W obliczu malejącej inflacji Europejski Bank Centralny zapewne zintensyfikuje luzowanie polityki pieniężnej. Ta zmiana może oznaczać słabsze euro w relacji do dolara, co może być negatywnym czynnikiem dla złotego.
Europejski Bank Centralny w tym cyklu luzowania polityki pieniężnej ma za sobą dwie obniżki stóp procentowych. Do pierwszej doszło w czerwcu, gdy wszystkie główne stopy EBC zostały obniżone po 25 pb. Na lipcowym posiedzeniu Rada Prezesów utrzymała stopy procentowe bez zmian. Drugie cięcie miało miejsce we wrześniu, gdy stopa depozytowa została obniżona o 25 pb., ale stopa referencyjna aż o 60 pb. Zatem dotychczasowe cięcia były stosunkowo ostrożne i rozłożone w czasie. Teraz ma się to jednak zmienić.
Warto przy tym dodać, że poluzowanie polityki monetarnej w EBC rozpoczęło się, zanim inflacja w strefie euro spadła do pożądanego przez bank centralny poziomu. Jeszcze w sierpniu inflacja HICP w eurolandzie wynosiła 2,2%. Lecz już w sierpniu, dzięki taniejącym paliwom, odczyty inflacji CPI w największych gospodarkach eurolandu spadły poniżej 2%. W rezultacie wrześniowy odczyt dla całej strefy euro także znalazł się poniżej kluczowego poziomu 2%. W ten sposób po raz pierwszy od 38 miesięcy inflacja HICP znalazła się w celu EBC.
Bankierzy centralni zaczynają panikować
W ten oto sposób – przy wydatnym wsparciu ze strony zniżkujących rynków paliwowych – unijnym władzom monetarnym wreszcie udało się zrealizować swoje zadanie. W efekcie mamy sytuację, gdy malejącej inflacji cenowej towarzyszą wyraźnie dodatnie realne stopy procentowe EBC. Dodatkowo najnowsze dane z PMI sugerują, że wzrost gospodarczy w eurolandzie ponownie wyhamował.
W Europie mamy do czynienia ze stagnacją gospodarczą w otoczeniu rekordowo niskiego bezrobocia oraz wciąż stosunkowo wysokich (zwłaszcza na tle poprzedniej dekady) stóp procentowych. Do tego dodajmy nadal utrzymującą się presję cenowo-płacową w sektorze usług (co skutkuje inflacją bazową HICP w pobliżu 3%), a położenie decydentów w EBC robi się bardzo niekomfortowe. Tym bardziej że na rzecz obniżki stóp procentowych zapewne naciskają politycy, którzy mają ogromne problemy ze spięciem finansów publicznych przy zdecydowanie nadmiernym zadłużeniu.
Dlatego też ekonomiści nie mają wątpliwości, że w nadchodzących kwartałach kierownictwo EBC zintensyfikuje proces obniżania stóp procentowych. Rynkowy konsensus zakłada, że na czwartkowym posiedzeniu Rady Prezesów zapadnie decyzja o obniżeniu stóp procentowych o 25 pb. Jakikolwiek inny rezultat byłby sensacją. Co więcej, już chyba nikt nie ma wątpliwości co do tego, że EBC rozpoczęła długotrwały cykl luzowania polityki pieniężnej. I że narrację prezes Cristine Lagarde o polityce „uzależnionej od danych” (ang. data dependent) można włożyć między bajki. Kurs został już określony i teraz niewiadomą pozostaje tylko tempo przyszłych redukcji kosztów kredytu w eurolandzie.
Rynki finansowe wyceniają już trzy 25-punktowe cięcia na czterech najbliższych posiedzeniach Rady Prezesów EBC. Kluczowe może być posiedzenie grudniowe, na którym poznamy nowe prognozy i które mogą doprowadzić do zmiany narracji prezes Lagarde. W kartach jest już redukcja stopy depozytowej EBC w pobliże 2% do końca 2025 roku. W ten sposób realna stopa procentowa w strefie euro zostałaby praktycznie wyzerowana w horyzoncie następnych 14 miesięcy.
Fed kontra EBC. Kto będzie ciął szybciej?
