Dokładnie pięć lat temu miała miejsce premiera "Wiedźmina 3". Od momentu pojawienia się gry giełdowa wartość CD Projektu wzrosła 15-krotnie, choć regularnie pojawiają się komentarze o przewartościowaniu papierów spółki.
19 maja 2015 roku okazał się przełomowym dniem w historii CD Projektu. To wówczas na spółki sklepowe trafiła gra "Wiedźmin 3", za którą polska firma zgarnęła setki nagród, a licznik sprzedanych kopii zbliżył się do 30 mln sztuk. O wielkich liczbach związanych z grą pisaliśmy już wielokrotnie, na inwestorach największe wrażenie robi jednak ta dotycząca kapitalizacji. W dniu premiery za jedną akcję spółki płacono 25 zł, dziś - po 5 latach - jest to 385 zł. CD Projekt zaś ze średniej wielkości obiecującej spółki, stał się najważniejszym podmiotem na GPW i tchnął nieco świeżości w zdominowany przez spółki Skarbu Państwa i banki WIG20.
Fakt, że CD Projekt wart jest obecnie 37 mld zł przy zyskach za ubiegły rok na poziomie 175 mln zł oraz że wyprzedził pod względem kapitalizacji wszystkie polskie spółki łącznie z gigantami sektora bankowego, czy paliwowego (w tym Pekao, PKO BP i Orlen) sprawia, że nie milkną głosy, iż wycena CD Projektu jest oderwana od rzeczywistości, a spółka jest przewartościowana. Nieco więcej o powodach fenomenu CD Projektu wyprzedzającego największe banki pisałem w artykule "CD Projekt wart tyle, co PKO BP i mBank razem wzięte".
Wieczna łatka "bańki"
Warto jednak przypomnieć, że dyskusja o przewartościowaniu CD Projektu nie jest nowa. Pięc lat temu, właśnie po wspomnianej premierze "Wiedźmina 3", przeprowadziliśmy na Bankier.pl ankietę, w której zapytaliśmy czytelników "Czy Twoim zdaniem akcje CD Projektu są przewartościowane?". CD Projekt miał wówczas za sobą rajd, który wywindował jego cenę z 8 zł na 25 zł i nie brakowało opinii, że sukces "Wiedźmina 3" jest już w cenie. Widać było to i w wynikach ankiety.
- Wprawdzie większość użytkowników wskazała odpowiedź "Zdecydowanie nie, mają jeszcze duży potencjał" (32,75%), jednak opcję "Zdecydowanie tak, to typowa bańka" wybrała podobna liczba respondentów (30,38%). Dodatkowo po uwzględnieniu opinii nieco ostrożniejszych czytelników (odpowiedzi "Raczej tak" i "Raczej nie") liczba osób wskazująca przewartościowanie i niedowartościowanie spółki równoważy się na poziomie 45,2-45,4%. Pozostali badani (9,5%) stwierdzili, że cena akcji CD Projektu dobrze oddaje wartość spółki. W ankiecie wzięło udział 2666 osób - relacjonowaliśmy wówczas. Warto zwrócić uwagę na przewagę skrajnych opinii ("zdecydowanie..") nad wyważonymi.
Wątpliwosci inwestorów podzielali i analitycy, którzy w większości sugerowali, że CD Projekt wyczerpał potencjał wzrostu, a raport BOŚ z wyceną 30 zł uchodził wóczas za hurraoptymistyczny. Z dzisiejszej perspektywy taka cena jest niewobrażalna i wydaje się znakomitą okazją. Każdy kto wówczas kupił akcje za 1000 zł, dziś może je sprzedać za przeszło 15000 zł. Na GPW nie było lepszej inwestycji, a jednak wówczas wielu inwestorów i ekspertów było przekonanych, że CD Projekt jest przewartościowany. Nie brakowało opinii, że to "bańka", że "sukces jest w cenach", że "producent jednej gierki nie może być wart więcej, niż firma z 'rzeczywistej' gospodarki" etc. Krótko mówiąc: nastroje znane obserwatorom CD Projektu bardzo dobrze. Podobne głosy pojwiają się nieustannie od lat, słychać je także i dziś.
