokowym wzrostem bezrobocia. A na to mianowany przez prezydenta szef Rezerwy Federalnej nie może sobie pozwolić.
Ścieżka przyszłych stóp kluczowa dla rynku
Dlatego też chyba nikt nie spodziewa się, aby w najbliższych latach doszło do istotnego wzrostu ceny pieniądza w USA. Z grudniowych „fedokropek” wynika, że większość członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) gotowa byłaby podnieść środek przedziału stopy funduszy federalnych nie wyżej niż do 0,875% do końca tego roku oraz 1,625% do końca 2023. Nawet do końca 2024 r. cena pieniądza w Fedzie miałaby nie przekroczyć 2,125%, by sięgnąć 2,5% w „długim terminie”.
To wartości kompletnie niekompatybilne zarówno z bieżącą jak i oczekiwaną inflacją CPI, która zapewne przez długie kwartały (albo i lata) będzie się utrzymywać wyraźnie powyżej 2-procentowego, symetrycznego celu Rezerwy Federalnej. W mojej ocenie górnym limitem możliwości kierownictwa Fedu są stopy na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, obecnie wynosząca ok. 2,15%. Tym bardziej, że za sprawą niedawnego szoku naftowego Ameryce grozi ostre wyhamowanie wzrostu gospodarczego, a może nawet recesja.
Podobnego zdania jest większość uczestników rynku. Rentowność 2-letnich obligacji rządu USA wynosi obecnie 1,85% i choć jest najwyższa od lipca 2019 roku, to wciąż nie wskazuje na to, aby Fed miał znacząco podnieść stopę funduszy federalnych. Podobnie uważa rynek terminowy, według którego do końca tego roku stopa funduszy federalnych nie przekroczy 2%. Niemniej jednak warto sprawdzić, co pokaże marcowe wydanie „fedokropek” i czy choćby kilku członków FOMC nie przesunęło swoich preferencji w bardziej „jastrzębim” kierunku. Sądzę, że to właśnie oczekiwania względem przyszłej ścieżki stóp procentowych w USA będą dziś dla rynku ważniejsza od samej decyzji o podwyżce.
Czytaj między wierszami
O ile sama podwyżka stóp procentowych w Fedzie zapewne jest już wliczona w ceny na rynkach finansowych, to sama treść komunikatu FOMC pozostaje niewiadomą. Za Atlantykiem wykształciła się już cała grupa ekonomistów wyspecjalizowana w odszyfrowywaniu „fedomowy”. Ważne będzie, jak FOMC oceni stan amerykańskiej gospodarki i jak (alby czy w ogóle) odniesie się do wojny Rosji z Ukrainą. Kwestią otwartą pozostaje też skala „jastrzębiowatości” marcowego komunikatu FOMC.
Ostatnie wystąpienia przewodniczącego Powella były umiarkowanie „jastrzębie”. Co prawda Jay Powell zapowiedział rozpoczęcie normalizacji polityki pieniężnej, ale od razu zaznaczał, że stopy procentowe będą rosły powoli (czytaj: tak, aby nie doprowadzić do głębszego spadku indeksu S&P500 i nie uderzyć w tłuste koty z Wall Street).
Równocześnie Powell wyraźnie zaznaczał, że gospodarka USA jest obecnie w zupełnie innym miejscu, niż była w roku 2015, kiedy to rozpoczął się poprzedni cykl podwyżek stóp procentowych. - Gospodarka jest znacznie silniejsza. Inflacja jest znacznie wyższa. To ma znaczenie dla tempa dostosowania polityki pieniężnej - powiedział Powell po styczniowym posiedzeniu FOMC. - Fed ma wiele miejsca do podniesienia stóp procentowych nie uderzając w rynek pracy – dodał szef banku centralnego USA.
Ten sam ton wybrzmiał w zapiskach (minutes) ze styczniowego posiedzenia FOMC. - W porównaniu do warunków z 2015, gdy Komitet po raz ostatni rozpoczął proces wycofywania się ekspansywnej polityki monetarnej, większość uczestników zasugerowała szybsze tempo podwyżek przedziału stopy funduszy federalnych niż w okresie po 2015 roku – czytamy w styczniowych „minutkach”.
Tyle że „szybszy” wcale nie oznacza „szybki”. Poprzedni cykl zacieśniania (a właściwie normalizacji) polityki pieniężnej w USA był bardzo powściągliwy. Fed czekał długie 7 lat na zerwanie z polityką zerowych stóp procentowych, czepiając się każdego pretekstu, aby utrzymywać cenę pieniądza na historycznie niskim poziomie. Pierwszej podwyżki doczekaliśmy się dopiero w grudniu 2015 roku. Na drugą podwyżkę czekaliśmy kolejny rok. Potem poszło już trochę szybciej: dostaliśmy dwie podwyżki w 2017 roku oraz cztery w 2018. Wszystkie po 25 pb. Zatem Fed potrzebował aż trzech lat, aby podnieść stopy z zera do 2,25-2,50%. I potem w grudniu 2018 skapitulował przed żądaniami lobby finansowego i zaczął nagle luzować politykę monetarną.
Projekcje prawdy ci nie powiedzą
Wraz z komunikatem FOMC na rynek trafią nie tylko tzw. jednokropki, ale też najnowsze projekcie makroekonomiczne członków Komitetu. Zapewne pokażą one wyższe prognozy dla inflacji. W styczniu mediana prognoz dla bazowego deflatora wydatków konsumpcyjnych (PCE core) wynosiła zaledwie 2,7% w tym oraz 2,2% w przyszłym roku. Patrząc na bieżące dane, taka prognoza wydaje się skrajnie nierealistyczna i zakłada samoistny i silny spadek inflacji cenowej w najbliższych miesiącach. Dlatego spodziewajmy się znaczącego podniesienia tej prognozy, co jednak może nie mieć większego wpływu na przyszłe decyzje FOMC.
A to dlatego, że nominowani przez polityków i lobby bankowe członkowie Komitetu panicznie boją się oskarżeń o wywołanie recesji lub bessy na rynku akcji. A z taką należałoby się liczyć, gdyby jednak Fed na serio wziął się za podnoszenie stóp procentowych. Dlatego tez niezależnie od wszelkich prognoz chyba nikt nie oczekuje w tym roku więcej niż 6-7 podwyżek (po 25 pb. każda) stopy funduszy federalnych.
Koniec QE i co z QT
Osobną kwestią jest „ilościowa” część polityki Rezerwy Federalnej. W styczniu FOMC zapowiedział, że na początku marca zakończy QE, czyli program skupu obligacji w zamian za świeżo wykreowane rezerwy bankowe (potocznie określa się to „dodrukiem pieniądza”). Na skutek QE przez ostatnie dwa lata bilans Rezerwy Federalnej spuchł o przeszło 4,75 biliona dolarów, sięgając niemal 9 bln USD.
Dla porównania, w latach 2008-15 suma bilansowa Fedu powiększyła się z 800 mld do niespełna 4,5 bln USD (czyli o 3,7 bln USD), po czym w ramach próby jej redukcji (ang. quantitative tightening – QT) w latach 2018-19 została zmniejszona do 3,76 bln USD. W obecnym cyklu QT może się rozpocząć znacznie szybciej niż w poprzednim. Niektórzy spekulują, że program redukcji sumy bilansowej może ruszyć jeszcze w tym orku.
W styczniu FOMC przedstawił zarys strategii przyszłej redukcji blisko 9-bilionowej sumy bilansowej Rezerwy Federalnej. Sześciopunktowa „mapa drogowa” nie zawierała zbyt wielu konkretów. Kierownictwo Fedu stwierdziło jedynie, że redukcja sumy bilansowej zacznie się po rozpoczęciu podwyżek stóp procentowych. Fed zapewniał, że będzie „zwijał” swój bilans w sposób „przewidywalny” głównie poprzez redukcję reinwestowanego kapitału. Rezolucja Komitetu nie zawierała żadnych konkretnych terminów ani wartości.
Publikacja marcowego komunikatu FOMC planowana jest na 19:00 czasu polskiego. Pół godziny później rozpocznie się konferencja prasowa przewodniczego Powella. Kolejne posiedzenie kierownictwa Rezerwy Federalnej zaplanowane jest na 3-4 maja.
