Kurs Dino i rekomendacje. "Ewenement w skali polskiej giełdy"

Blisko sześcioletnia historia notowań Dino na GPW jest pasmem sukcesów mierzonych ceną akcji. Nieprzerwany trend wzrostowy jest za to wyzwaniem dla rekomendacji, które starają się nadążyć z szacowaniem potencjału spółki i jego przełożeniem na zainteresowanie inwestorów.

Oferta publiczna Dino z 2017 r. była jedną z największych w tamtym roku na warszawskiej giełdzie. Jej wartość wyniosła ponad 1,6 mld zł i ustąpiła tylko tej przeprowadzonej przez Play, opiewającej na blisko 4,4 mld zł. Akcje w ofercie Dino były sprzedawane inwestorom instytucjonalnym po 34,50 zł, a indywidualnym po 33,50 zł za sztukę. W dniu debiutu, na zamknięciu, płacono za nie już 37,50 zł.

W ostatni dzień stycznia 2023 r. kurs wyznaczył swoje historyczne maksimum na 394,60 zł. Oznacza to, że od ceny z oferty publicznej kurs wzrósł o prawie 1044 proc., wobec ceny dla inwestorów indywidualnych. Obecnie cena konsoliduje się na poziomie ok.380 zł, a kapitalizacja spółki to ok. 37 mld zł – trzecia, największa w WIG20 po PKN Orlen i PKO BP.

"Dino jest w skali polskiej giełdy ewenementem, jeżeli chodzi o tempo wzrostu i odporność na wahania koniunktury w ostatnich latach" - komentuje wprost dla Bankier.pl, Kamil Cisowski, dyrektor zespołu analiz i doradztwa inwestycyjnego DI Xelion.

Wycena spółki tylko umacnia Tomasza Biernackiego, właściciela 51 proc. akcji Dino, na pozycji lidera zestawienia najbogatszych Polaków. Bogacą się także ci inwestorzy, którzy od lat widzą potencjał Grupy i czerpią zyski ze wzrostów kursu. Nie z dywidend, bowiem Dino jest spółką stawiającą na wzrost organiczny prowadzonego biznesu i przez lata obecności na parkiecie nie dzieliła się zyskami.

Kurs nie ogląda się na rekomendacje

Inwestowanie w spółkę nie jest, wbrew pozorom, prostą rzeczą, bo o ile patrząc w przeszłość, kurs jest w silnym trendzie wzrostowym i co jakiś czas pobija swoje historyczne maksima, to ciągle nie nadążają za nim rekomendacje, które zaskakująco często, jak na spółkę, której cena systematycznie rośnie, rekomendują brak większego potencjału do wzrostów, a cenę docelową widzą poniżej tej giełdowej.

Na wykresie obejmującym tygodniowe ceny zamknięcia akcji Dino, pokazana jest cena docelowa wynikająca z najbardziej aktualnej w danym tygodniu rekomendacji domu maklerskiego. Jeśli w tym czasie pojawiły się na przykład dwie publikacje, wtedy pod uwagę brana była średnia z nich. Taki przypadek wystąpił jednak tylko 3 razy. Okazuje się, że linia zbudowana z cen docelowych, obowiązujących w danym tygodniu, przeważnie jest pod linią kurs akcji Dino.

Czy zatem istnieje pewne niedoszacowanie giełdowego potencjału Dino? Wydaje się, że tak, co widać też w zaleceniach wynikających z rekomendacji. Okazuje się, że na 57 rekomendacji zebranych w bazie Bankiera, 18 wskazywało na potencjał do dalszych wzrostów (kupuj, akumuluj, przeważaj), a 39 wskazywało na jego brak (sprzedaj, redukuj, trzymaj, neutralnie), w tym 17 mówiło wprost "sprzedaj" i "redukuj". 

"Z perspektywy ex post można oczywiście mówić o powtarzającym się problemie niedoszacowania potencjału spółki w rekomendacjach, należy jednak pamiętać, że nie jest to zjawisko unikalne na poziomie globalnym, jeżeli chodzi o spółki, które na przestrzeni kilku lat stawały się liderami rynku" - komentuje ekspert Domu Inwestycyjnego Xelion.

