Analiza OFE
W dzisiejszym komentarzu dotyczącym oceny zaangażowania funduszy emerytalnych oraz inwestycyjnych w akcje przedstawię najnowszą sytuację, tj. do dnia 5 października. W pierwszej części zaprezentuje wykresy dla czterech największych OFE (Commercial Union, Nationale Nederlanden, PZU - Złota Jesień oraz AIG) oraz dwa wykresy z uśrednionymi wartościami dla wszystkich OFE razem wziętych oraz dla czterech wyżej wymienionych. Ponadto podobnie jak tydzień temu zamieszczę cztery wykresy dla funduszy inwestycyjnych: TFI Pioneer I (zrównoważony), TFI Pioneer III (akcyjny), DWS I (zrównoważony) i DWS III (akcyjny). W drugiej części podam wartości indeksu OFE21, wraz z wykresem notowań tego indeksu.
Dzisiaj dodatkowo zaprezentowana zostanie analiza zmian wielkości aktywów wszystkich OFE na podstawie informacji zaprezentowanych przez Rzeczpospolitą i Parkiet. Z tabel tam zamieszczonych można odczytać wiele interesujących informacji. Postaram się o nich zwięźle powiedzieć w III części komentarza.
I. Analiza zmian udziału akcji w portfelach funduszy emerytalnych oraz inwestycyjnych.
Tydzień temu wskazywałem, że tempo zmniejszania się udziału akcji w portfelach OFE wyraźnie osłabło, lecz udział ten był nadal na niskim poziomie. Spadek udziału akcji w portfelach osiągnął lokalne dno w okolicach 25 września, by w ostatnich dniach września oraz na początku października zacząć stopniowo się zwiększać. Jest to o tyle ciekawe, że wzrost udziału akcji w portfelach funduszy odbywał się w trakcie silnej przeceny większości akcji notowanych na WGPW... a to może oznaczać tylko jedno - OFE wreszcie bardziej żwawo zaczęły napełniać dwoje portfele akcjami!
Spójrzmy na wykres prezentujący udział akcji w portfelu wyliczony dla czterech największych OFE Widać na nim wyraźnie, że w ostatnich dniach największe OFE musiały dokonać znacznych zakupów nowych akcji. Podobna sytuacja wystąpiła w przypadku wszystkich funduszy emerytalnych razem wziętych, lecz co ciekawe wzrost udziału akcji w portfelach wszystkich OFE nie był tak znaczący jak dla czterech największych funduszy. To oznacza, że największe fundusze dużo aktywniej musiały działać na rynku akcji (kupując rzecz jasna) niż większość małych funduszy. Tradycyjnie proponuję zobaczyć jak wyglądała sytuacja dla każdego z największych OFE rozpatrywana osobno. Najbardziej widoczny wzrost udziału akcji w portfelach zanotował OFE Nationale Nederlanden oraz OFE Commercial Union. Dwa kolejne pod względem wielkości aktywów OFE: PZU oraz AIG wykazały się większą wstrzemięźliwością w tym zakresie J
Jestem daleki od sugerowania, że długoterminowy sygnał sprzedaży jaki pojawił się w moich analizach już dość dawno temu przestał obowiązywać. Cały czas twierdzę, że jesteśmy w bessie wyższego rzędu, a ewentualny wzrost cen akcji wywołany zwiększonymi obecnie zakupami OFE należy traktować jedynie jako korekta bessy. Nie mniej jednak wydaje mi się, że coś się szykuje. Trudno przewidzieć intencje zarządzających największymi funduszami w sytuacji, gdy wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazują na możliwość pogłębienia się bessy.
Wobec powyższych wątpliwości mogę jedynie pokusić się o próbę postawienia tezy, która wydaje mi się być dość prawdopodobna. Z góry jednak uprzedzam, że teza ta wymaga zweryfikowania w najbliższych dniach.
