Europa na kredytowej kroplówce

Biliony euro taniego kredytu, które Europejski Bank Centralny wpompował w system finansowy, nie przyniosły odczuwalnego ożywienia gospodarczego w strefie euro. W większości przypadków „produktywność” nowego długu jest bardzo niska.

W marcu 2015 roku Europejski Bank Centralny rozpoczął skup obligacji skarbowych krajów strefy euro za 60 mld euro miesięcznie, płacąc świeżo wykreowanymi pieniędzmi. W marcu 2016 roku EBC zwiększył skalę „dodruku pieniądza” (QE) do 80 mld euro miesięcznie. Deklarowanym celem było pobudzenie akcji kredytowej dla sektora prywatnego.

- Ten pakiet rozwiązań zwiększy synergie między różnymi instrumentami i doprowadzi do złagodzenia sytuacji kredytowej, co pomoże pobudzić wzrost w strefie euro – powiedział po zwiększeniu QE prezes EBC Mario Draghi.

Konia nie zmusisz do picia

Problem w tym, że wbrew deklaracjom Draghiego europejskie QE nie działa. A przynajmniej nie działa tak, jakby sobie tego życzył EBC. W rok po uruchomieniu „dodruku euro” podaż kredytu dla sektora prywatnego praktycznie stoi w miejscu. Konia można doprowadzić do wodopoju, ale nie można go zmusić do picia.

Tego najwyraźniej nie wiedzą bankierzy centralni, który nie potrafią zrozumieć, że niechęć do zadłużania się nie wynika z faktu, że kredyt jest zbyt drogi, tylko z faktu, że Zachód jest już zadłużony po uszy i więcej długu zwyczajnie nie jest w stanie udźwignąć.

Jak to zwykle przy ingerencji władzy w gospodarkę pojawiły się „nieprzewidziane” efekty uboczne. W przypadku europejskiego QE większość kredytu kreowanego przez EBC popłynęła do i tak nadmiernie zadłużonego sektora publicznego. W kwietniu bankowe zadłużenie instytucji rządowych wyniosło 4049 mld euro (prawie 4,05 biliona €) i było aż o 10,1% większe niż rok wcześniej. W tym samym czasie długi sektora prywatnego zwiększyły się ledwie o 1,1% rdr.

Bezproduktywny dług eurolandu

Dług sam w sobie nie jest niczym złym. Jeśli pożyczone pieniądze sensownie zainwestujemy, to sami zarobimy i jeszcze zwiększymy potencjał gospodarki. Gorzej, jeśli kredytowane są sektory nierentowne lub jeśli pożyczone pieniądze są przejadane. Niestety, to właśnie z tą drugą możliwością mamy obecnie do czynienia w większości krajów strefy euro.

Tę tezę potwierdzają statystyki Eurostatu dotyczące deficytu fiskalnego i długu publicznego w krajach Unii Europejskiej. Głównym zastosowaniem tych danych jest monitorowanie postępów kryzysu nadmiernego zadłużenia w Europie. Ale zestawienie w jednym miejscu nominalnych wartości długu publicznego, deficytu sektora finansów publicznych i produktu krajowego brutto ułatwia wyciągnięcie dalej idących wniosków.

Przy tym trzeba wziąć poprawkę na poważne niedoskonałości, jakimi obarczony jest sam wskaźnik PKB. W praktyce jest on liczony jako suma wydatków (i z drugiej strony jako suma "wartości dodanej" w przedsiębiorstwach i sektorze publicznym) i dlatego bardzo łatwo go "podkręcić" poprzez wydawanie pożyczonych pieniędzy. Wskaźnik ten nie przesądza do końca, czy poczynione wydatki (przez polityków szumnie nazywane "inwestycjami") miały ekonomiczne uzasadnienie.

Na koniec 2015 roku dług publiczny w strefie euro wrósł do 9,44 biliona euro, ale relacja długu do PKB zmalała z 92% do 90,7%. Stało się tak, ponieważ nominalne tempo przyrostu PKB (2,96% rdr) było wyższe od dynamiki długu (1,43% rdr). Licząc w kategoriach nominalnych, zeszłoroczny deficyt fiskalny strefy euro (215,2 mld €) był mniejszy od nominalnego przyrostu PKB (299,4 mld €).

Problem widać dopiero, gdy rozbijemy statystykę na poszczególne państwa strefy euro. Po pierwsze niektóre z nich odnotowały nadwyżkę budżetową. To przede wszystkim Niemcy, które zamknęły rok imponująca nadwyżką fiskalną 21,2 mld €. Po drugie kilka krajów eurolandu mogło się pochwalić całkiem przyzwoitym tempem wzrostu gospodarczego (Irlandia, Malta, Luksemburg), któremu towarzyszył istotny spadek (lub wręcz nadwyżka) deficytu w sektorze finansów publicznych.

Strefa euro podzieliła się na kraje względnego sukcesu gospodarczego i obiektywnej porażki. Takim przykładem niewątpliwie była Grecja, w której pomimo potężnej dziury budżetowej (12,8 mld €, czyli 7,2% PKB) produkt krajowy brutto skurczył się w wartościach nominalnych o 1,5 mld €.

Dalej mamy grupę kluczowych członków wspólnego obszaru walutowego, w których wzrost nominalnego PKB był mniejszy od deficytu fiskalnego. Fakt ten interpretuję w ten sposób, że cały wzrost PKB wynikał tylko i wyłącznie z wpompowania przez EBC dodatkowego kredytu. Taka sytuacja w 2015 roku miała miejsce m.in. w Hiszpanii, we Francji, we Włoszech i Portugalii. Innymi słowy, gdyby tym państwom zakręcono kurek z tanim kredytem, znów popadłyby w recesję.

Euroland nie jest wyjątkiem

Poza strefą euro fiskalna stymulacja gospodarki także przynosi mieszane rezultaty. W przypadku Wielkiej Brytanii (82,2 mld funtów deficytu i tylko 47,4 mld GBP przyrostu PKB) rezultaty były równie opłakane co w Finlandii. Podobnie było w Chorwacji. Ale już w Polsce, w Rumunii czy na Węgrzech przyrost PKB okazał się większy od deficytu.

Przykładami innego gatunku są Czechy i Szwecja. W obu krajach doszło w 2015 roku do bardzo silnego spadku deficytu fiskalnego (odpowiednio o 77,5% i 99,9% (!)), któremu towarzyszyło solidne tempo wzrostu gospodarczego. Przy czym Szwecja jest tu przypadkiem szczególnym: jej gospodarka napędzana jest szalenie niebezpiecznym boomem kredytowym na rynku nieruchomości. Taka sytuacja prędzej czy później prowadzi do pęknięcia bańki i głębokiej recesji.

Źródło: