Polski rynek długu bije kolejne rekordy i ustanawia nowe „kamienie milowe”. Jednakże obserwując niesłabnące pożądanie polskich inwestorów na papiery przynoszące stały dochód, trudno zignorować kilka przynajmniej pomarańczowych lampek ostrzegawczych.
Polacy pokochali obligacje. I to praktycznie w każdej formie. W 2025 roku na detaliczne obligacje Skarbu Państwa wydali prawie 75 miliardów złotych. Wprawdzie to nieco mniej niż w rekordowym 2024 roku (82,6 mld zł), ale to wciąż bardzo mocny rezultat na tle historycznym. Przypomnijmy, że dopiero 7 lat temu ten niszowy wcześniej produkt zaczął „trafiać pod strzechy”, przekraczając 10 mld zł rocznej sprzedaży.
Do tego trzeba doliczyć przeszło 51 miliardów złotych, jakie Polacy przez poprzednie 12 miesięcy wpłacili (netto) do krajowych towarzystw funduszy inwestycyjnych. Według danych IZFiA w 2025 roku w segmencie funduszy polskich papierów dłużnych przewaga nabyć nad umorzeniami przekroczyła 10,1 mld złotych. Do tego doliczmy 37,5 mld zł, jakimi zasilono fundusze dłużne krótkoterminowe.
Zobacz także
Trend ten jeszcze został zintensyfikowany w styczniu 2026 roku. Według danych serwisu analizy.pl padł historyczny rekord i do krajowych TFI wpłacono 8 mld złotych. Z tego aż 5,7 mld zł napłynęło do funduszy dłużnych. Dla porównania, do funduszy czysto akcyjnych trafiło niespełna miliard złotych, co zresztą i tak było wieloletnim rekordem. Ta dysproporcja dobitnie pokazuje, jak bardzo jako naród jesteśmy portfelowo przeważeni obligacjami kosztem instrumentów udziałowych.
Do tego trzeba doliczyć jeszcze 2,5 mld złotych, które polscy inwestorzy indywidualni w 2025 roku wydali na emisje nowych obligacji korporacyjnych. Na taką kwotę analitycy DM Michael/Strom podsumowali 19 zeszłorocznych emisji publicznych obligacji przedsiębiorstw – głównie deweloperów i firm windykacyjnych. Wzięło w nich udział 20,3 tys. inwestorów. W niektórych przypadkach popyt był tak silny, że emitenci decydowali się na zwiększenie emisji, czasami nawet dwukrotnie powiększając wielkość oferty.
Nie zapominajmy też o pierwszej emisji listów zastawnych (to w dużym uproszczeniu forma obligacji zabezpieczonych hipotecznie), jaką w październiku przeprowadził bank PKO BP. Polacy zapisali się na papiery o wartości nominalnej 1,155 mld zł. Oznaczało to zwiększenie pierwotnej oferty o 15%. Nie wiemy natomiast, ile wydano na obligacje notowane na rynku Catalyst, gdzie dostępne są zarówno papiery skarbowe, jak i korporacyjne.
Warto odnotować też fakt, że miłość do polskich obligacji (zwłaszcza tych skarbowych) objęła także profesjonalistów. Popyt na polski dług jest wręcz rewelacyjnie silny i to pomimo potężnych problemów z nadmiernym zadłużeniem (właśnie padła konstytucyjna bariera 60% PKB długu publicznego) oraz trwale zbyt wysokich deficytów fiskalnych (i to bez jakichkolwiek planów ich rychłej i wyraźnej redukcji). Symbolem pożądania papierów emitowanych przez MF niech będzie wynik styczniowej aukcji, na której resort finansów sprzedał obligacje za 12 mld zł przy ofertach kupna opiewających łącznie na 21,37 mld zł. A w lutym padł nowy rekord w postaci 25,8 mld zł obligacji sprzedanych podczas jednego przetargu.
Co napędza sprzedaż obligacji?
Trwający od wiosny 2023 roku boom na polskie obligacje napędzany jest przez kombinację dwóch czynników: malejącą inflację cenową oraz – przynajmniej do niedawna – względnie wysokie nominalne stopy procentowe. W danych IZFiA widzimy, że sprzedaż funduszy obligacyjnych ruszyła z kopyta mniej więcej wiosną 2023, czyli już prawie trzy lata temu. Był to czas, gdy inflacja CPI w Polsce ustanowiła 26-letnie maksimum na poziomie 18,4% w skali roku. Było to w lutym 2023 roku.
Pół roku wcześniej (tj. we wrześniu 2022) Rada Polityki Pieniężnej zakończyła cykl podwyżek stóp procentowych, w niespełna rok wynosząc stopę referencyjną NBP praktycznie z zera do 6,75%. Mieliśmy wtedy nominalnie najwyższe od 20 lat stopy procentowe w banku centralnym. Później inflacja zaczęła bardzo szybko spadać, a stopy w NBP po raz pierwszy obniżono dopiero rok później (i jak się potem okazało – stanowczo zbyt wcześnie i zbyt mocno). Potem RPP ścięła stopy jeszcze w październiku, po czym z dalszymi obniżkami wstrzymała się aż do maja 2025 roku.
W rezultacie przez poprzednie dwa lata mieliśmy w Polsce wyraźnie dodatnie realne stopy procentowe. Tj. stopa referencyjna NBP przez cały ten czas przewyższała oficjalną inflację CPI za poprzednie 12 miesięcy. Taki stan rzeczy premiowa instrumenty przynoszące stały dochód i to w dodatku wyraźnie przekraczający tak historyczną, jak i – a może przede wszystkim – oczekiwaną inflację. Trudno się dziwić, że Polacy w ciemno brali 6-7% względnie „pewnego” dochodu przy inflacji CPI zmierzającej w stronę 2,5-procentowego celu Narodowego Banku Polskiego.
Jednakże w mojej ocenie pierwsze skrzypce grały historyczne stopy zwrotu. Hossa na rynku polskiego długu rozpoczęła się dokładnie w tym samym czasie co zwyżki na GPW – czyli jesienią 2022 roku. Mierzący ceny stałokuponowych polskich papierów skarbowych indeks TBSP po epickiej bessie z lat 2021-22 wystrzelił w górę i tylko w 2023 roku podniósł się o 12,8%. Do tego dodał kolejne 3,3% w roku 2024 oraz wysokie 9,5% w roku ubiegłym. Na takie mniej więcej zyski mogli liczyć posiadacze postrzeganych jako bezpieczne krajowych funduszy dłużnych. A z doświadczenia ostatniego ćwierćwiecza wiemy, że Polaków nic nie przyciąga do inwestowania tak jak historyczne stopy zwrotu.
Czy polskie obligacje to teraz dobry typ?
W niespełna cztery lata polskie obligacje stałokuponowe przyniosły średnio ponad 40% zysku, niemal bez ustanku wspinając się w górę i z nawiązką odrabiając bezprecedensowe straty (-22%) z lat 2021-22. Dodajmy do tego inflacyjne Eldorado, jakie stało się udziałem posiadaczy detalicznych „skarbówek” o oprocentowaniu indeksowanym inflacją CPI pozwalających „wyciągnąć” nawet i 20% rocznie na niektórych seriach EDO.
Tyle tylko, że każda hossa kiedyś się kończy i to, co było świetnym pomysłem w czasach szczytującej inflacji i względnie wysokich stóp procentowych, teraz już tak dobre być nie musi. Po pierwsze, inflacja jest już stosunkowo niska (2,2% w styczniu 2026) i zapewne wiele niższa już nie będzie. Może za to wzrosnąć w perspektywie kilku kwartałów, gdy wygasną dotychczasowe czynniki dezinflacyjne (tańsze paliwa, przemysłowa deflacja, etc.). Powoli dobiega końca także cykl obniżek krótkoterminowych stóp procentowych w Narodowym Banku Polskim. To wszystko rynek długu zdążył już dawno zdyskontować i zbyt dużo paliwa do dalszego spadku rentowności (czyli wzrostu cen) obligacji już nie ma.
Przeczytaj także
Obligacjom przestał też sprzyjać cykl koniunkturalny. Prawdopodobnie dobiega końca dezinflacyjna faza ożywienia gospodarczego, po której zwykle pojawia się wyższa inflacja, a następnie ochłodzenie koniunktury gospodarczej. Taki mix w otoczeniu bardzo wysokiego zadłużenia państwa (dług sektora finansów publicznych najpewniej właśnie przekroczył konstytucyjny limit 60%) i rekordowej podaży papierów ze stajni resortu finansów jest potencjalnie niebezpieczny dla posiadaczy polskiego długu.
W takim układzie w mojej skromnej ocenie wchodzenie „all-in” w obligacje nie wydaje się najlepszym pomysłem. Oczywiście to jeszcze nie powód, aby obligacje rugować z portfela! To nie jest rok 2019 czy 2020, gdy trzymanie „papierów wolnych od dochodu” było receptą na finansową katastrofę. Teraz stopy procentowe nadal są realnie dodatnie i nominalnie wyraźnie wyższe od zera. Dlatego też obligacje, jako klasa aktywów, wciąż znajdą swoje miejsce w niejednym długoterminowym i zdywersyfikowanym portfelu inwestycyjnym. Pytanie tylko, czy przeważanie portfela polskimi obligacjami w obecnej fazie cyklu koniunkturalnego i przy wyraźnie obniżonych rentownościach jest rozwiązaniem optymalnym z punktu widzenia długoterminowego inwestora indywidualnego.
Owszem, stały dochód i względne bezpieczeństwo oferowane przez tę klasę aktywów zawsze było w cenie. Ale tak być nie musi w przyszłości. Zwłaszcza gdyby potwierdziły się sygnały nadchodzącego „globalnego resetu”, w ramach którego monstrualne długi piętrzące się przez poprzednie dwie dekady zostaną realnie zniwelowane przede wszystkim na koszt posiadaczy obietnic rządowych w formie obligacji, emerytur i wszelakich innych „świadczeń”.
