Przestrzeń dla zmian stóp procentowych do końca 2026 r. jest minimalna, a w horyzoncie I kwartału 2027 r. bilans ryzyk wskazuje na większe prawdopodobieństwo podwyżki stóp niż obniżki, choć ocena ta jest warunkowa, zależna od eskalacji na Bliskim Wschodzie i cen surowców – ocenia członek RPP Marcin Zarzecki.
„Dominującym słowem w bankowości centralnej jest dziś warunkowość. Decyzje zależą od danych i to samo powinno przyświecać nam. Dzisiaj nie ma w Polsce wystarczającego powodu ani do kolejnego cięcia, ani do podwyżki stóp. Podtrzymuję jednak ocenę, którą formułowałem już w czerwcu: bilans ryzyk wskazuje na większe prawdopodobieństwo podwyżki stóp niż obniżki w horyzoncie I kwartału 2027 r. Jest to ocena warunkowa, zależna w dużej mierze od tego, czy zrealizuje się scenariusz dalszej eskalacji na Bliskim Wschodzie i kolejnego skoku cen surowców” – powiedział PAP Biznes Zarzecki.
„Dlaczego nie podwyżka teraz? Bo duża część pogorszenia ścieżki CPI wynika z szoku energetycznego, a Rada nie powinna mechanicznie reagować na pierwszy efekt szoku podażowego. Strategia polityki pieniężnej NBP zakłada elastyczną reakcję na odchylenie inflacji od celu, zależną od przyczyn i trwałości tego odchylenia” – dodał.
W ocenie Zarzeckiego nie ma obecnie dobrego argumentu za kolejnym natychmiastowym cięciem stóp. Zwraca on uwagę, że inflacja bazowa pozostaje powyżej 3 proc., inflacja usług przekracza 5 proc., agregat M3 rośnie o ok. 11 proc., kredyt hipoteczny wyraźnie przyspiesza, polityka fiskalna pozostaje silnie ekspansywna, a gospodarka rośnie w tempie bliskim 4 proc.
„Dodatkowy impuls monetarny nie jest tej gospodarce potrzebny. W takich warunkach największą wartość ma opcja poczekania. Nie oznacza ona bierności. To świadome wykorzystanie faktu, że polityka pieniężna działa z opóźnieniem, a wcześniej uruchomione impulsy dopiero teraz docierają do poszczególnych sektorów gospodarki” – zaznacza ekonomista.
W obecnych uwarunkowaniach, argumentuje członek RPP, polityka pieniężna powinna być cierpliwa, warunkowa i oparta na danych. Jego zdaniem większym błędem byłoby dziś zbyt wczesne uznanie, że inflacja została definitywnie pokonana, niż przeczekanie kilku miesięcy i uzyskanie pewności, że spada nie tylko wskaźnik CPI, lecz także jego kategorie bazowe.
„Koszt cierpliwości jest obecnie niewielki, a koszt przedwczesnego luzowania byłby asymetrycznie większy. Jednocześnie przedwczesne zacieśnienie również nie ma dziś uzasadnienia. W tym układzie przestrzeń dla zmian stóp procentowych do końca roku jest w mojej ocenie minimalna. Obecny poziom stóp uważam za lekko restrykcyjny” – dodaje.
Prezes NBP Adam Glapiński ocenił na wrześniowej konferencji, że stopy procentowe w Polsce w uwarunkowaniach wyższych cen energii będą przez dłuższy czas stabilne, być może do połowy 2027 r. Zaznaczył, że RPP jest gotowa reagować, gdyby było zagrożenie tendencją wyższej inflacji.
Zarzecki zauważa, że jeżeli Rada będzie wstrzymywać się z decyzjami, a EBC i Fed będą dalej podwyższać stopy, to dysparytet stóp będzie się zawężał.
„Kurs złotego stanie się wówczas stałym elementem monitorowania, bo osłabienie waluty w warunkach szoku energetycznego byłoby dodatkowym kanałem importu inflacji” – wskazuje Zarzecki.
Największe banki centralne również nie traktują, w ocenie ekonomisty, obecnej sytuacji jako prostego, jednokierunkowego procesu dezinflacyjnego.
„W Stanach Zjednoczonych inflacja w lipcu wynosiła 3,4 proc. przy inflacji bazowej 2,5 proc. Fed utrzymuje stopy w przedziale 3,50–3,75 proc., ale zwraca uwagę na podwyższoną inflację i szoki podażowe oraz na solidną aktywność gospodarczą, wspieraną przez boom inwestycyjny wokół sztucznej inteligencji, którego trwałość budzi uzasadnione pytania. Rynek wycenia podwyżkę stóp Fed jeszcze w tym roku. W strefie euro EBC 10 września podniósł stopę depozytową do 2,50 proc. – to druga podwyżka w tym cyklu – po tym, jak inflacja HICP w sierpniu sięgnęła 3,3 proc.” – dodaje.
WG NAJNOWSZYCH PROGNOZ NBP CPI WYNIESIE 3,9 PROC. W IV KW. 2026 ORAZ 3,7 PROC. W I KW. 2027, INFLACJA BAZOWA POWYŻEJ 3 PROC.
