Jak uwzględnić inflację w celach inwestycyjnych? Czyli nie tylko akcje i obligacje

Celem każdego inwestora jest uzyskanie stopy zwrotu przewyższającej inflację – inaczej to wszystko po prostu nie miałoby sensu. Równocześnie niewielu inwestorów indywidualnych wykonuje analizy w oparciu o realne stopy zwrotu i bada sposoby ich podreperowania.

Żyjemy w świecie permanentnej inflacji. Cały współczesny system finansowy opiera się o ekspansję długu, który w reżymie pieniądza fiducjarnego jest po prostu pieniądzem. A że długu (czytaj: pieniądza) przybywa szybciej niż realnych dóbr, to zgodnie z prawem popytu i podaży ceny tych drugich mają zasadniczo tylko jeden kierunek: w górę. W efekcie za taką samą ilość pieniądza z czasem możemy kupić coraz mniejszą ilość dóbr. Zjawisko to nazywamy inflacją.

Strażnikami inflacji są banki centralne. Każdy z nich ma zapisany jakiś cel inflacyjny, który ma obowiązek realizować. Raz lepiej, raz gorzej. Ale żaden z nich nie ma na celu utrzymania zerowej inflacji – czyli stałej siły nabywczej pieniądza. Inflacja musi istnieć, aby żyć, mógł system oparty o nieustaną ekspansję kredytu. Bez inflacji rosnąca ilość długu dość szybko okazałby się do utrzymania. To dlatego tak często tak wielu bankierów centralnych mając do wyboru zapaść systemu finansowego lub wyższą inflację zawsze wybierze to drugie.

Inflacyjne zasady gry inwestycyjnej

Takie są zasady gry i nie mamy na nie jakiegokolwiek wpływu. Jeśli chcemy grać (a odmawiając gry albo żyjemy bez oszczędności, albo je realnie tracimy), to musimy uwzględnić czynnik inflacyjny w naszych decyzjach inwestycyjnych.  Zacznijmy od podstaw. Podstawą racjonalnego inwestowania jest plan. Zatem już na etapie planowania musimy wziąć pod uwagę PRZYSZŁĄ INFLACJĘ.  Czyli inflację, której jeszcze nie znamy, ale która niemal z pewnością się zmaterializuje w horyzoncie kolejnych 5 czy 10 lat (o dłuższych okresach nawet nie wspominając).

Uważam, że w inwestycyjnym planowaniu najłatwiej jest przyjąć dzisiejszą wartość pieniądza i realne przyszłe stopy zwrotu. Tj. jeśli naszym celem jest zbudowanie portfela o sile nabywczej równej dzisiejszemu milionowi złotych, to w naszych obliczeniach przyjmujemy realną stopę zwrotu. Czyli stopę nominalną podzieloną przez oczekiwaną stopę inflacji: czyli (1+r)/(1+CPI). I tu natrafiamy na dwa bardzo trudne do rozwiązania problemy.

Po pierwsze, nikt z nas nie ma pojęcia, ile wyniesie przyszła inflacja. Znamy tylko miary inflacji przeszłej. W przypadku Polski średnia (geometryczna) roczna inflacja konsumencka za ostatnie 5 lat wyniosła 7,45%, za poprzednie 10 lat 4,64%, a za poprzednie 20 lat – 3,38%. Jeśli zatem operujemy w długim lub bardzo długim (tj. od 10 lat w górę) horyzoncie inwestycyjnym, to do naszych złożeń moglibyśmy przyjąć oczekiwaną inflację na poziomie ok. 3,5%. Czyli na poziomie górnego dopuszczalnego odchylenia od 2,5-procentowego celu inflacyjnego NBP.

Ale po drugie, nie wiemy, jaką miarę inflacji w ogóle przyjąć. Warto pamiętać, że każdy z nas ma własną inflację. Tzn. każdy ma swój „koszyk inflacyjny”, który w dodatku jest zmienny w czasie. Gusowska miara inflacji konsumenckiej (CPI) jest tylko jednym z wielu wskaźników ilustrujących zmianę cen oraz spadek siły nabywczej pieniądza. Jest praktycznie niemożliwe, aby dokładnie obliczyć spersonalizowaną miarę inflacji. Najbardziej ortodoksyjnym podejściem jest tu po prostu zastosowanie dynamiki podaży pieniądza M3.

Czym można pobić inflację? Złotem, akcjami czy może surowcami?

Przez poprzednie cztery dekady w świecie doradztwa inwestycyjnego wykształcił się swoisty kult portfela 60/40. Czyli klasycznej strategii inwestycyjnej „dla każdego” zakładającej alokację 60% w akcje (np. indeks S&P500) oraz 40% w obligacje (głównie skarbowe). Ten mix ryzyka i wzrostu (akcje) oraz stałego dochodu i względnego bezpieczeństwa (obligacje) miał każdemu zapewnić godziwą emeryturę (czyli przyzwoite realne stopy zwrotu) i spokojny sen (akceptowalną zmienność).

Wszystko to przestało być aktualne w roku 2022, który przyniósł równoczesną bessę na rynkach akcji i obligacji. Skokowy wzrost inflacji i „restart” stóp procentowych zmasakrował obligacje oraz wywołał spadek cen akcji. Okazało się, że portfel 60/40 nie sprawdza się w okresie szoków podażowych i skutków szaleństw banków centralnych (ZIRP, NIRP, QE). Taki wzorcowy portfel składający się w 60% z indeksu S&P500 i w 40% z Treasuries w połowie października tracił ponad 34%, co było najgorszym rezultatem od roku 1937.