Dino takim liderem niewątpliwie jest, przynajmniej jeśli chodzi o tempo otwierania nowych sklepów. Co prawda na koniec 2022 r. Biedronka wciąż miała ich więcej, bo 3395, wobec 2156 sklepów Dino. Z tym że polska spółka otworzyła ich w ciągu 12 miesięcy 344, kiedy Jeronimo Martins zwiększył liczbę lokalizacji o 157. Wyniki finansowe za 2022 r. Dino pokaże 23 marca, ale np. w trzecim kwartale przychody wzrosły o 53,9 proc., zysk netto o 48,3 proc., a EBITDA była większa o prawie 50 proc. 

"Dino w ostatnich latach charakteryzowało się dynamikami przychodów wymykającymi się branżowym porównaniom, co poważnie utrudniało analizę jego cen i nieuchronnie musiało prowadzić do przyjęcia przez analityków tez o hamowaniu wzrostu w przyszłości" - zauważa Cisowski. 

Duży inwestor lubi Dino 

Nie samymi rekomendacjami inwestor żyje, a właściwie powinny być one tylko kolejnym źródłem informacji o spółce, które pomagają podjąć właściwą decyzję inwestycyjną. Chociaż przygotowane materiały starają się wziąć pod uwagę szerokie spektrum czynników mogących kształtować kondycję finansową spółki i zachowanie jej akcji na giełdzie, to i tak nie są w stanie przewidzieć wszystkiego, zwłaszcza sentymentu, mimo że ten od lat zdaje się być niezachwiany, szczególnie jeśli chodzi o ten wykazywany przez zagranicznych inwestorów.

"Domy maklerskie i banki inwestycyjne żyją w znacznej mierze z prowizji od obrotu instrumentami finansowymi. Aby wygenerować popyt na dokonywanie generujących prowizję transakcji – instytucje te zatrudniają analityków inwestycyjnych wydających rekomendacje. Częste zmiany rekomendacji generują obroty i prowizje. Przemysł ten nazywa się potocznie „sell-side”" - zauważa w komentarzu dla Bankiera, Piotr Żółkiewicz, zarządzający funduszem Zolkiewicz & Partners.

Panuje obiegowa opinia, że Dino to jedna z bardziej popularnych spółek z GPW, której akcjami interesuje się zagraniczny kapitał i inwestorzy instytucjonalni, a to sprawia, że handel jest płynny i w czasie sesji akcje Dino są zwykle w czołówce pod względem obrotów. Przypomnijmy, że przy ofercie publicznej do inwestorów indywidualnych trafiło tylko 5 proc. sprzedawanych akcji, resztę zgarnęli duzi gracze. 

"Stwierdzenie, że akcje Dino należą do ulubionych walorów inwestorów zagranicznych wydaje się absolutnie prawdziwe, choć nie dysponujemy twardymi danymi, którymi można je poprzeć. Wydaje się, że z uwagi na płynność, strukturę akcjonariatu (brak Skarbu Państwa wśród głównych udziałowców) i unikalność nic tej pozycji nie zagraża – spółka wraz z Allegro i CD Projekt gra w nieco innej lidze niż reszta GPW, gdy wykluczy się podmioty kontrolowane przez SP" - uważa ekspert z DI Xelion. 

Spróbujmy jednak poszukać liczb, które mogłyby świadczyć o "większym" zainteresowaniu dużych i zagranicznych graczy. Akcjonariat zdaje się być pewną wskazówką, ponieważ z WIG20 pakiety o większej wartości, należące do instytucjonalnych graczy mają tylko PKN Orlen, PKO BP, LPP i KGHM. Mniej warte są udziały innych „ulubieńców” dużego kapitału jak Allegro i CD Projekt. Trzeba jednak przyznać, że jeśli mierzyć zaangażowanie skalą udziałów w akcjonariacie, a nie ich obecną wartością to Dino spada o kilka miejsc. Obecnie instytucjonalni inwestorzy mają 12,67 proc. akcji Dino wartych ok. 4,7 mld zł, w tym prawie pół miliarda zł, jakie wart jest pakiet norweskiego megafunduszu.

Kolejną uwagą dotyczącą „faworyzowania” Dino przez zagraniczny kapitał jest rejestr krótkiej sprzedaży, według którego od początku notowań spółki na giełdzie, z oficjalną pozycją ujawniły się do tej pory trzy fundusze, z czego żaden nigdy nie miał pożyczonych na „krótko” więcej niż 0,6 proc. W przypadku niedługiej przygody Allegro na GPW, także było ich trzy, ale ich historia liczy już 32 próby pozycjonowania się na spadki, dla CD Projektu, od 2015 r. było 216 takich prób, wykonanych przez 19 funduszy, dla Dino tylko 9. Wytrwale z kursem próbuje mierzyć się AQR Capital Management, który obecnie posiada pozycję o wielkości 0,59 proc. Pozostali wycofywali się dawno temu - Marshall Wace w listopadzie 2021 r., a Silver Point Capital w marcu 2020 r.

Kurs rośnie, ale nic się nie zmienia w rekomendacyjnym podejściu do ceny akcji Dino. Tak przynajmniej można by powiedzieć, patrząc na ostatnie rekomendacje z końcówki ubiegłego roku. Żadna nie zakładał, że kurs znów pobije historyczny szczyt notowań. Oczywiście ceny docelowe są wyznaczane za pomocą różnych metod jak np. przy wykorzystaniu popularnej metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, czy metodzie porównawczej, czy kilku naraz z różnymi wagami, ale nie są w stanie wycenić sentymentu i emocji, które zazwyczaj pchają kursy na szczyty, wyprzedzając twarde dane w postaci wyników finansowych.

"Większość modeli analitycznych używanych przez branżę sell-side dla rozwijających się i rosnących biznesów zakłada dość szybki spadek tempa wzrostu przychodów. Jednak najlepiej zarządzane spółki i o najbardziej trwałych modelach biznesowych zazwyczaj mają tendencję do utrzymywania znaczącego wzrostu przychodów w długim terminie. Dlatego dla rosnących biznesów rekomendacje branży sell-side są w długim terminie zazwyczaj znacząco niedoszacowane (i są często regularnie podnoszone)" - tłumaczy Piotr Żółkiewicz.

"Na polskim rynku przykładem mogą być spółki typu Dino, (...) można więc powiedzieć, że większość tych rekomendacji była nietrafiona i nie doceniała tempa rozwoju biznesu. Istnieje także grupa inwestorów, która stara się wykorzystać to zjawisko poprzez posiadanie rosnących biznesów przez wiele lat lub dekad, nazywa się to time arbitrage strategy" - dodaje.

Akcje atrakcyjne do sprzedaży 

Także po styczniowym szczycie pojawiły się głosy, że kurs Dino jest wymagający i należy być ostrożnym, a akcje spółki wydają się bardziej atrakcyjne do sprzedaży niż kupna. Trudno się z tymi opiniami nie zgodzić, wszakże stoją za nimi konkretne argumenty jak wyśrubowane wskaźniki czy niepewne otoczenie, hamująca inflacja oraz mniejsza oczekiwana skala otwieranych sklepów.

"Ukute kiedyś określenie spółki jako „najdroższej w swoim sektorze na świecie” niekoniecznie odbiegało od rzeczywistości, z perspektywy wskaźnikowej notowania jej akcji niemal permanentnie wydawały się bardzo wysokie" - komentuje Kamil Cisowski. 

Funkcjonuje stwierdzanie, że Dino to bardzo dobra spółka, ale wysoko wyceniana. I tak jest, jak zauważa Kamil Cisowski, od kilku lat, skoro współczynnik C/Z dla Dino w 2019 r. wynosił 34, w 2020 r. 44, a w 2021 r. niemal 45, a w każdym z tych lat kurs spółki był jednym z najlepszych w WIG20 ze stopą zwrotu w 2019 r. na poziomie 50 proc., w 2020 wzrósł o 101 proc., a w 2021 r. o 27 proc.

W 2022 r., naznaczonym bessą, akcje Dino wzrosły tylko o 2,2 proc. (jako jedne z trzech w WIG20), przy spodziewanym wskaźniku C/Z na poziomie ok. 30. Zagadką pozostaje to, jaki będzie 2023 r., gdy wspomniany wskaźnik według prognoz ma oscylować w okolicach 20. Czy "pęknie" psychologiczny poziom 400 zł za akcję? Jak zwykle zdecyduje prawo popytu i podaży kierowane m.in. sentymentem do spółki, który póki co jest jednym z najlepszych na GPW i trwa już lata, a rekomendacje, będą się starały jak zwykle się nadążyć za kursem (w jedną lub drugą stronę).

Źródło: