Wpływ psychologii inwestowania na procesy decyzyjne inwestorów jest jednym z najciekawszych zagadnień rynkowej praktyki. Emocje często prowadzą do sytuacji, w której w portfelu inwestora pojawiają się kolejne przypadkowe spółki i w pewnym momencie jest ich nawet kilkadziesiąt, a udział akcji w portfelu zbliża się do 100%. Ile zatem powinniśmy mieć akcji w optymalnym ujęciu i jak nimi zarządzać, aby minimalizować ryzyko? Postarajmy się to sprawdzić, korzystając również z wiedzy eksperta.
Wśród inwestorów najczęstszym objawem ulegania emocjom i szumowi informacyjnemu jest tendencja do zakupu aktywów pod wpływem impulsów medialnych, rekomendacji giełdowych czy chwilowych trendów wzrostowych. Zjawisko to polega na sukcesywnym nabywaniu niewielkich pakietów akcji różnorodnych podmiotów bez wcześniejszej analizy ich fundamentalnego powiązania oraz wpływu na dotychczasową strukturę portfela.
Inwestor, kierowany psychologicznym mechanizmem FOMO (Fear of Missing Out – strach przed przegapieniem okazji), podświadomie dąży do posiadania każdego podmiotu generującego ponadprzeciętne stopy zwrotu w danym momencie. Rozrost portfela tłumaczy sobie chęcią ograniczenia ryzyka, traktując dodawanie każdej kolejnej spółki jako formę dywersyfikacji.
Zobacz także
Zakładanie, że samo zwiększanie liczby spółek na rachunku automatycznie podnosi bezpieczeństwo, to jednak niebezpieczna pułapka. Zamiast solidnego portfela otrzymujemy w ten sposób chaotyczny zbiór akcji, który jest drogi w utrzymaniu i daje jedynie złudzenie kontroli nad ryzykiem. W budowaniu portfela inwestycyjnego – podobnie jak w życiu – najgorsze są skrajności.
Giełdowi kowboje kontra „diworsification”
Jedna ze skrajności to giełdowi kowboje – inwestorzy, którzy stawiają wszystko na jedną, dwie lub maksymalnie trzy karty. Koncentracja na jednej lub kilku spółkach wystawia inwestora na działanie ryzyka specyficznego, które w przypadku materializacji ma destrukcyjny wpływ na całkowitą wycenę portfela. Z perspektywy teorii portfelowej akceptacja tak wysokiego poziomu ryzyka nie ma uzasadnienia, ponieważ nie gwarantuje proporcjonalnie wyższej oczekiwanej stopy zwrotu.
Po drugiej stronie mamy wspomnianego wcześniej zbieracza rynkowych okazji z długą listą pozycji w portfelu. Legendarny menedżer funduszy Peter Lynch ukuł na to zjawisko określenie: „diworsification” (angielska gra słów: diversification – dywersyfikacja oraz worse – gorszy). Oznacza to pogorszenie wyników portfela poprzez jego nadmierne rozproszenie, wynikające:
- z rozmywania stóp zwrotu – nawet spektakularny wzrost kursu o 100% przy małej wadze pozycji przełoży się na marginalny wzrost całego kapitału,
- z nieefektywności kosztowej – chodzi o wysokie koszty prowizyjne,
- z paraliżu informacyjnego i braku kontroli – trudno zapanować nad przepływem informacji dotyczących tak wielkiej rzeszy spółek.
Magiczna liczba – ile spółek to optimum?
Klasyczne badania nad teorią portfelową Markowitza dowodzą, że redukcja większości ryzyka specyficznego następuje w sposób skokowy przy przejściu od jednej do kilkunastu spółek. Zależność ryzyka specyficznego od liczby pozycji w portfelu wygląda następująco:
- 1–5 spółek – maksymalne ryzyko specyficzne (brak dywersyfikacji),
- 6–12 spółek – gwałtowny spadek ryzyka specyficznego,
- 15–20 spółek, punkt optymalny – dalsza redukcja ryzyka jest marginalna,
- 25+ spółek – stabilizacja poziomu ryzyka / rozmywanie stopy zwrotu.
Podsumowując: redukcja ryzyka zatrzymuje się niemal całkowicie po osiągnięciu poziomu 15–20 odpowiednio dobranych spółek. Wprowadzanie do portfela 25. czy 40. waloru nie wnosi mierzalnych korzyści w zakresie bezpieczeństwa, natomiast drastycznie ogranicza szansę na osiągnięcie wyniku wyższego niż szeroki rynek.
Nie istnieje jednak uniwersalna liczba spółek, która zawsze jest optymalna, gdyż dużo zależy od korelacji między spółkami, dywersyfikacji sektorowej, wielkości pozycji i tego, czy portfel jest krajowy czy globalny, do czego wrócimy w dalszej części tekstu.
Klasyczne ramy i prawdziwy rynek
Zanim jednak do tego przejdziemy, musimy zrobić krok wstecz. Liczba pozycji na rachunku to jedno, ale fundamentalnym pytaniem pozostaje: jak dużą część całego kapitału powinny w ogóle stanowić akcje? Przypomnijmy, że nasz przykładowy inwestor ulokował w nich blisko 100% kapitału. Czy to bezpieczne?
Literatura od lat próbuje zamknąć to pytanie w proste, łatwe do zapamiętania szablony. Do najbardziej znanych należy reguła „100 minus wiek”, która wyznacza udział procentowy akcji w portfelu jako różnicę liczby 100 i wieku inwestora. Innym standardem jest klasyczny Portfel 60/40 (60% akcji, 40% obligacji skarbowych), stanowiący od dekad benchmark dla funduszy zrównoważonych. W obszarze strategii pasywnych istotne miejsce zajmuje Portfel Permanentny Harry'ego Browne'a, opierający się na stałym, równym podziale (4 x 25%) pomiędzy akcje, obligacje długoterminowe, gotówkę oraz złoto fizyczne.
Choć te różne podejścia stanowią cenne punkty odniesienia, współczesny rynek obnaża ich podstawową wadę: skrajną sztywność. Żyjemy w czasach gwałtownych zmian stóp procentowych, rynkowych anomalii i globalizacji. Ślepe trzymanie się wzoru „100 minus wiek” nie bierze pod uwagę tego, czy dany 40-latek ma stabilną pracę i stalowe nerwy, czy może panikuje przy każdej 5-procentowej korekcie cen na rynku. Sztywne ramy po prostu ignorują ludzką psychikę, a także zmienność korelacji między klasami aktywów.
Strategia Core-Satellite i pułapka pozornej dywersyfikacji
Bardziej pragmatycznym podejściem może być strategia Core-Satellite. Jej architektura zakłada podział portfela na dwie odrębne części:
- Rdzeń (Core): dominująca, stabilna część kapitału ulokowana w instrumentach o niskiej zmienności (obligacje, instrumenty rynku pieniężnego) lub szerokich funduszach indeksowych (ETF), zapewniających ekspozycję na całe rynki giełdowe.
- Satelity (Satellite): towarzyszące komponenty (starannie wyselekcjonowane akcje 15–20 spółek), których celem jest generowanie dodatkowej, ponadprzeciętnej stopy zwrotu (alfa) w okresach sprzyjającej koniunktury.
Niestety, diabeł tkwi w szczegółach, a precyzyjniej w jednym słowie – korelacji. Posiadanie dwudziestu spółek o tożsamym profilu wrażliwości na czynniki makroekonomiczne (np. wyłącznie podmiotów z sektora bankowego i deweloperskiego notowanych na jednym rynku) stanowi jedynie dywersyfikację nominalną. W warunkach zmiany cyklu stóp procentowych korelacja tych biznesów dąży do 1, co oznacza, że cały portfel zachowa się jak jedna pozycja, generując gwałtowne obsunięcie kapitału.
Prawdziwa dywersyfikacja polega na szukaniu biznesów, których wzajemne powiązanie jest jak najniższe. Oznacza to budowanie portfela w oparciu o kluczowe wymiary, takie jak dywersyfikacja sektorowa, geograficzna i walutowa, a także jego stabilizowanie za sprawą bieżącego dochodu, np. z odsetek od obligacji czy dywidend z akcji.
Rozsądniej byłoby więc łączyć w portfelu branże o charakterze cyklicznym i wzrostowym (np. technologia, finanse, e-commerce) z branżami defensywnymi (np. energetyka, podstawowe dobra konsumpcyjne). Do tego warto zbudować także ekspozycję poza rynkiem macierzystym, aby minimalizować ryzyko geopolityczne i gospodarcze jednego kraju oraz wahań lokalnej waluty. Z kolei dopływ gotówki z dywidend i odsetek mógłby pełnić funkcję amortyzatora dla całego portfela.
Jak okiełznać emocje?
Skoro wiemy już, jak skomplikowaną układanką jest jednoczesne kontrolowanie liczby akcji, korelacji i podziału na klasy aktywów, warto się przyjrzeć temu, jak z tym wyzwaniem mierzą się profesjonaliści.
Dominik Osowski, analityk ds. rynku papierów wartościowych z Biura Maklerskiego Banku BNP Paribas wskazuje, że w pracy dla klientów maklerzy i doradcy inwestycyjni starają się unikać sytuacji, w której kilka spółek w portfelu pochodzi z tej samej branży, ponieważ mogłoby to nadmiernie zwiększać ekspozycję na te same czynniki ryzyka.
– Zależy nam na tym, aby portfel był zrównoważony nie tylko pod względem liczby spółek, ale także reprezentowanych sektorów gospodarki, co pomaga ograniczyć ryzyko i zwiększa odporność portfela na zmieniające się warunki rynkowe. Łączymy więc spółki z sektorów o bardziej defensywnym charakterze z przedsiębiorstwami działającymi w branżach bardziej cyklicznych – tłumaczy ekspert.
– Patrzymy na kilka parametrów. Pierwszym z nich jest płynność i wielkość obrotów. Spółki muszą spełniać określone progi płynności, bo dzięki temu klienci mają możliwość sprawnego zawierania transakcji bez istotnego wpływu na cenę rynkową. Drugim są perspektywy wynikowe spółek. Analizujemy potencjał do wzrostu przychodów i zysków w kolejnych kwartałach i latach, patrzymy, jakie są czynniki napędzające biznes oraz czy wycena rynkowa odpowiednio odzwierciedla te perspektywy. Ważna jest także jakość i przewidywalność biznesu. Preferujemy spółki o stabilnej działalności, działające w atrakcyjnych branżach. Dodatkowym atutem jest przejrzysta polityka zarządu, przewidywalne przepływy pieniężne i regularna polityka dywidendowa – wskazuje Dominik Osowski.
Powiedzmy sobie jednak szczerze: profesjonalne zarządzanie portfelem różni się od sposobu, w jaki robi to inwestor detaliczny. Inwestor indywidualny rzadko kiedy modyfikuje strukturę swojego portfela w sposób metodyczny. Często dokonuje zmian wtedy, gdy na rynku panuje euforia (wtedy chętnie dokupuje drogie akcje) lub gdy wybucha panika (wtedy w strachu wyprzedaje aktywa w dołku). Największym wyzwaniem może być więc okiełznanie własnych emocji. Utrzymanie efektywnej struktury portfela w czasie wymaga zatem przede wszystkim systematyczności, konsekwencji, zdecydowania oraz wyzbycia się emocjonalnego podejścia.
Oczyszczenie portfela z chaosu i ograniczenie się do optymalnej liczby spółek dobrze zdywersyfikowanych sektorowo i geograficznie jest warunkiem koniecznym, by uzyskać efektywną relację zysku do ryzyka. Dążący do tego inwestor ma do wyboru dwie opcje: zarządzanie samodzielne lub oddanie portfela w ręce profesjonalistów. Porządek w portfelu to pierwszy i najważniejszy krok do porządku w finansach.
Tekst przygotowany we współpracy z Biurem Maklerskim Banku BNP Paribas.