Największymi wygranymi roku 2022 były surowce oraz dolar amerykański. Indeks CRB wzrósł o blisko 20% po 38-procentowej zwyżce w roku 2021. Problem z surowcami jest jednak taki, że na dłuższą metę przynoszą one stopy zwrotu średnio znacznie niższe od akcji i obligacji. Doważenie w tym sektorze sprawdza się jedynie w czasach kryzysowych, a te niezmiernie trudno jest przewidzieć z dostatecznie dużym wyprzedzeniem. Poniższy wykres znakomicie ilustruje to, że o ile surowce dobrze zabezpieczają przed „nieoczekiwaną" inflacją, o tyle kiepsko spisują się jako hedge przed inflacją naszą powszednią.

Badania obejmujące okres przeszło 150 lat wskazują, że w ujęciu nominalnym optymalna alokacja kapitału w sektorze surowcowym (lewy wykres) powinna być praktycznie zerowa i to niezależnie od horyzontu inwestycyjnego. Ale gdy spojrzymy na sprawę w ujęciu realnym (czyli po uwzględnieniu inflacji), to w dłuższym okresie (tj. powyżej 7 lat) optymalna waga surowców rośnie aż do 20%. Równocześnie w takim ujęciu praktycznie nie ma miejsca na obligacje (ang. bonds), a udział bonów (czyli krótkoterminowych papierów skarbowych) wynosi od ok. 55% w krótkim terminie i w zasadzie zmierza do zera dla horyzontu inwestycyjnego przekraczającego 7 lat).

Historia ostatniego półwiecza dowodzi, że w tym okresie najlepszym zabezpieczeniem przed inflację nie były ani obligacje „antyinflacyjne”, ani złoto, ani surowce, lecz akcje. Tak, to właśnie ta „ryzykowna”, akcyjna część portfela najsprawniej chroniła nasz kapitał przed „cichym złodziejem”. Ale same akcje też nie zawsze wypadały dobrze. Analiza stóp zwrotu z lat 1973-2025 wskazuje, że stopy zwrotu z amerykańskiego rynku akcji biły inflację w 80-90% przypadków, gdy ta ostatnia była stosunkowo niska (tj. nie przekraczała 3%). Wall Street radziła sobie też dobrze jako antyinflacyjne zabezpieczenie w sytuacjach, gdy inflacja była wprawdzie wysoka (tj. powyżej 3%), ale malejąca. W takich warunkach amerykańskie akcje biły inflację w 3/4 przypadków.

Jednakże, gdy inflacja była wysoka i rosła, to akcje częściej z nią przegrywały, niż wygrywały. I to jest właśnie przypadek roku 2022, gdy Rezerwa Federalna i inne banki centralne nie były w stanie poradzić sobie z inflacyjnym szokiem. Wtedy akcje zawiodły. A co nie zawiodło?  Na krótką metę – tylko dolar amerykański, który zyskał 8% względem koszyka głównych walut wymienialnych. Ale w dłuższym terminie bezapelacyjnym zwycięzcą okazało się złoto, które w latach 2020-25 podrożało o 185%. O ile królewski metal jest stosunkowo słabym zabezpieczeniem przed relatywnie niską i „zwyczajną” inflacją, o tyle jego rozsądna domieszka potrafi znakomicie poprawić wyniki klasycznego portfela 60/40.

Jedną z wielu takich antyinflacyjnych kombinacji jest klasyczny portfel permanentny autorstwa Harry-ego Browne’a. To nasz redakcyjny typ zarówno w tegorocznym, jak i zeszłorocznym Portfelu Gwiazd Bankier.pl. To portfolio podzielone po równo pomiędzy cztery ETF-y: ZKB Gold (ZGLD), SPDR MSCI World UCITS, TLT i BIL. Czyli ćwiartka złota, ćwiartka rynku akcji, ćwiartka obligacji USA i ćwiartka dolarowej gotówki. W 2025 roku PPT Harry'ego Browne’a przyniósł stopę zwrotu rzędu 24,3% i była to najwyższa roczna stopa zwrotu z tego portfela od roku 1979.

Podstawowym  zadaniem tego portfela jest generowanie powtarzalnych  wysokich jednocyfrowych średniorocznych stóp zwrotu o kilka punktów procentowych przewyższających inflację CPI przy niskich opłatach i stosunkowo niskim ryzyku (rozumianym jako brak dwucyfrowych rocznych strat na kapitale). Po blisko czterech miesiącach roku 2026 taka kompozycja przyniosła 3,64% stopy zwrotu.

Nie oznacza to, że nie dało się „wykręcić” wyniku lepszego. Jasne, że się dało, jeśli ktoś na początku A.D. 2026 postawił na niedowartościowaną ropę naftową i względnie tanie spółki paliwowe. Takie na przykład akcje Exxon Mobil pomimo silnej kwietniowej korekty od początku roku dały zarobić 23%. „Przeważaj akcje wytwórców tych dóbr, których wzrost cen najbardziej uderza w twój konsumencki portfel” – może i jest to jakaś strategia antyinflacyjna dla przysłowiowego Kowalskiego. Ot, taki swoisty „hegding konsumencki”.

Tekst przygotowany w ramach cyklu Inwestycje bez granic, którego partnerem jest UniCredit

Źródło: