Tyrowicz (RPP): Nic w komunikacji NBP nie uzasadnia obniżek stóp proc. w 2023 roku

Trzeba być ostrożnym w interpretowaniu bieżących wycen rynkowych jako przemyślanego sygnału co do dalszych decyzji RPP, nic w komunikacji NBP nie uzasadnia obniżek stóp w '23, a spadające stopy rynkowe powinny skłonić RPP do podniesienia stóp NBP – ocenia w rozmowie z PAP Biznes członkini RPP Joanna Tyrowicz.

„Wyceny rynkowe w instrumentach pochodnych rzeczywiście wskazują na obniżkę stóp w Polsce jeszcze w tym roku, ale w mojej ocenie ma to więcej wspólnego z rentownością bieżących transakcji niż z oceną uczestników rynku, że taka obniżka ma jakiekolwiek uzasadnienie merytoryczne. Rynek pieniężny służy do ubezpieczania transakcji i do zarabiania na bieżących trendach w wycenach, niezależnie od tego, czy te trendy po czasie faktycznie się zmaterializują. W tym sensie byłabym bardzo ostrożna w interpretowaniu bieżących wycen jako przemyślanego sygnału co do dalszych decyzji RPP” – powiedziała PAP Biznes Tyrowicz.

„Gdy podobne zjawisko występowało w USA, pomimo bardzo jastrzębiej retoryki Fedu, było przejawem zaufania do Fed, że sprowadzi inflację szybko do celu, w związku z czym faktycznie będzie mógł obniżać stopy. Fed wyraźnie sygnalizował, że nie podziela tego optymizmu i wyceny rynkowe po kolejnych danych potwierdzających uporczywość inflacji błyskawicznie doszlusowały do poziomów bardziej spójnych z komunikacją Fed. W Polsce praca RPP dalece nie jest wykonana” – dodała.

Rynek wycenia, że do końca 2023 roku RPP obniży stopy o ok. 75 pb.

Według Tyrowicz zejście inflacji do poziomu 2,5 proc. nawet w horyzoncie trzyletnim nie jest pewne, na co jej zdaniem wskazuje też ostatnia projekcja NBP, sporządzona przy założeniu stałych stóp procentowych.

„Jeżeli inflacja zahaczy o górne pasmo odchyleń pod koniec 2025 r. przy niezmiennych stopach, to obniżki stóp proc. w roku 2023 absolutnie uniemożliwiłyby osiągnięcie tego poziomu. Naprawdę nic w komunikacji NBP nie uzasadnia obniżek stóp proc. w 2023 r.” – powiedziała.

W ocenie członkini RPP poza niepokojąco uporczywą inflacją bazową i wysoką dynamiką inflacji miesięcznej na początku 2023 r. bardzo istotnym czynnikiem jest obniżający się poziom stóp rynkowych.

„Oznacza to, że efektywne przełożenie wcześniejszych decyzji Rady na rynek jest stopniowo coraz mniejsze. To powinno skłaniać RPP do zaostrzenia komunikacji oraz podniesienia stóp” – dodała ekonomistka.

WIBOR 3M spadł obecnie w okolice 6,90 proc. ze szczytu ok. 7,60 w listopadzie 2022 roku. RPP od września 2022 r. utrzymuje stopę referencyjną na poziomie 6,75 proc.

Według marcowej projekcji NBP inflacja w II poł. 2025 r. wejdzie w górne pasmo odchyleń od celu inflacyjnego (2,5 proc., +/- 1 pp.).

Tyrowicz za przekonujące uważa rekomendacje z najnowszego raportu MFW poświęcone Polsce, że NBP powinien jasno komunikować, że do obniżek stóp jest jeszcze bardzo daleko. Jak relacjonuje, przedstawiciele misji MFW pytali członków RPP, co musiałoby się zdarzyć, by zagłosowali za podwyżkami stóp, a wśród obecnych na spotkaniu zwolenników wstrzymania cyklu przeważał pogląd, że decydujące byłoby negatywne zaskoczenie ze strony inflacji na tle bieżącej projekcji.

Tyrowicz zwraca uwagę na konieczność wypełniania mandatu przez RPP i jej zdaniem jałową dyskusję o tym, kto w Radzie jest zwolennikiem bardziej czy mniej restrykcyjnej polityki pieniężnej, gdy inflacja wielokrotnie przekracza cel.