Wskaźnik CPI w Polsce wzrósł w lipcu do 3,0 proc. rdr, a w sierpniu wstępnie do 3,4 proc. Główną przyczyną był wzrost cen energii, w szczególności paliw. Najbardziej prawdopodobny scenariusz inflacyjny dla Polski zdaniem Zarzeckiego to ponowny, przejściowy wzrost CPI, a następnie nierówna dezinflacja.
„We wrześniowym materiale eksperckim NBP ścieżka inflacji na kolejne miesiące została podniesiona względem projekcji lipcowej: do 3,7 proc. we wrześniu i ok. 4 proc. pod koniec 2026 r. W ujęciu kwartalnym prognoza CPI wynosi ok. 3,3 proc. w III kwartale, 3,9 proc. w IV kwartale i 3,7 proc. w I kwartale 2027 r.” – powiedział Zarzecki.
Zaznacza, że sama liczba CPI może być myląca, ponieważ w I półroczu 2027 r. bardzo silnie będą oddziaływały efekty bazy związane z paliwami, energią i żywnością. Dlatego też, jego zdaniem, dla Rady ważniejsza od miesięcznych odczytów CPI będzie odpowiedź na pytanie o trend inflacji bazowej i usługowej.
„Jeśli CPI będzie oscylował w przedziale 3,5–4 proc., ale inflacja bazowa będzie konsekwentnie spadała, dynamika cen usług wyhamuje, płace będą rosły coraz wolniej, a oczekiwania pozostaną zakotwiczone, będzie można mówić o kontynuacji dezinflacji. Jeżeli natomiast przy CPI ok. 4 proc. zobaczymy ponowne przyspieszenie inflacji bazowej, wzrost oczekiwań, osłabienie złotego i dalszą ekspansję kredytową, będzie to zupełnie inny sygnał – i wymagający innej odpowiedzi” – wskazuje Zarzecki.
Zarzecki wyraźnie rozdziela obecne dwa impulsy inflacyjne. Pierwszy to inflacja importowana i podażowa: ceny paliw i energii, sytuacja na Bliskim Wschodzie.
„Tego RPP nie kontroluje stopą procentową. Reagowanie na każdy podażowy wzrost cen natychmiastową podwyżką stóp byłoby błędem, bo polityka pieniężna oddziałuje na popyt, a nie na cenę baryłki ropy” – powiedział.
Drugi impuls, nad którym Rada ma realny wpływ, to krajowa inflacja bazowa i inflacja cen usług. Te pozostają „lepkie” i uzasadniają zdaniem Zarzeckiego ostrożność w luzowaniu polityki pieniężnej.
„Inflacja bazowa wynosi 3,1 proc. (dane za lipiec – PAP), a ceny usług rosły w lipcu o ok. 5,5 proc. rdr. Krajowe źródła inflacji nie zostały więc całkowicie wygaszone. Prognozy eksperckie NBP zakładają utrzymywanie się inflacji bazowej w przedziale 3,1–3,4 proc. przez kolejne kwartały. I tak jak nie powinniśmy reagować stopami na pierwszy efekt wzrostu cen ropy, tak z pewnością powinniśmy reagować na ryzyko efektów drugiej rundy: gdy droższa ropa zacznie przenosić się na oczekiwania inflacyjne, żądania płacowe, marże firm i ceny usług” – wskazuje Zarzecki.
Członek RPP poinformował, że w sierpniu wzrosły wszystkie trzy monitorowane przez NBP miary oczekiwań inflacyjnych konsumentów: miara probabilistyczna zwiększyła się z 3,2 do 3,6 proc., statystyka bilansowa z 18,9 do 22,9 proc., a miara deklarowana ilościowo z 11,0 do 12,4 proc. Wszystkie pozostają jednak poniżej swoich długookresowych średnich.
To oznacza, w ocenie Zarzeckiego, że nie ma do czynienia z odkotwiczeniem oczekiwań, natomiast inflacja ponownie staje się widoczna z poziomu gospodarstwa domowego.
„To ma znaczenie, bo polityka pieniężna działa również przez psychologię oczekiwań. Jeżeli ludzie uznają wzrost cen paliw za początek kolejnej trwałej fali inflacji, zmienią swoje decyzje zakupowe i płacowe. Wtedy przejściowy szok zaczyna żyć własnym życiem. Właśnie dlatego oczekiwania są dla mnie jednym z kluczowych wskaźników w najbliższych miesiącach” – dodaje.
GOSPODARKA ODPORNA, ALE NIEPRZEGRZANA; WZROST NIE WYMAGA RATUNKOWEGO WSPARCIA ZE STRONY POLITYKI PIENIĘŻNEJ
W II kw. 2026 r. PKB Polski wzrósł o 3,9 proc. rdr po 3,5 proc. w I kw. Zarzecki zwraca uwagę na strukturę tego wzrostu, gdzie inwestycje przyspieszyły do 8,4 proc. rdr i był to najsilniejszy odczyt od końca 2023 r. Z kolei produkcja przemysłowa w lipcu była o 5,1 proc. wyższa rdr.
