Nie minął nawet rok od debiutu Play na GPW, a spółka już roztrwoniła blisko 40 proc. swojej rynkowej wartości. Wielki debiut zamienił się w wielkie rozczarowanie.
Debiut Play był pod wieloma względami - przynajmniej jak na warunki GPW - fenomenem. Oferta sięgnęła aż 4,4 mld zł. Był to największy w historii prywatny debiut na polskiej giełdzie i jeden z pięciu największych polskich debiutów w ogóle, licząc także z prywatyzacjami. Po latach posuchy na rynku IPO Play było prawdziwą petardą. Tym bardziej, że debiutowa telenowela ciągnęła się od lat. Właściciele wciąż przekonywali, że rozważają wejście na rynek, wciąż jednak odkładali decyzję w czasie. W końcu 27 lipca akcje Play pojawiły się przy Książęcej.
Pierwszym rozczarowaniem była cena. Maksymalną wyznaczono na 44 zł, tymczasem akcje trafiły do inwestorów za 36 zł. Potem problem mieli już ci, którzy na zakup akcji się zdecydowali. Już w pierwszym dniu notowań Play notowało mocne straty, sporą ich część udało się jednak obronić. Później 36 zł stało się swego rodzaju twierdzą i solidnym wsparciem dla kursu, jednak było tak głównie za sprawą tzw. "mechanizmu stabilizacyjnego", który opisywaliśmy tutaj. Kolejne miesiące przynosiły już osuwanie się kursu, a 2017 rok Play kończyło już na poziomie 31,16 zł.
W tym roku spadki się jednak jeszcze bardziej pogłębiły. Od początku roku Play straciło blisko 32 proc. i spadło do 21,12 zł. Ni mniej, ni więcej oznacza to, że osoby, które kupiły akcje na debiucie i trzymają je do dziś, straciły blisko 40 proc. zainwestowanego kapitału. A przecież od debiutu nie minął jeszcze rok. Najlepszym dowodem na słabość Play niech będzie fakt, że spółka jest obecnie warta mniej niż jej konkurent - Orange - mimo że startowała ze sporym zapasem.
"Najedzony" debiutant
Jednym z najpoważniejszych problemów Play był moment wejścia na giełdę. Spółka przed laty miała mocne wejście w rynek i naruszyła skostniały układ Orange (wcześniej Idea) - Plus - T-Mobile (wcześniej Era). Pozwoliło jej to na osiągnięcie szybkiego sukcesu i przyciągnięcie sporego grona klientów. W momencie wejścia na GPW Play było już jednak spółką, która najbardziej dynamiczny okres wzrostu miała za sobą. Wiedzieli o tym jej właściciele, którzy podczas debiutu spieniężyli część swoich udziałów. Wydaje się więc, że po raz kolejny przypomniała o sobie stara zasada, by mieć się na baczności, gdy podczas debiutu oferowane są akcje nie nowej emisji, a sprzedawane przez dotychczasowych właścicieli.
Ostrzegał przed tym zresztą Krzysztof Kolany, który przeprowadzał analizę IPO Play. - Greccy i islandzcy właściciele Playa zainkasują sowitą nagrodę za poniesione ryzyko i rynkowy sukces. Pozostaje pytanie, czy nowi akcjonariusze spółki nie przepłacą za biznes już bez perspektywy tak spektakularnego rozwoju za to z perspektywą sporych nakładów inwestycyjnych i nieprzewidywalnego „otoczenia regulacyjnego” (jak np. nagłe zniesienie opłat roamingowych). Pewien niepokój budzi też fakt, że ceny oferowanej inwestorom indywidualnym i finansowym nie chciał zapłacić żaden inwestor branżowy, z którymi wcześniej rozmawiali właściciele Playa - oceniał jeszcze przed debiutem główny analityk Bankier.pl.
Przychody wyhamowały, zyski lecą w dół
Negatywny scenariusz się ziścił, Play rzeczywiście nie potrafiło utrzymać tempa wzrostu. 2017 rok był pierwszym od czterech lat, w którym spółka nie osiągnęła dwucyfrowego wzrostu przychodów (wzrosły one o 9 proc.). W I kw. 2018 roku dynamika ta wyniosła już jednak tylko 3,5 proc. rok do roku, a w ocenie analityków drugi kwartał może być jeszcze słabszy. W ostatnim raporcie DM BOŚ założył wzrost tylko o 3 proc., analitycy DM mBanku oceniają zaś, że w całym 2018 roku tempo wzrostu przychodów wyhamuje do 2 proc.
Problemem są także zyski. Już w 2017 roku EBITDA spółki była niższa niż w roku poprzednim (wprawdzie o symboliczny procent, ale jednak). Jeszcze mocniej spadł zysk netto, który w 2017 roku wyniósł 387 mln zł, podczas gdy w 2016 roku sięgnął on 712 mln zł. Problemem spółki, oprócz hamujących przychodów, stały się rosnące koszty. - Play z pozycją lidera (udział w rynku mobilnym 28,8 proc.) nie jest w stanie podtrzymać tempa wzrostu bazy abonenckiej przy zachowaniu stabilnych cen i kosztów przejmowania klientów - napisali w swoim raporcie analitycy DM mBanku.
ROAM (Play doesn't LIKE it) AT HOME
Do tego doszły problemy - nazwijmy to - regulacyjne. Wprowadzone przez Unię rozwiązanie "Roam Like at Home" (RLaH) znoszące opłaty za roaming na terenie Wspólnoty okazało się świetnym rozwiązaniem dla podróżujących obywateli Europy, w rachunkach wyników telekomów odcisnęło jednak spore piętno. Negatywny wpływ tego rozwiązania na EBITDA Play jest wprawdzie coraz niższy, wciąż jednak istotny. Zdaniem analityków DM mBanku w II kwartale 2018 roku sięgnie on 30 mln zł, zdaniem analityków DM BOŚ 25 mln zł.
| Negatywny wpływ RLaH na EBITDA Play | |
|---|---|
| 3Q'17 | 57 mln zł |
| 4Q'17 | 43 mln zł |
| 1Q'18 | 34,2 mln zł |
| 2Q'18 (prognoza) | 25 mln zł |
| Źródło: Wyliczenia DM BOŚ | |
Teraz to właśnie "gra" pod słabe wyniki za II kwartał 2018 rok. Analitycy DM BOŚ prognozują skorygowaną EBITDA na poziomie 522 mln zł (czyli -13 proc. rok do roku). Analitycy DM mBanku przewidują spadek o 10,1 proc. do 538 mln zł. Wyraźnie widać więc, że eksperci oczekują kolejnego słabego kwartału w wykonaniu Play. Oprócz wymienionych wcześniej problemów, w raportach zwrócona jest uwaga także na wzrost kosztów roamingu krajowego oraz spadek marż na telefonach w związku z rosnącą konkurencją.
Zobowiązania wyższe od aktywów
Kolejny problem Play to zadłużenie. Suma zobowiązań długoterminowych sięga 6,6 mld zł, krótkoterminowych zaś 2,1 mld zł. Dodatkowo jest to jedna z niewielu spółek, której zobowiązania przewyższają aktywa. Zazwyczaj taka sytuacja towarzyszy spółkom na krawędzi bankructwa albo w bardzo poważnych tarapatach finansowych, tymczasem Play, największy prywatny debiut na GPW, posiada ujemne (!) kapitały własne. Na koniec marca 2018 roku wynosiły one -119 mln zł. Teoretycznie więc, gdyby sprzedać cały majątek spółki po cenach zapisanych w bilansie, nie wystarczyłoby na spłatę wszystkich zobowiązań. Podkreślam jeszcze raz, sytuacja jest czysto teoretyczna, bowiem każdy doświadczony inwestor wie, że wartości wpisane w bilansie niewiele mają wspólnego z rzeczywistą, handlową wartością aktywów.
Przeczytaj także
Spadające zyski i niebezpieczna struktura pasywów mogą stanowić poważne zagrożenie dla dywidendy. Analitycy DM mBanku wskazują, że w obecnych warunkach jej poziom jest nie do utrzymania i spodziewają się jej cięcia od 2019 roku. To o tyle istotne, że przecież w przypadku spółek, które już tak dynamicznie się nie rozwijają (jak Play), to właśnie dywidendy mogą być jednym z najważniejszych elementów przyciągających inwestorów. Jest to kolejny element uderzający w wycenę Play.
Ile "zła" zostało wycenione?
Z drugiej strony Play wciąż pozostaje istotnym graczem polskiego rynku telekomunikacyjnego. Dodatkowo wskaźnik Cena/Zysk za 2018 rok - jeżeli spełnią się oczekiwania analityków DM mBanku dotyczące tegorocznego zysku - przy obecnej cenie wyniesie 8,1. To poziom sugerujący, że wiele negatywnych scenariuszy zostało już wycenionych. Dla wierzących w Play może to być dobry moment na rozważenie zakupu. Z drugiej strony spółka bez przerwy rozczarowuje i nie jest powiedziane, że jej wyniki będą jeszcze gorsze od oczekiwań. Dodatkowo wciąż mocną czerwienią świeci się lampka ostrzegawcza, przypominająca o dużym zadłużeniu spółki.
W artykule znalazły się odwołania do dwóch raportów domów maklerskich. Pierwszy to raport DM mBanku (pierwsze udostępnienie raportu, którego autorem jest Paweł Szpigiel, miało miejsce 3 lipca od godzinie 8.36), który dostępny jest pod tym linkiem, drugi to raport DM BOŚ (autorem raportu jest Sobiesław Pająk. Dystrybucja nastąpiła 4 lipca 2018 roku o godzinie 7:50), który dostępny jest pod tym linkiem.
