Do jesieni 2012 roku Rada Polityki Pieniężnej przy ustalaniu stóp procentowych mniej lub bardziej świadomie kierowała się tzw. regułą Taylora. Potem na nasze szczęście ją porzuciła. Ale wraz z powrotem inflacji powstaje pytanie, czy nie powinna do niej wrócić.
Reguła Taylora jest bardzo popularnym (przynajmniej w niektórych kręgach) zaleceniem dotyczącym prowadzenia polityki monetarnej. Czyli mówiąc po polsku: manipulowaniem stopami procentowymi przez decydentów w bankach centralnych. Autorem tej koncepcji jest amerykański ekonomista i profesor Stanford University John B. Taylor.
W roku 1993 profesor Taylor zaproponował regułę, która w wersji opisowej brzmiała:
"Stopa funduszy federalnych jest podnoszona lub obniżana stosownie do tego, co dzieje się z realnym produktem krajowym brutto i inflacją. Jeśli realny PKB wzrasta o jeden procent ponad PKB potencjalny, to stopa funduszy federalnych powinna zostać podniesiona – przy uwzględnieniu bieżącej stopy inflacji – o 0,5 procent. Jeśli inflacja wzrasta o jeden procent ponad cel wynoszący 2 proc., to z tego powodu stopa funduszy federalnych powinna zostać podniesiona o 0,5 procent. Jeśli realny PKB jest równy PKB potencjalnemu, a inflacja jest równa celowi wynoszącemu 2 proc., to stopa funduszy federalnych powinna pozostawać zbliżona do 4 proc., co implikuje średnią realną stopę procentową w wysokości 2 proc.".
Wzór na stopy procentowe
Pomysł Taylora pojawił się po dekadzie, w której banki centralne krajów rozwiniętych prowadziły (na ogół) konserwatywną politykę pieniężną, tłumiąc inflację i przyczyniając się do wielkiej prosperity lat 80. i 90. Reguła Taylora – choć formalnie niewiążąca – zyskała taką popularność, że przy jej pomocy można było wyjaśnić decyzje Rezerwy Federalnej.
Przed kryzysem finansowym utarło się przekonanie, że oparcie polityki monetarnej na regułach nie tylko uczyni ją bardziej przewidywalną, ale też skuteczniejszą. Jeszcze dziesięć lat temu wydawało się, że reguła Taylora jest prostą odtrutką na ekonomiczne widzimisię decydentów w bankach centralnych, których błędne decyzje doprowadziły do kilku poważnych kryzysów gospodarczych z Wielką Depresją lat 30. i stagflacją lat 70. na czele.
Wierzono, że w nowym wspaniałym świecie politykę pieniężną można sprowadzić do prostego wzoru:
r = r* + αy + β*(π-π*)
gdzie: r to nominalna stopa procentowa banku centralnego, r* to realna stopa procentowa odpowiadająca stanowi pełnego zatrudnienia, y to rozmiar „luki popytowej”, czyli różnicy pomiędzy PKB rzeczywistym a potencjalnym, π* to przyjęty cel inflacyjny, π to aktualna stopa inflacji (w oryginale: deflator PKB), zaś α i β to parametry przypisane przez dany bank centralny znaczeniu inflacji i koniunktury gospodarczej.
Zerwanie z regułami
Wielu ekonomistów dodawało własne pomysły, komplikując tą prostą (by nie rzec: prymitywną) koncepcję do poziomu zaawansowanych modeli ekonometrycznych. Dodajmy, że równanie jest niby proste, ale dość kłopotliwe w praktycznym zastosowaniu. Opiera się bowiem na mocno abstrakcyjnych założeniach. O ile jeszcze zamiast szukać „realnej stopy procentowej odpowiadającej stanowi pełnego zatrudnienia” wystarczy po prostu policzyć średnią realną stopę procentową w długim okresie, to już „luka popytowa” jest pojęciem czysto akademickim. Realna gospodarka nie zna takich tworów jak „produkt potencjalny”. Ponadto cała koncepcja bazuje na dość wątpliwej – choć obecnie dominującej - teorii makroekonomicznej J.M. Keynesa.
Jednak pomimo wszystkich tych wątpliwości okazało się, że przynajmniej w latach 2007-12 Rada Polityki Pieniężnej ustalała wysokość stóp procentowych NPB mniej więcej zgodnie z regułą Taylora. Choć złośliwi dodadzą, że na ogół robiła to z opóźnieniem.
Jednakże od roku 2013 w decyzjach Rady widoczne jest zerwanie z regułą Taylora. I bardzo dobrze, ponieważ mechaniczne stosowanie tej zasady wpędziłoby nas w pułapkę ujemnych stóp procentowych. I to mocno ujemnych. Według moich obliczeń, stosując się do modelu amerykańskiego profesora, trzeba byłoby obniżyć stopę referencyjna nawet do -3,5%. Wątpię, aby ktokolwiek w Polsce trzymał pieniądze w banku oprocentowane na tak głęboko ujemny procent.
Reguły w świecie deflacji
Reguła Taylora kompletnie zawiodła, gdy tylko pojawiła się lekka deflacja cenowa wywołana spadkiem cen ropy naftowej. Model ten kalibrowany był w czasach, gdy deflacja była zjawiskiem nie do pomyślenia, a głównym wrogiem banków centralnych była inflacja.
Ale teraz wracamy do „normalności”, jaką w reżymie banków centralnych jest permanentna utrata siły nabywczej pieniądza. Inflacja CPI wróciła do Polski już w grudniu, po 1,5 roku nieobecności. Za sprawą wzrostu cen paliw wskaźnik CPI w najbliższych miesiącach najprawdopodobniej ostro pójdzie w górę, być może nawet zbliżając się do 2,5-procentowego celu NBP. Co w takiej sytuacji powinna zrobić Rada Polityki Pieniężnej?
Bankierzy centralni i większość zawodowych ekonomistów zapewne odpowie, że nic. Że to jednorazowy skok cen z powodu czynników zewnętrznych, na które Rada nie ma wpływu i że „w średnim terminie” inflacja jeszcze długo nie wróci do celu. I w obecnej sytuacji reguła Taylora stanie po ich stronie. Podstawiając do modelu dane z projekcji inflacyjnej NBP, otrzymamy stopę referencyjną rzędu 0,5-0,8%, czyli nawet niższą od obecnej.
Lecz wystarczy, aby wskaźnik CPI podskoczył do 2,5%, co przy założeniu przyspieszenia dynamiki PKB w okolice 3% implikowałaby konieczność podwyżki stóp o 75-100 pb. Taki scenariusz obecnie nie jest brany pod uwagę ani przez ekonomistów, ani przez rynek stopy procentowej.
Historia ostatnich 15 lat sugeruje, że RPP – i to niezależnie od składu personalnego – kieruje się jeszcze jedną zasadą. I to bardzo prostą. Z wyjątkiem kilku miesięcy w roku 2011, RPP prawie zawsze utrzymywała realnie dodatnie stopy procentowe. Nominalna stopa referencyjna NBP była wyższa od bieżącej inflacji CPI. Co więcej, przez 78% z ostatnich 15 lat realne stopy procentowe w NBP były wyższe niż 1%. A przez ponad połowę tego okresu (53%) przekraczały 2%.
Tymczasem w grudniu realna stopa procentowa w Polsce spadła do 0,69% i po raz pierwszy od września 2012 roku była niższa niż 1%...