„To dobre wiadomości, bo przez długi czas jednym z problemów polskiego modelu wzrostu była jego nadmierna zależność od konsumpcji. Nie wyciągałbym jednak z tego wniosku o trwałej zmianie modelu. Znacząca część tegorocznego impulsu inwestycyjnego wiąże się z kulminacją wydatkowania środków z KPO i w 2027 r. ten impuls będzie słabszy” – powiedział ekonomista.
„Tu zaczyna się bardziej zniuansowana ocena. Konsumpcja prywatna traci impet: w II kw. rosła o 2,8 proc. rdr wobec 3,3 proc. kwartał wcześniej. Rynek pracy nie załamuje się, ale stopniowo się schładza. Zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw w lipcu spadło o 0,8 proc. rdr, stopa bezrobocia rejestrowanego wzrosła do 5,9 proc., a dynamika wynagrodzeń w gospodarce narodowej obniżyła się w II kwartale do 5,5 proc. rdr.” – dodaje.
W takim układzie Zarzecki ocenia polską gospodarkę jako odporną, ale nieprzegrzaną, a wzrost jest wystarczająco wysoki, by nie wymagał ratunkowego wsparcia ze strony polityki pieniężnej.
„Jednocześnie nie jest to sytuacja, w której wolno ignorować symptomy słabnącego popytu konsumpcyjnego i stopniowego schładzania rynku pracy” – zaznacza.
Warunki monetarne w ujęciu ilościowym nie wyglądają zdaniem członka RPP na szczególnie restrykcyjnie.
„Podaż pieniądza M3 rośnie o ok. 11 proc. rdr, depozyty gospodarstw domowych o ok. 10 proc., a liczba kredytów mieszkaniowych udzielonych w lipcu była o 33 proc. wyższa niż rok wcześniej. Część tego wzrostu to refinansowania, ale średnia kwota nowego kredytu hipotecznego osiągnęła rekordowe 487,5 tys. zł. To istotna informacja dla polityki pieniężnej” – powiedział Zarzecki.
Jego zdaniem dopiero teraz widać w danych, że wcześniejsze obniżki stóp – ostatnia z marca 2026 r., która sprowadziła stopę referencyjną do 3,75 proc. – docierają do gospodarki.
„Restrykcyjności polityki pieniężnej nie należy zatem oceniać wyłącznie przez pryzmat nominalnego poziomu stopy referencyjnej, lecz przez faktyczne warunki kredytowe i dynamikę agregatów monetarnych” – zaznacza.
W 2027 R. WCIĄŻ WIDOCZNY DUŻY IMPULS FISKALNY, WIDAĆ NAPIĘCIA W POLICY MIX
Członek RPP podkreślił, że ogólna trajektoria fiskalna Polski musi być uwzględniania przez RPP w swoich decyzjach – im większa ekspansja fiskalna, tym mniej przestrzeni na luźniejszą politykę pieniężną.
„W 2027 r. kluczową kwestią będzie brak rzeczywistej konsolidacji fiskalnej. Polska wchodzi w kolejny rok z bardzo wysokim deficytem, mimo że nie znajduje się ani w recesji, ani w sytuacji wymagającej klasycznego fiskalnego ratowania gospodarki. Deficyt sektora gg ma w 2027 r. pozostać w pobliżu 7 proc. PKB, co w projekcji NBP zostało wprost zinterpretowane jako brak zacieśnienia polityki fiskalnej. Trzeba oczywiście pamiętać o strukturze wydatków: Polska ponosi bardzo wysokie nakłady na obronność, bezpieczeństwo i inwestycje, a to wydatki innej jakości niż bieżąca konsumpcja publiczna” – powiedział.
„Z perspektywy polityki pieniężnej deficyt bliski 7 proc. PKB jest jednak dużym impulsem fiskalnym. Mamy więc zasadnicze napięcie w policy mix. Im bardziej ekspansywna jest polityka fiskalna, tym mniej przestrzeni pozostaje dla luźniejszej polityki pieniężnej” – dodał.
Zarzecki zwraca uwagę, że wysoki deficyt podtrzymuje popyt, zwiększa podaż długu na rynku i może podnosić premię terminową wymaganą przez inwestorów.
W takim układzie, argumentuje, możliwa jest sytuacja paradoksalna, w której bank centralny obniża stopę krótkoterminową, a rentowności obligacji długoterminowych nie spadają, bo rynek oczekuje od rządu wyższej premii za ryzyko fiskalne.
„Wtedy obniżka stóp nie przekłada się na tańsze finansowanie gospodarki. Krótko mówiąc: problemem budżetu nie jest niewypłacalność państwa, lecz systematyczne kurczenie się przestrzeni fiskalnej. W dobrych czasach państwo powinno tę przestrzeń odbudowywać. Tego dzisiaj nie widać na horyzoncie” – zaznacza.
Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
tus/ ana/