Wzrosty wczoraj nie gwarantują wzrostów jutro
Fenomen drożejącego CD Projektu mimo wszędobylskich opinii, że spółka jest przewartościowana, doprowadził nawet "byczo" nastawionych inwestorów do argumentu przeciw "niedźwiedziom", że "Już x lat temu mówicie o spadkach, a jednak rośnie". Często bywa to "ostateczny" argument "byków" w debacie o wycenie CD Projektu. Choć historia go potwierdza, stoi jednak za nim podstawowy błąd. To, że spółka drożała do tej pory nie znaczy, że będzie drożała dalej.
Warto spojrzeć tutaj np. na CCC. Oczywiście spółka nie odniosła tak wielkiego międzynarodowego sukcesu jak CD Projekt, ale stał się liderem regionalnego rynku obuwia, który miał ambitne plany podboju Europy Zachodniej. Rosnące przychody przełożyły się na rajd cen akcji spółki z 9 zł w 2005 roku do przeszło 300 zł w 2018 roku i awansu do indeksu WIG20. Choć wskaźniki Cena/Zysk i Cena/Wartość Księgowa dla CCC przez lata kształtowały się powyzej średniej rynkowej i sugerowały przewartościowanie, spółka rosła ucierając nosa niedowiarkom. Aż do momentu, gdy dotychczasowy model biznesowy przestał działąć, a akcje od szczytów runęły o 90 proc.
Hossa z opoźnionym zapłonem
Historia ta może być przestrogą dla inwestorów CD Projektu, że sytuacja na rynku jest mocno zmienna i nie zawsze ten, kto ma rację dzisiaj, ma ją i za miesiąc. Zresztą nie trzeba sięgać po przykłady innych spółek, by się o tym przekonać. Kto bowiem miał rację we wspominanej wcześniej ankiecie z dnia debiutu "Wiedźmina 3"? Odpowiedź wydaje się prosta: optymiści. Warto jednak zauważyć, że przez kolejny rok na akcjach CD Projektu działo się niewiele. Choć już latem było wiadomo, że "Wiedźmin 3" będzie hitem, to jednak hossy na akcjach widać nie było. W maju 2016 roku - rok po debiucie gry - za jedną akcję CD Projektu płacono... 25 zł. Tyle samo co w dniu premiery. Rajd, który wywindował CD Projekt na 385 zł rozpoczął się później, przez długi rok wydawało się, iż "gra się udała, pobila nawet wszelkie optymistyczne założenia, ale zdyskontowano to wcześniej".
Z punktu widzenia wyników owo opóźnienie jest szczególnie ciekawe. Po 2015 roku CD Projekt zaraportował 342 mln zł zysku netto przy wycenie na poziomie 2,5 mld zł. Teoretycznie wskaźnik cena/zysk na początku 2016 roku był więc atrakcyjny, choć warto pamiętać, że wiadomo było, iż sprzedażowa "górka" "Wiedźmina 3" przypadała 2015 rok. I tak rzeczywiście było, w 2016 roku zysk spadł do 250 mln zł, w 2017 do 200 mln zł, a 2018 do ledwie 109 mln zł. Wycena przekraczała już jednak 10 mld zł.
Kurs CD Projektu "kisił się" zatem, gdy zyski uzasadniałyby wzrosty, gwałtownie rósł zaś, gdy wyniki kompletnie tego nie uzasadniały. Na scenie znów jednak pierwsze skrzypce zaczęły grać oczekiwania. O ile sprzedaż "Wiedźmina 3" i dodatków nadal grała istotną rolę, o tyle skok zysków o kilka milionów w żadnym stopniu nie uzasadnial skoku wyceny o kilka miliardów. Wyniki sprzedażowe napędziły wzrost wyceny, ta jednak szybko od wspomnianych wyników się oderwała.
Zdobyć mistrzostwo łatwiej, niż je obronić
To zatem nie sama liczba "Wiedźminów" miała tutaj znaczenie, a konsekwencje faktu, że owa liczba byla tak duża. CD Projekt udowodnił, że potrafi zrobić grę z najwyższej półki, która bije się o nagrody z najlepszymi i potrafi pokonywać pod względem sprzedaży największe hity. "Wiedźmin 3" dał też CD Projektowi bezpieczną poduszkę finansową, na bazie której mógł finansować kolejne hity. To właśnie ta kwestia, a nie same cyferki stojące za "Wiedźminem 3" napędziły wycenę CD Projektu. Zbudowało to także fundament pod obecną hossę oczekiwań związana z "Cyberpunkiem 2077".
