"Z każdych zainwestowanych 100 złotych na GPW powinno trafiać 30 groszy". Wpadamy w pułapkę, która kosztuje

GPW to głównie spółki tzw. „starej ekonomii”, gdzie około 70% kapitalizacji stanowią finanse, surowce, paliwa i chemia, a innowacyjne sektory to margines. Odwrotnie niż choćby na giełdzie nowojorskiej. Kupując szeroki rynek w Polsce – kupujemy przeszłość, a dopiero kupując świat, inwestujemy w przyszłość. Koncentrując uwagę i portfel na warszawskim parkiecie nieświadomie rezygnujemy z tego, co mógłby wygenerować nasz kapitał gdzie indziej. Takie zjawisko ma swoją nazwę i generuje wymierne koszty.

Polak – inwestor – patriota

Polska gospodarka od lat imponuje dynamiką wzrostu, jednak główne indeksy GPW rzadko odzwierciedlają tę siłę. Gdyby obejmowały one wszystkie krajowe przedsiębiorstwa, prawdopodobnie bylibyśmy jedną z najsilniejszych giełd pod względem stóp zwrotu. Tak nie jest, bo sektorowy przekrój polskiej giełdy i gospodarki to dwie różne historie.

Inwestowanie na warszawskiej giełdzie wiąże się z większą ekspozycją na sektor finansowy i energetyczny (łącznie o 30 pkt proc. wyższy udział tych sektorów niż w strefie euro), co skutkuje odpowiednim niedoborem technologii oraz ochrony zdrowia. Różnice są jeszcze większe w porównaniu z amerykańskim rynkiem, a to właśnie te najbardziej innowacyjne sektory generują w długim okresie stopy zwrotu znacznie przewyższające szeroki rynek.

Polska giełda to tylko około 0,3% globalnej kapitalizacji rynków akcji.

 – W idealnie zdywersyfikowanym, podręcznikowym portfelu globalnym, polskie akcje powinny stanowić równowartość 30 groszy z każdych zainwestowanych 100 złotych – zwraca uwagę Szymon Karaś, zarządzający UniCredit.

Tymczasem, dane z ostatnich lat wskazują, że aż 94% inwestycji w akcje krajowych inwestorów pozostaje w Polsce – to jeden z najwyższych współczynników odnotowywanych przez badaczy tematu. Czechy i Węgry wykazują znacznie niższy poziom przywiązania do rodzimego parkietu, a co ważniejsze – wskaźnik ten w tamtych krajach systematycznie maleje.

Nie bądź jak pracownik Enronu

Pracownicy amerykańskiego Enronu, którzy lokowali większość oszczędności emerytalnych  w akcje własnego pracodawcy, stracili wszystko w momencie jego upadku. Choć to przypadek skrajny, podobna zależność , zachowując wszelkie proporcje, mogłaby dotyczyć inwestora, który wybrał tylko jeden rynek.

Jeśli gospodarka danego kraju znalazłaby się w trudnej sytuacji, wzrosłoby bezrobocie lub zmaterializowały się ryzyka geopolityczne, inwestor skoncentrowany wyłącznie na aktywach tego rynku mógłby ponieść straty na wielu frontach jednocześnie — od utraty pracy i spadku dochodów, przez obniżenie wartości nieruchomości, po kurczące się oszczędności ulokowane na lokalnej giełdzie.

Zjawisko nadmiernej koncentracji kapitału na rodzimym rynku naukowcy ochrzcili mianem „home bias”. Zostało ono zidentyfikowane po raz pierwszy w 1970 roku przez Haima Levy’ego i Marshalla Sarnata, którzy wykazali, że inwestorzy mogą znacznie poprawić relację ryzyka do zysku, włączając aktywa zagraniczne do swoich portfeli, zamiast ograniczać się tylko do rynku krajowego. Z kolei Kenneth French i James M. Poterba w 1991 roku jako pierwsi empirycznie zbadali, że inwestorzy (m.in. z USA i Japonii) systematycznie przeceniają zyski z rynków krajowych w stosunku do międzynarodowych.

Choć intuicja podpowiada, że „najbezpieczniej jest w domu”, statystyka sugeruje coś zupełnie innego.

Z analiz wynika, że aby skupienie kapitału na polskim rynku na poziomie 94% miało racjonalne uzasadnienie, GPW musiałaby generować o 5 pkt proc. wyższą stopę zwrotu rocznie w długim terminie niż portfel globalny. Tymczasem polska giełda „dowoziła” wynik o 6 pkt proc. słabszy niż rynek globalny, charakteryzując się przy tym wyższą zmiennością.