„Gdy inflacja przekracza 18 proc., to dyskusja o tym, że ktoś w RPP może być bardziej jastrzębi albo gołębi jest po prostu absurdalna. Ustawa o NBP stwierdza, że bank centralny ma utrzymać inflację w celu, a wspierać politykę gospodarczą rządu może jedynie pod warunkiem, że ten cel nie jest zagrożony. Przy całej niezależności RPP nie ma swobody interpretowania prawa, a przesuwanie ciężaru z podstawowego na inne cele w warunkach, gdy nie realizujemy mandatu, jest przejawem skrajnej nieodpowiedzialności, za którą polskie rodziny będą płaciły przez lata” – powiedziała Tyrowicz.

„To, czy jestem gołębiem, czy jastrzębiem będzie można ocenić, gdy inflacja zbliży się od dołu do 3-3,5 proc., a PKB czy bezrobocie będą wędrować w kierunkach społecznie kosztownych” – dodała.

Ekonomistka wskazała, że inflacja bazowa w Polsce jest uporczywa i będzie się utrzymywała na poziomie przekraczającym wielokrotnie cel inflacyjny przez następne dwa lata. Dodała, że przy tempie wzrostu wynagrodzeń nominalnie dwucyfrowym nie ma możliwości, żeby inflacja była blisko celu.

„Dopóki inflacja bazowa i płace nie zaczną się zbliżać do poziomów spójnych z celem inflacyjnym NBP, nie można mówić, że bank centralny wykonał swoją pracę. Elementarna odpowiedzialność wymaga prowadzenia w takich warunkach restrykcyjnej polityki pieniężnej” – ocenia.

Kiedy szansza na pauzę w podwyżkach stóp?

W ocenie Tyrowicz sygnałem do przejścia w okres pauzy w cyklu podwyżek stóp byłyby dowody na to, że inflacja faktycznie ma szansę ustabilizować się blisko celu. Sytuacja inflacyjna zdaniem członkini RPP w ogóle wyklucza rozmowy o obniżkach stóp.

„Według prognoz NBP inflacja ma szansę wejść w pasmo odchyleń dopiero pod koniec 2025 i to przy bardzo optymistycznych założeniach dotyczących gospodarki realnej i procesów cenowych, szczególnie cen regulowanych. W praktyce oznacza to, że przez trzy lata nie może wydarzyć się nic niepokojącego w cenach globalnych i krajowych, bo w przeciwnym przypadku powróci uporczywie wysoka inflacja. Dzisiaj w ogóle nie należy rozmawiać o obniżkach stóp” – powiedziała.

Odnosząc się do skuteczności podwyżek stóp proc. na akcję kredytową, Tyrowicz stwierdziła, że niska liczba nowo udzielonych kredytów hipotecznych może być w dużym stopniu związana z wymaganiami regulatora rynku.

„Wobec ich złagodzenia, jeżeli zobaczymy w tej chwili wzrost akcji kredytowej pomimo zapowiedzi kredytów mieszkaniowych z subsydiowanymi stopami proc., to będzie wyraźny sygnał, że mniejsza akcja kredytowa w ostatnich miesiącach nie była związana ze efektywnością kanału kredytowego polityki pieniężnej, tylko z efektami rekomendacji KNF. Dane nie wskazują na spadki nowo udzielanych kredytów konsumpcyjnych dla gospodarstw domowych ani kredytów inwestycyjnych przedsiębiorstw. Biorąc te trendy łącznie, skuteczność kanału kredytowego wydaje się przereklamowana” – powiedziała.

KNF podała w lutym, że minimalną zmianą stopy procentowej, jaka powinna być przyjmowana w procesie oceny zdolności kredytowej przy udzielaniu kredytów oprocentowanych zmienną i okresowo stałą stopą procentową, powinno być 2,5 pp. Najniższy minimalny poziom bufora powinien mieć zastosowanie dla kredytów opartych na tymczasowo stałej stopie procentowej. W przypadku kredytów oprocentowanych zmienną stopą procentową powinien zostać zastosowany adekwatnie wyższy poziom.

Wg danych BIK wartość udzielonych kredytów mieszkaniowych w lutym spadła w Polsce o 57,2 proc. rdr do 2,25 mld zł. Wobec stycznia wartość kredytów wzrosła o 9,9 proc. Liczba kredytów rdr spadła o 55,2 proc., a mdm wzrosła o 9,6 proc. do 6,78 tys. Od początku roku liczba kredytów wyniosła 13 tys. i jest to 59,4 proc. mniej rdr.