Teoretycznie teraz cofnęliśmy się o pięć lat. Znów jesteśmy w momencie, gdy to jedna przyszła gra decyduje o wycenie spółki. W praktyce sytuacja jest jednak inna, spółka do tego "starcia" nie podchodzi bowiem jako pretendent, który może zaskoczyć, a jako mistrz, który musi dowieść swego. Sam fakt, że w analizie porównawczej poziomu sprzedaży bierze się pod uwagę najlepiej sprzedające się gry w historii świadczy o tym, że ciężko będzie o pozytywne zaskoczenie. Owo pozytywne zaskoczenie będzie zaś miało zapewne mniejsze konsekwencje dla CD Projektu, niż w przypadku "Wiedźmina 3". Jeżeli nawet "Cyberpunk 2077" dorówna sprzedażą branżowym rekordzistom, o wskoczenie później na kolejną półkę wyżej będzie szalenie ciężko. Ewentualnie pozostanie rozwój wszerz, czyli więcej premier hitowych gier.
Sukces, czy porażka?
Na szeroką ofensywę produktową CD Projektu w najbliższych latach się jednak nie zapowiada - szeroko pisałem na ten temat w artykule "Nie tylko 'Cyberpunk 2077'. Problemem też kolejna gra", który pojawił się na lamach Bankier.pl po przełożeniu daty premiery CP2077. Oczywiście można sobie wyobrazić, że "Cyberpunk Online" powtórzy sukces "GTA" i zapewni stałe źródło przychodów CD Projektowi, pytanie jedak, czy po premierze wystarczy "hype'u", by kurs dalej zmierzał na północ.
Wciąż mocna jest jednak w inwestorach wiara, że skoro CD Projekt potrafił zaskoczyć 5 lat temu i wbrew analitykom zanotował tak gwałtowny wzrost notowań, to i teraz historia się powtórzy. Szczególnie, że np. manewrem z Keanu Reevesem CD Projekt udowodnił, że także w kwestii marketingu jest w branżowej czołówce, i że wciąż potrafi wyciągnąć asa z rękawa. "Cyberpunk 2077" był także najgorętszą grą największych branżowych targów (E3 2019), co pokazuje, że gra ma rzeczywiście ogromny potencjał i przyrównywanie jej do największych hitów w historii nie jest przesadą.
Sytuacja sprzyja skrajnym opiniom
Argumentów jednej i drugiej strony nie brakuje, warto jednak zauważyć, że fakt, iż o wycenie CD Projektu decydują nie tylko same cyferki stojące za "Cyberpunkiem", ale i przyszłe działania spółki oraz dalszy kalendarz premier (który owiany jest w dużej mierze tajemnicą) sprawia, że analizowanie wartości CD Projektu jest bardzo trudne. Trzeba przyjąć scenariusze, który odpowiedzą nie tylko na pytanie, ile "Cyberpunków" się sprzeda, ale także i na pytanie "co później", a także oszacować prawdopodobieństwo tychże scenariuszy. Można to spróbować ubrać w liczby, wiele elementów musi być jednak robionych na wiarę. Nie jest to przewidywalny biznes, do którego wyceny wystarczy przeciągnięcie kolumny w excelu.
Dlatego też debata na temat potencjalnego przewartościowania budzi tyle emocji i dominują w niej skrajne opinie (tak było w naszej ankiecie sprzed 5 lat, tak jest i teraz). Do tego dochodzi psychologia, która przy niepewności wynikowej odgrywa ogromną rolę. W przypadku bardziej przewidywalnych spółek punktem odniesienia są wyniki i prognozy, tutaj jednak zeszłoroczne wyniki są nie ważne, prognozy zaś sporządzić bardzo ciężko. Pytanie o wycenę sprowadza się zatem de facto do scenariusza, w który wierzymy, a tutaj każdy inwestor może mieć zupełnie inne podejście. Historia notowań po premierze "Wiedźmina 3" pokazuje zaś, że na odpowiedź na pytanie "kto miał rację" możemy poczekać zdecydowanie dłużej niż do września 2020 roku, a i odpowiedź ta wcale nie musi być jednoznaczna.