Koszty utraconych możliwości

Home bias bywa racjonalny w krótkich cyklach (doskonałym przykładem może być 2025 rok, gdy GPW wraz z innymi rynkami wschodzącymi nadrabiała zaległości do głównych giełd), ale w długim terminie jest strategią o wysokim koszcie alternatywnym.

– Koszt utraconych możliwości to jedno z najbardziej niedocenianych pojęć w inwestowaniu – i jedno z najboleśniejszych, bo odnosi się nie do strat, które ponieśliśmy, lecz do zysków, których nigdy nie zobaczyliśmy na swoim koncie. Każda złotówka zainwestowana w dane aktywo to jednocześnie złotówka, której nie zainwestowaliśmy gdzie indziej – zaznacza Piotr Zygmunt, zarządzający w UniCredit.

– Jeśli przez lata trzymamy kapitał w miejscu, które przynosi przeciętne wyniki, nieświadomie rezygnujemy z tego, co mógłby wygenerować ten sam kapitał w lepiej wyselekcjonowanych aktywach czy na bardziej dynamicznych rynkach. Dla polskiego inwestora home bias ma wymierny koszt – przez ostatnich 10 lat stopa zwrotu z amerykańskiego indeksu S&P 500 średniorocznie przewyższała polski WIG, nawet po uwzględnieniu zmian kursu walutowego. Chociaż trzeba przyznać, że w ciągu ostatnich trzech lat to polska giełda zachowuje się lepiej niż parkiet za oceanem. To prowadzi do wniosku, że nie należy ograniczać spektrum inwestycji do jednego rynku – dodaje.

Nie można też pominąć strukturalnego problemu polskiej giełdy, jakim jest dominacja starej ekonomii i spółek Skarbu Państwa. Doświadczenia nie tylko z Polski, ale i z Chin pokazują, że spółki kontrolowane przez państwo mają negatywny wpływ na długoterminowe stopy zwrotu. Inwestor detaliczny wchodzi do tej gry jako partner mniejszościowy, podczas gdy „główny decydent” realizuje cele społeczne lub polityczne kosztem dywidendy i wzrostu kursu, co stanowi ogromne obciążenie dla wycen.

Zastępowanie w portfelu spółek Skarbu Państwa – które stanowią blisko 50% kapitalizacji GPW – efektywniej zarządzanymi podmiotami prywatnymi nie ogranicza jednak w dostatecznym stopniu ryzyka, jeśli pozostaniemy przy firmach krajowych, a inwestycja będzie wynikała na przykład z tego, że kojarzymy ich produkty czy korzystamy z ich usług.

Poczucie fałszywej przewagi i skłonność do przetrzymywania strat

Piotr Zygmunt mówi tu o jednej z pułapek w inwestowaniu: „Bycie klientem firmy daje nam złudzenie znajomości biznesu, ale to tylko wycinek rzeczywistości – widzimy produkt, nie przedsiębiorstwo. Pułapka „znam ten biznes, bo go używam” jest o tyle niebezpieczna, że buduje fałszywe poczucie przewagi informacyjnej i skłania do koncentracji portfela w kilku znanych markach – zazwyczaj krajowych, bo to one są nam najbliższe na co dzień. Tymczasem dobra znajomość produktu to zaledwie punkt wyjścia do analizy, a nie jej zastępstwo”.

Różnica między konsumentem a inwestorem jest zasadnicza: konsument ocenia, czy produkt mu odpowiada; inwestor ocenia, czy spółka zarobi na tym produkcie więcej, niż rynek już wycenił. Tankując samochód na stacji benzynowej, obserwujemy ceny paliwa na jednej czy kilku stacjach. Nie śledzimy natomiast marż rafineryjnych, struktury zadłużenia, ekspozycji na kurs dolara, ryzyka regulacyjnego czy strategii akwizycyjnej spółki. Świadomy inwestor patrzy na to, czego konsument nie dostrzega: przepływy pieniężne, zwrot na kapitale i pozycję konkurencyjną.

Home bias dotyka też profesjonalistów 

Home bias to nie tylko domena Kowalskiego. Statystycznie dotyka on również profesjonalnych zarządzających funduszami, zwłaszcza w USA. Modele sugerują, że alokacja w rynki wschodzące (emerging markets) powinna wynosić około 13% (według udziału kapitalizacji rynkowej). W rzeczywistości średnia alokacja funduszy na rynkach rozwijających się oscyluje w granicach 6–8%.

„Nawet ci, których opłacamy za optymalizację ryzyka, często ulegają grawitacji własnego rynku, co tylko potęguje błąd w alokacji kapitału na skalę globalną” – czytamy w raporcie „Emerging Market Allocations: How Much to Own?”, autorstwa analityków Morgan Stanley Investment Management. Wynika to po części z dominacji Wall Street.

W polskich warunkach home bias jest wzmacniany poprzez regulacje. Fundusze będące podstawą oszczędności emerytalnych w Polsce, czyli OFE oraz PPK, mają ustawowe limity inwestycji zagranicznych, co sprawia, że ogromna masa polskiego kapitału jest „skazana” na GPW.

– W OFE akcje krajowe stanowią ponad 85% portfela udziałowego, co oznacza ekstremalnie wysoki poziom koncentracji geograficznej. Inwestorzy detaliczni nie mają bezpośredniego wpływu na ustawowe ograniczenia funduszy emerytalnych, dlatego logicznym rozwiązaniem jest zwiększenie udziału aktywów zagranicznych w tej części portfela, o której decydują samodzielnie – mówi Szymon Karaś.

Wcześniej uważano, że trzymanie się krajowego podwórka wynika z powodów czysto technicznych, takich jak bariery prawne, koszty transakcyjne czy ryzyko walutowe. Jednak nawet gdy bariery zniknęły, home bias pozostał aktualny.

Rewolucja ETF-ów dotarła na polskie podwórko

Wyjście z inwestycjami za granicę jest dziś kwestią optymalizacji i dywersyfikacji ryzyka, a także szukania inwestycyjnych szans. Przez wiele lat polski inwestor, który chciał inwestować w zagraniczne rynki za pośrednictwem krajowych funduszy, miał do wyboru relatywnie drogie produkty. A różnica rzędu zaledwie 2,25 pkt proc. w opłatach za zarządzanie może w długim okresie (np. na emeryturę) pochłonąć nawet 2/3 wartości portfela. Magia procentu składanego potęguje nie tylko zyski, ale i koszty.

– Obecnie opłata za zarządzanie w klasycznych rozwiązaniach funduszowych może sięgać w Polsce nawet 2%, a do tego często dochodzi opłata dystrybucyjna i inne obciążenia podnoszące wskaźnik kosztów całkowitych funduszy. Dziś jednak polscy inwestorzy zyskali cenną alternatywę, a globalny trend inwestowania w fundusze pasywne typu ETF na stałe wpisał się w krajobraz krajowego rynku finansowego – mówi Piotr Zygmunt.

Globalnym trendem jest spadek opłat brokerskich od obrotu ETF-ami, co czyni inwestowanie w globalne indeksy tańsze niż w akcje pojedynczych spółek i sprawia, że bariera wysokich kosztów przy inwestowaniu w zagraniczne rynki praktycznie przestała istnieć.

Walutowy stabilizator portfela

Istotnym aspektem przy inwestycjach za granicą jest ryzyko związane z kursami walut. Sprawa jest złożona. Z jednej strony inwestor może chcieć minimalizować ryzyko, że umocnienie złotego obniży zyski z akcji zagranicznych spółek. Ale z drugiej, posiadanie aktywów w dolarach czy euro jest naturalnym sposobem na zabezpieczenie kapitału przed dewaluacją lokalnej waluty w scenariuszach kryzysowych.

„Ostatnie doświadczenia rynkowe potwierdzają aktualność zasady, według której w momentach giełdowych korekt waluty bazowe (USD, EUR) zazwyczaj się umacniają, pełniąc funkcję naturalnego stabilizatora portfela. Z tego względu dla inwestora akceptującego zmienność na rynku akcji zabezpieczenie walutowe staje się mniej istotne niż dla inwestorów dłużnych, a utrzymanie otwartej pozycji w USD najczęściej ogranicza ryzyko skrajnych spadków portfela akcji” – mówi Szymon Karaś.

Dodaje, że ryzyko walutowe stanowi realne wyzwanie przede wszystkim dla inwestorów dłużnych, gdyż dodatkowa zmienność związana z kursami walut narusza oczekiwaną stabilność portfela obligacji i najczęściej istotnie pogarsza relację stopy zwrotu do ryzyka.

Home bias nie jest wyrazem racjonalnego patriotyzmu, lecz nieświadomym przyjmowaniem na siebie całego zestawu różnych rodzajów ryzyk. Przejście od intuicyjnego wyboru krajowych spółek do świadomej alokacji międzynarodowej jest procesem dojrzewania portfela, a przy istniejących dziś możliwościach inwestycyjnych każda chwila zwłoki w dywersyfikacji to policzalny, matematyczny ubytek w przyszłym kapitale.

Partnerem publikacji jest UniCredit

Źródło: