Najgorszym indeksem na GPW w dwóch ostatnich latach jest WIG-Ukraina. Dlaczego nikt nie chce kupować akcji ukraińskich spółek notowanych w Warszawie i jak wygląda branża zbożowa, w ramach której protestują rolnicy, mówi w rozmowie z Bankier.pl analityk Erste Securities Jakub Szkopek.
Zaznaczmy, że mówiąc o ukraińskich spółkach, stosujemy pewne uproszczenie. Chodzi bowiem o aktywa i działalność, którą spółki wchodzące w skład narodowego indeksu WIG-Ukraine wykonują właśnie w Ukrainie.
Krajami rejestracji ich siedzib są przeważnie państwa UE jak Cypr w przypadku Astarty, Agrotonu, MLK Food, Ovostaru, czy Luksemburg dla IMC, KSG Agro i Kernela. Ten ostatni wypadł w ubiegłym roku z portfela indeksu WIG-Ukraine przez rozwodnienie akcjonariatu, szeroko opisywane na Bankier.pl
Kolejna rocznica wybuchu wojny zachęca do przyjrzenia się sytuacji ukraińskich holdingów rolnych, a tym samym całej branży agro-spożywczej, o której głośno przez ogromne protesty polskich rolników w całym kraju.
Na czym polega zbożowy problem, i jak radzą sobie spożywcze spółki w kraju ogarniętym wojną, opowiada redakcji Bankier.pl ekspert z Erste Securities Jakub Szkopek, który od wielu lat analizuje branżę i kondycję ukraińskich spółek z polskiej giełdy.
Narodowy indeks WIG-Ukraine spadł o 57 proc. przez ostanie dwa lata, natomiast WIG-Spożywczy oparty głównie o spółki ukraińskie jest pod kreską o 40 proc. To najgorszy wynik ze wszystkich indeksów obliczanych przez GPW.
O ile inwestorzy z czasem zapomnieli o doniesieniach z frontu, które przestały w znaczący sposób wpływać na inne indeksy, to WIG-Ukraina ciągle nie może się podnieść obciążony wojennym ryzykiem i wydarzeniami związanymi ze spółką Kernel, której akcje miały kiedyś największy udział w WIG-Ukraine.
Michał Kubicki: Czy po dwóch latach od wybuchu wojny można powiedzieć, że ukraińskie spółki odnalazły się w nowych realiach? Jak ocenia Pan ten czas dla eksporterów rolno-spożywczych z Ukrainy?
Jakub Szkopek: Sytuacja ukraińskich eksporterów to ciągły roller coaster. Przed wybuchem wojny transport morski odpowiadał za prawie 90% wolumenu eksportu zbóż z Ukrainy. Inne kanały nie były do tego przystosowane. Po wybuchu wojny na szybko zaczęto próbować przerzucić się na transport kołowy, czyli zarówno ciężarówki, jak i pociągi. Okazało się, że tam są dużo wyższe koszty, a sama logistyka lądowa nie była wydolna obsłużyć tych ilości eksportu.
Przypomnę sytuację z 2022 roku, gdy ukraińskie zboże zablokowało kolej na całej wschodniej ścianie Polski, krajowe elewatory zapełniły się jeszcze przed polskimi zbiorami. Do dzisiaj odczuwamy jak ten napływ sparaliżował kanały zakupowe.
Następnie mieliśmy chwilowe odmrożenie kanałów morskich z inicjatywy ONZ, kiedy Ukraina i Rosja się dogadały w Turcji w sprawie portów czarnomorskich. Natomiast ten układ już skończył się w ubiegłym roku.
Było pewien okres stagnacji, ale Ukraina stwierdziła, że wraz z partnerami postara się udrożnić ten kanał na własne ryzyko, czyli po prostu będą eskortować statki płynące z Ukrainy. No i to w ten sposób funkcjonuje do dzisiaj, ale to jest bardzo kruche rozwiązanie, które w każdym momencie może przestać być możliwe. Wystarczy rosyjska torpeda zatapiająca taki statek i już nikt tam nie popłynie.
Jak wygląda sprzedaż? Mimo wysiłków nie są to liczby sprzed wojny.
Wolumeny sprzedaży rzeczywiście poprawiły się po takim impasie, który miał miejsce w trzecim kwartale poprzedniego roku, kiedy były bardzo słabe. Czwarty kwartał był już dużo lepszy. Zarówno Kernel, jaki i Astarta, czyli dwie największe ukraińskie spółki na GPW, pokazały bardzo dobre raporty sprzedaży zbóż.
Problemem jest jednak cena transakcyjna zbóż na Ukrainie. Co z tego, że na rynkach mamy ceny powyżej 200 dolarów za tonę, jak gdzieś tam na Ukrainie płaci się poniżej 150 dol. Pojawia się też bardzo dużo oskarżeń o korupcję wśród uczestników rynku zbożowego na Ukrainie, o niezrozumiałe wypuszczanie jednych statków, a przytrzymywanie innych.
Sytuacja operacyjna wydaje się, że jest względnie opanowana, natomiast jest ona bardzo krucha. Widać po transporcie kołowym na zachód Europy i po tym co się dzieje, co chwilę nie tylko na polskiej granicy, ale także słowackiej, czy węgierskiej. Rolnicy blokują te przejścia, bo to jest w ich interesie. Ukraińskie zboże przy niskiej wartości hrywny jest bardzo konkurencyjne cenowo. Przez to mamy duże zapasy nie sprzedanego zboża polskich rolników.