Równocześnie w ostatnich dwóch tygodniach doszło do istnej zmiany oczekiwań względem przyszłej ścieżki stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Po wrześniowym ostrym cięciu stopy funduszy federalnych (FFR) aż o 50 pb. rynek terminowy na ok. 50% wyceniał szanse kolejnej takiej obniżki już na listopadowym posiedzeniu FOMC.
Te oczekiwania rozwiały się po publikacji wrześniowego raportu z amerykańskiego rynku pracy. Ekonomistów zszokował bardzo silny wzrost zatrudnienia. Niespodzianką był też spadek stopy bezrobocia, która jeszcze w danych za lipiec sugerowała rychły początek recesji w Stanach Zjednoczonych. W rezultacie szanse na 50-punktową redukcję FFR w listopadzie zmalały do zera. Zamiast tego rynek zaczął nieśmiało dyskontować brak listopadowego cięcia stóp w Fedzie. Na razie implikowane prawdopodobieństwo takiego scenariusza wyceniane jest na niespełna 12% - wynika z obliczeń FedWatch Tool.
To wszystko nie podważa fundamentalnej zmiany, jaka na rynkach finansowych zaszła na przełomie września i października. Wcześniej wydawało się, że Rezerwa Federalna będzie ciąć stopy bardzo gwałtownie (w cenach były cięcia rzędu 150 pb. do końca 2025 roku), zaś EBC będzie dość ostrożny w luzowaniu polityki pieniężnej. Teraz wygląda na to, że oba banki centralne będą szybko luzowały warunki finansowe. Aczkolwiek Fed nie musi tego robić aż tak szybko, jak tego jeszcze niedawno oczekiwano. Nie zapominajmy przy tym, że nominalne stopy w USA są teraz wyraźnie wyższe niż w eurolandzie. Powell i spółka mają zatem więcej miejsca do obniżek niż EBC.
Rynek premiuje dolara. A co ze złotym?
Ta zmiana oczekiwań na początku jesieni miała swoje reperkusje na rynku walutowym. Jeszcze pod koniec września kurs EUR/USD atakował tegoroczne maksimum powyżej 1,12. Nieco ponad dwa tygodnie później „eurodolar” spadł do 1,09 i znalazł się na najniższym poziomie od połowy sierpnia. Wydaje się, że przynajmniej w średnim terminie, gra pod aprecjację euro została zastopowana.
Statystycznie jest to negatywna wiadomość dla polskiego złotego. Nasza waluta podobnie jak waluty innych rynków wschodzących cechuje się negatywną korelacją z kursem dolara. Czyli im mocniejszy dolar, tym (ceteris paribus) słabszy jest złoty. Zresztą taką reakcję na krajowym rynku walutowym widzieliśmy na przełomie września i października, gdy kurs EUR/PLN podskoczył z niespełna 4,25 zł do 4,3250 zł.
Na parze euro-złoty w dłuższym terminie nadal obowiązuje jednak trend boczny. Kurs euro od początku 2024 roku waha się w przedziale 4,24-4,40 zł. I od kilku miesięcy nie widać impulsów, które mogłyby złotego wzmocnić. Rynek już dawno zdążył zdyskontować napływ euro pożyczonych w ramach KPO, korzystny dla złotego dyferencjał stóp procentowych, poprawę salda bilansu płatniczego czy dłuższą stabilizację stóp procentowych w NBP.
Teoretycznie szybsze obniżki stóp procentowych w EBC przy utrzymaniu bez zmian stóp w Polsce byłyby korzystne dla złotego. Rosłaby bowiem względna atrakcyjność lokowania kapitału w PLN. Ale niedawno pojawiły się sygnały, że Rada Polityki Pieniężnej słania się ku wcześniejszym obniżkom stóp procentowych. Na październikowej konferencji prasowej prezes NBP Adam Glapiński zasugerował możliwość podjęcia takiej decyzji już na marcowym posiedzeniu RPP, a jeszcze w lipcu zarzekał się, że redukcja kosztów kredytu raczej nie nastąpi w 2025 roku.
Reasumując, wydawałoby się, że głębsze redukcje stóp procentowych w strefie euro powinny sprzyjać złotemu. Tak jednak najprawdopodobniej nie będzie, ponieważ wzmaga się presja na NBP, aby ten obniżył stopy szybciej, niżby to wynikało z projekcji inflacyjnych.