Udział wartości kredytów opóźnionych w spłacie ponad 90 dni na koniec lutego wynosił 5,7 proc. całego portfela wobec 5,3 proc. na koniec 2022 roku.

Ekonomistka zaleca ostrożność w interpretowaniu informacji BIK o niespłacanych kredytach złotowych, z uwagi na kwestie metodologiczne.

„Statystyka pokazuje kilka procesów na raz: faktycznie nieobsługiwane pożyczki w złotych oraz sporne kredyty walutowe, których kredytobiorcy nie spłacają celowo w oczekiwaniu na przychylny wyrok sądowy. Banki są zobowiązane prawem do sprawozdania takich kredytów jako niespłacane, a także do ich konwersji na kredyt złotowy” – wyjaśnia.

Projekt regulaminu RPP ws. spotkań z inwestorami budzi kontrowersje

W ubiegłym tygodniu członkini RPP Gabriela Masłowska poinformowała PAP Biznes, że ze strony przewodniczącego RPP padła propozycja uregulowania spotkań z inwestorami na terenie NBP. Dodała, że ostateczne rozwiązania w kwestii nowego regulaminu mogą zapaść na kwietniowym posiedzeniu RPP, a na razie dyskusje toczą się wokół projektu.

Jak wskazuje Tyrowicz, projekt regulaminu, który przedstawił Radzie Departament Prawny NBP, nie odnosi się wyłącznie do spotkań w siedzibie NBP.

„To w praktyce oznacza, że nowym zasadom poddane byłyby wszystkie spotkania członków Rady. Nie ma podstaw prawnych do ingerencji w sprawowanie mandatu przez któregokolwiek z członków Rady. Jeśli o tym, z kim wolno mi się spotkać, decydować miałby jednoosobowo prezes, to w praktyce nie ma mowy o niezależności sprawowania mandatu” - uważa ekonomistka.

„Podobno obecność innego członka RPP na spotkaniu ma na celu upewnienie się, że przedstawiciel RPP nie podzielił się informacją tajną. Pomijając już kwestię, że od monitorowania naruszeń tajemnicy państwowej jest ABW, a nie inni członkowie RPP, to jeśli do takiego faktu by doszło, to obecność innego członka RPP ani sporządzenie protokołu niczego nie zmieni, mleko się rozlało” – wskazała.

Jako najważniejszy defekt propozycji regulaminu Tyrowicz wskazuje na blokowanie swobodnego komunikowania się członków RPP z otoczeniem.

„Na świecie polityka pieniężna jest prowadzona w dyskursie, w każdym organie takim jak nasza RPP są osoby bardziej wrażliwe na stopę inflacji i takie, które dużą wagę przykładają do gospodarki realnej, stąd ranking jastrzębi czy gołębi. Ten dyskurs jest najwyższą wartością, informuje bowiem o sposobach czytania danych z gospodarki i procesów ekonomicznych. Pozbawianie członków swobody dzielenia się oglądem gospodarki w praktyce kastruje Radę z jej najważniejszej funkcji, czyli „tłumaczenia” gospodarki” – powiedziała.

Odnośnie spotkań RPP z inwestorami zagranicznymi Tyrowicz zwraca uwagę, że z ich punktu widzenia brak kontaktu z członkami Rady to dodatkowa niepewność i gorsza ocena transparentności i wiarygodności Polski.

„Niższa wiarygodność procesów decyzyjnych w kraju obniża atrakcyjność papierów skarbowych, czyli polski rząd płaci za wyemitowane obligacje odsetki wyższe niż gdyby członkowie Rady byli dla nich dostępni” – powiedziała członkini RPP.

Dla zapewnienia przejrzystości sprawowania mandatu Tyrowicz udostępnia rejestr swoich spotkań na stronie internetowej bezstronnie.pl.

Dalszy wzrost stóp bez problemów dla sektora bankowego

W ocenie Tyrowicz dalszy wzrost stóp w Polsce nie doprowadziłby do problemów podobnych do tych, z jakimi mierzą się regionalne banki w USA czy do kazusów takich jak Credit Suisse.

„Nie ma konieczności kompromisu pomiędzy stabilnością finansową a walką z inflacją w Polsce. Przypadek Silicon Valley Bank to szereg nieprawidłowości, a specjalna grupa robocza w Fed przeanalizuje, jak doszło do tak długotrwałych zaniedbań poza okiem regulatora, co przyczyni się do poprawy regulacji rynku w USA. Banki regionalne w USA ani amerykańskie globalne instytucje finansowe nie mają konieczności realizowania strat na obligacjach skarbowych, jedynym źródłem niepokoju byłyby runy na banki, co Fed powstrzymał zapewniając krótkookresową płynność dla banków” – wskazała.

„Credit Suisse miał permanentnie problemy od przynajmniej dekady, a Bank Szwajcarii uznał, że nie ma co ryzykować nieporozumień, bo sentyment rynkowy może eskalować zbyt szybko i daleko. Innych podobnych przypadków w Europie nie mamy, a Europejski Bank Centralny będzie robił to samo co Fed - dostarczał płynność do banków komercyjnych w ramach skoordynowanej akcji SNB, EBC, Fed i BoJ. W takich warunkach nie wyobrażam sobie, by nawet silnie paniczna reakcja klientów jednego czy drugiego banku mogła przełożyć się na upadłości i kryzys finansowy” – dodała.

Członkini RPP zauważa, że trudniejsza sytuacja banków w USA paradoksalnie wzmacnia restrykcyjność polityki pieniężnej Fed. Jeżeli banki mają problemy z płynnością, to zmniejszą akcję kredytową niezależnie od poziomu stóp Fed.

„Podnoszenie stóp przez Rezerwę Federalną ma na celu ograniczenie akcji kredytowej i ten cel jest dziś osiągany bardziej niż przed miesiącem” – dodała.

W Polsce presja na banki mogłaby być potencjalnie większa, gdyż luka pomiędzy wyceną posiadanych w portfelu obligacji rządowych a utratą wartości pieniądza jest większa. Podobnie jak w innych krajach, banki komercyjne nie mają jednakpowodu realizować „papierowych” strat na wycenach obligacji, więc nie ma powodów do niepokoju o stabilność polskiego sektora bankowego.

Trudno o umocnienie złotego

Według Tyrowicz, biorąc pod uwagę dużą różnicę w stopach inflacji między Polską a strefą euro i obecnie zaniedbywalną różnicę w dynamice wzrostu gospodarczego, trudno oczekiwać, żeby złoty powrócił do poziomów sprzed pandemii.

„Utrata wartości złotego ma charakter trwały i tak jak większość dóbr nie będzie kosztowała nigdy tyle co przed bieżącym epizodem wysokiej inflacji, tak samo cena euro wyrażona w złotych nie ma powodów powrócić do starych poziomów. Uczestnicy życia gospodarczego muszą się przyzwyczaić do poziomów złotego bliżej 4,70 niż 4,30. Im skuteczniejsza walka z inflacją w strefie euro i im dłuższe trwanie bieżącego epizodu inflacji w Polsce, tym wyższa będzie cena euro na koniec” – powiedziała.

Plan finansowy NBP na 2023 rok

Tyrowicz głosowała w grudniu 2022 r. przeciwko zatwierdzeniu planu finansowego NBP na 2023 r., ponieważ pojawiło się w nim kilka zaskakująco dużych pozycji, dla których zarząd NBP nie przedstawił uzasadnienia.

„Wiele pozycji budżetowych, bez szczególnych powodów, „zwaloryzowano” o wskaźnik wielokrotnie przekraczający inflację z projekcji, a nawet tę z najbardziej pesymistycznych szacunków. Prośby o podanie uzasadnienia pozostały bez odpowiedzi” – powiedziała.

Odnośnie zarządzania sumą bilansową NBP, w tym obligacjami PFR i BGK skupionymi przez NBP, Tyrowicz wskazała, że także nie jest w stanie uzyskać odpowiedzi, gdyż w opinii zarządu, kwestie te nie leżą w kompetencjach członków RPP.

Według wyliczeń PAP Biznes do marca 2023 r. zapadły obligacje skarbowe skupione przez NBP w okresie pandemii koronawirusa w łącznej kwocie 8,16 mld zł (wartość nominalna w cenach zakupu), z czego 7,3 mld papierów serii PS0422.

Rafał Tuszyński