Teraz proporcje dróg eksportu są już inne, ale zależą od konkretnych spółek. W jednym przypadku 2/3 idzie przez granicę zachodnią, czyli transportem kołowym, w innym jest rozłożone bardziej po połowie. Bardzo mocno wyróżnił się ten szlak przez Rumunię, czyli poprzez port w Konstancji. On się rozwija dzisiaj na dużą skalę.
Spółki ukraińskie zniknęły z radarów inwestorów? Jakie są dla nich perspektywy?
Różne są opinie na temat przyszłości ukraińskich spółek, oczywiście w głównej mierze związane z perspektywami wojny. Są takie opinie, że ten konflikt mógłby trwać bardzo długo, powiedzmy jak wojna w Wietnamie, czyli kilkadziesiąt lat, w czasie których zmieniło się kilku amerykańskich prezydentów.
Są też opinie, że obie strony są na tyle wyniszczone tą wojną, że najchętniej by po prostu ją zakończyły, ale póki co trwają na stanowisku wzajemnego zmęczenia się, po którym usiądą do stołu i zaczną rozmawiać.
Z punktu widzenia inwestorów, to nikt spoza Ukrainy pieniędzy w spółki ukraińskie nie włoży. One nie są atrakcyjne i idzie za nimi zbyt duże ryzyko. To znaczy można sobie wyobrazić sytuację, że z dnia na dzień ten biznes, po prostu przestaje istnieć, przez jakiś atak Rosji. Inwestorzy instytucjonalni nie prowadzą inwestycji w krajach, które są ogarnięte wojną.
Zwłaszcza, jeśli tę wojnę wykorzystuje się do takich praktyk jakie mają miejsce w Kernelu.
Przypadek Kernela mnie dziwi, bo ktoś zdecydował się wyłożyć spore pieniądze na kupno całej spółki i jej majątku i wziął na siebie całe ryzyko. Nie wiem na co liczył właściciel Kernela. Być może na szybsze zakończenie wojny na Ukrainie i przez to podjął się wzięcie dodatkowego ryzyka.
Widać na przykładzie infrastruktury morskiej Kernela, że z dnia na dzień, może ona być zniszczona, bo Rosjanie po prostu odpalą rakiety. Straty spółki są liczone w milionach dolarów, do tego zmniejszony potencjał produkcyjny i trwała utrata aktywów.
Jakie jeszcze inne aspekty potencjalni inwestorzy, akceptujący większe ryzyko powinni brać pod uwagę?
Są jeszcze ryzyka związane z tym, że w kraju ogarniętym wojną ciężko starać się o finansowanie. Spółki, o których mówimy cały czas są w negocjacjach z obligatariuszami i bankami na temat wydłużenia spłat. W przypadku Kernela wkrótce zapada dosyć duża część euroobligacji. Poszukiwanie finansowania to też może być wkrótce dosyć poważny problem. Póki się płaci kupon od obligacji, to się o tym zbyt dużo nie dyskutuje.
Natomiast kolejne trudności ze sprzedażą zbóż mogą rodzić problemy, żeby sfinansować ten gigantyczny kapitał obrotowy, który de facto w tej branży trzeba zamrozić na 1-1,5 roku, co wynika z harmonogramu upraw. Od razu też się plonów nie sprzedaje, tylko próbuje je przetrzymać, żeby dostać lepszą cenę.
Branża agro jest taką branżą, która działa na limitach kredytowych, a tzw. mrożenie kapitału obrotowego trwa długo. To są te inne wyzwania przez które nikt nie będzie inwestował teraz w te spółki bo inwestorzy widzą te ryzyka.
Porozmawiajmy więc o branży zbożowej, która ostatnio jest na ustach wszystkich. Co się tam dzieje z cenami?
Rynek zboża był mocno doświadczony przez wybuch wojny. Zarówno Ukraina, jak i Rosja były w top 5, jeśli chodzi o eksport pszenicy i kukurydzy na świecie. Mieliśmy więc eksplozję cen. Natomiast teraz to co się dzieje? Po tym, jak Ukraina ułożyła sobie eksport w nowych warunkach, eksportować bardzo dużo zaczęła też Rosja, bo w 2022 r. przez sankcje, odcięcie od międzynarodowych systemów płatniczych szło jej to słabo. Znaleziono jednak nowych partnerów m.in. w Chinach i Indiach. Nadwyżki zboża, które płyną z Rosji, są dosyć istotne, w szczególności pszenicy.
Poza tym zbiory zbóż globalnie, mimo tego, że rolnicy mniej aplikowali nawozów, przez ich ceny, są na dobrym poziomie. Mimo wszystko zbiory się udały i póki nie mamy żadnych problemów pogodowych, wygląda to tak, że nie mamy problemu z bilansem zbóż i produkcja jest wystarczająca, żeby zaspokoić popyt.
I ceny są cały czas na równi pochyłej. Natomiast na co warto zwrócić uwagę to pozycje spekulacyjne. Pokazują one, że kukurydza jest bardzo mocno wyprzedana. Inwestorzy spekulacyjnie stawiają na dalsze spadki i jest bardzo dużo otwartych pozycji krótkich. Wkrótce może dojść do takiego przesilenia i rozpocznie się gwałtowne zamykanie krótkich. Można na podstawie tego powiedzieć, że gdzieś ten trend spadkowy może się zacząć po prostu wykańczać. Podsumowując w sferze rynków agro nie ma zagrożenia dla podaży, ale widać spekulacyjne ruchy cenowe.
Dziękuję za rozmowę