W chwili gdy zrobiłem wszystkie obliczenia (te tutaj, oraz te z trzeciej części dzisiejszego komentarza) byłem wielce zaskoczony. Liczby jednak nie kłamią. Wszystko wskazuje na to, że jednak OFE (oraz TFI - o czy później) zdecydowały się przystąpić do śmielszych zakupów. Postawiłem sobie pytanie: Po co to robią w sytuacji, gdy przyszłość jawi się tak niepewnie?. Długo myślałem i jedyne rozsądne rozwiązanie jakie znalazłem to takie, że fundusze spróbują wywołać jakiś mocniejszy ruch w górę celem zwiększenia obrotów na sesji. Dlaczego zechcą zwiększyć obroty? Chyba tylko po to, aby móc szybciej sprzedać te akcje, które zostały wytypowane do pozbycia się ich z portfeli. Ot po prostu funduszom może zacząć kurczyć się czas. Przy spadających obrotach z sesji na sesje coraz trudniej jest sprzedać akcje. W takim tempie potrzebowałyby kilku miesięcy aby sprzedać przynajmniej czwartą część posiadany akcji. Czas więc zaczął działać na ich niekorzyść. Jedyne co pozostaje w takiej sytuacji to wywołać mocny ruch w górę (tzw. pułapkę bessy), by następnie na zwiększonych obrotach wywalić to co się da łapaczom dołków J
Pozostaje jedynie mały problem. Jak wywołać ruch w górę, by przy okazji nie kupić za wiele akcji po drodze? Może to być naprawdę trudne zadanie. Z zaciekawieniem będę obserwować najbliższe wydarzenia na rynku oczekując na silny krótkotrwały ruch korygujący bessę. Czy tak się stanie? Tego nie wiem, ale prawdopodobieństwo takiego obrotu sprawy wydaje mi się być wysokie. Sprężyna jest już naprawdę mocno naciągnięta i wystarczy naprawdę mała iskierka, by wygłodniałe byki chwyciły przynętę J ))) Wiem, że brzmi to trochę (hehe oby tylko) jak science fiction, ale ja jedynie przedstawiam swoje przemyślenia. Być może się mylę. W przyszłym tygodniu powinno być już wszystko jasne, a wtedy być może przyznam się do błędu i uderzę się w pierś...
Zobaczmy jeszcze jak wyglądają sprawy w wybranych przeze mnie czterech funduszach inwestycyjnych. Tak jak tydzień temu wspominałem, postanowiłem wybrać fundusze zrównoważone oraz akcyjne z grupy Pioneera oraz DWS. Myślę, że wszyscy rozumieją dlaczego akurat te fundusze postanowiłem dokładniej prześwietlić ;-) Z jednej strony mamy najstarszy na polskim rynku fundusz Pioneer, którego decyzje inwestycyjne w przeszłości znacząco wpływały na koniunkturę giełdową (można się o tym przekonać czytając jeden z moich artykułów, który będę wysyłać pocztą elektroniczna dla każdego chętnego). Jeżeli chodzi o DWS, to uważam, że jest to jeden z lepszych funduszy inwestycyjnych działających na naszym rynku. Wielokrotnie zarządzający tym funduszem (którego bardzo cenie i uważam za jednego z lepszych zarządzających aktywami w Polsce) trafnie przewidywał zmiany trendów na rynku, o czym świadczą bardzo wysokie stopy zwrotu uzyskiwane przez inwestorów kupujących jednostki uczestnictwa w funduszach DWS. Ale najistotniejszą sprawą jest wielkość kapitału, jakim dysponują wspomniane fundusze. Tak wielcy uczestnicy rynku są w stanie swoimi zleceniami kupna lub sprzedaży wywołać znaczący ruch indeksów giełdowych. Warto więc śledzić ich zachowanie.
Zacznijmy od TFI Pionieer I Widzimy wyraźnie, że przez cały sierpień fundusz ten zmniejszał zaangażowanie w akcje. W sumie w okresie miesiąca sierpnia udział akcji spadł z około 63% do, około 51%, czyli o ponad 10 pkt. procentowych. Jednak ostatnie dni września i pierwsze października, to lekkie odwrócenie tej tendencji. Nie jest to jakiś duży zwrot, lecz wskazuje na możliwość śmielszych zakupów w najbliższych dniach.
W przypadku Pionieer III obraz sytuacji jest znacznie gorszy. Co prawda w ostatnich dniach nastąpił jednak wzrost udziału akcji w portfelu, lecz obecny poziom jest relatywnie niski w porównaniu z okresem sprzed kilku miesięcy.
Spójrzmy teraz na DWS I Tutaj widzimy powolny acz systematyczny wzrost udziału akcji w portfelu. Tydzień temu tendencja ta ledwie była zarysowana. Obecnie staje się ona coraz bardziej widoczna. To również daje sporo do myślenia. Identycznie wygląda sytuacja w przypadku DWS III
Widzimy więc, że fundusze DWS nie podzielają pesymizm płynącego z rynku i wykorzystują obecna przecenę akcji do powiększenia udziału akcji w swych portfelach. Czy taka decyzja jest słuszna w obecnej sytuacji rynkowej? Nie mnie to oceniać. Pragnę jedynie zwrócić uwagę, że zdania co do kierunku trendu na rynku akcji są podzielone. Ktoś nie ma racji, ktoś inny tę rację ma. Kto? Zobaczymy już wkrótce. Ja ze swej strony oczekuje w bieżącym tygodniu bardzo dużych zmian cen akcji.
Podsumowanie
Zarówno fundusze emerytalne jak też inwestycyjne przystąpiły w ostatnich dniach do śmielszych zakupów. W przypadku OFE apogeum zmniejszania udziału akcji w portfelach miał miejsce około dnia 25 września. Od tego czasu udział akcji zaczął rosnąc i to przy spadku cen akcji na giełdzie w tym okresie. Sytuacja staje się napięta. Stado wygłodniałych byków zaczyna snuć się z kąta w kąt czekając na rozpoczęcie kontrataku i zepchnięcie niedźwiedzi do defensywy. Jak na razie górą są te ostatnie, lecz sprężyna jest już tak napięta, że wystarczy moment zawahania misiów oraz iskierka podsycona ze strony funduszy, by wywołać mocny ruch w górę. Oczywiście na przeszkodzie byków może stanąć pogorszenie koniunktury na giełdach europejskich oraz amerykańskiej. Jeżeli jednak tam nic złego nie będzie się działo, to radziłbym zachować czujność. Pamiętać jednak należy, że dopóki udział akcji w portfelach nie zwiększy się do poziomu sprzed rozpoczęcia bessy, to każdy wzrost cen akcji należy traktować jedynie jako korekta. Szczególnie należy obserwować zmieniający się udział cen akcji w portfelach funduszy w przypadku ewentualnego ruchu w górę indeksów giełdowych. Spadek udziału akcji w portfelu w czasie takiego odbicia będzie bowiem potwierdzeniem, że fundusze jednak wolą ewakuować część środków z tego niepewnego segmentu rynku kapitałowego.
II. Analiza indeksu zmian wartości jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych OFE21.
Począwszy od bieżącego komentarza postanowiłem prezentować jedynie wykres wyliczanego przeze mnie indeksu OFE21 wraz z ostatnią wyliczoną jego wartością. Informację taka prezentować będę codziennie wieczorem. Raz na tydzień zamieszczać będę plik z notowaniami archiwalnymi w formacie xls. Już niedługo przeliczę wstecz wartości indeksu aż do pierwszego notowania jednostek uczestnictwa OFE (tj. do dnia 21 maja 1999). Postanowiłem jednak nie zmieniać okresu bazowego, jakim jest dzień 31 maja 2000. Tak więc w dniu tym wartość indeksu pozostanie na niezmienionym poziomie bazowym równym 1000 pkt. Dla porządku podam jedynie, że w dniu 30 września 2000 zmianie uległy skokowo wagi poszczególnych OFE w wyliczaniu indeksu (patrz Aktywa OFE) . Przyjąłem, że wagami będzie udział aktywów danego funduszu w aktywach ogółem (ostatnia kolumna w tabeli - Waga (aktywa)). Oprócz tak zmienianych wag (raz na miesiąc), wagi te zmieniają się każdorazowo po dniu sesyjnym (podobnie ja w przypadku indeksu WIG20) na skutek zmiany wartości jednostek uczestnictwa.
Ostatnia wartość indeksu OFE21 w dniu 5 października wynosi: 992,00 pkt
Zmiany wartości indeksu OFE21 można porównać ze zmianami indeksów WIG oraz WIG20
Zgodnie obietnicą zamieszczam dane historyczne wartości indeksu OFE21 oraz archiwum jednostek uczestnictwa funduszy emerytalnych oraz wybranych funduszy inwestycyjnych.
Analiza zmian struktury i wielkości aktywów OFE.
W dniu 5 października Rzeczpospolita podała rzeczywistą strukturę aktywów wszystkich OFE (ja taką strukturę szacuję co dzień) według stanu na koniec września. Na podstawie tych danych oraz podobnych danych według stanu na koniec sierpnia, skonstruowałem następującą tabelę .Zobaczmy na kolumnę pierwszą Zmiana wartości portfela akcji [mln PLZ]. Wartość akcji w portfelach wszystkich OFE spadła o 24,98 mln PLZ (w poprzednim miesiącu wzrosła o 108 mln złotych), przy czym największy spadek zanotował OFE EGO - 17,78 milionów złotych oraz OFE AIG - 13,45 miliona złotych. Kilka funduszy zanotowało wzrost wartości portfela akcji na koniec września względem końca sierpnia (największy wzrost OFE Nationale Nederlanden - 11,97 mln złotych). Pamiętajmy jednak, że na zmianę wartości akcji ma zarówno zmiana cen akcji posiadanych w portfelu, jak i dopływ nowych środków z ZUS, za które to środki OFE kupują nowe akcje. Jeżeli zmianę wartości akcji w portfelach skorygujemy o procentową zmianę wartości starych akcji w portfelu (starych - czyli tych, które były w portfelu w dniu 31 sierpnia 2000), to otrzymamy zmianę wartości portfela starych akcji wywołaną spadkiem cen akcji na giełdzie (kolumna piąta). Wiele osób zapewne zapyta jak wyznaczyłem zmianę procentową wartości akcji w portfelach OFE (kolumna czwarta). Moje szacunki oparłam na takim oto założeniu. Znając wartości jednostek uczestnictwa w kolejnych dniach, można policzyć o ile procent zmieniła się ich wartość w dniu 30 września w porównaniu z dniem 31 sierpnia. Dodatkowo znając strukturę aktywów OFE w dniu 31 sierpnia można rozwiązać równanie, w którym niewiadomą jest procentowa zmiana portfela starych akcji, a wiadomymi są udział akcji w portfelu miesiąc wcześniej, udział papierów dłużnych miesiąc wcześniej oraz procentowa zmiana wartości portfela papierów dłużnych w ciągu minionego miesiąca (założyłem tę wartość na poziomie 1,5% miesięcznie, czyli około 18% rocznie). Takie równanie jest niczym innym jak wyliczeniem średniej procentowej zmiany wartości całego portfela (średnią ważoną udziałem dwóch rodzajów aktywów). Znając obie wagi tych dwóch rodzajów aktywów, zmianę całego portfela oraz zmianę aktywów dłużnych, można wyliczyć przybliżoną procentową zmianę portfela posiadanych akcji. Wyliczona procentowa zmiana wartości portfela akcji (kolumna czwarta) pozwoliła wyliczyć zmianę wartości portfela akcji w ujęciu złotowym (kolumna piąta). Jeżeli teraz od wartości z kolumny drugiej odejmiemy wartości z kolumny piątej, to otrzymamy wartość akcji dokupionych (znak plus) lub sprzedanych (znak minus) we wrześniu (kolumna szósta).Teraz widzimy, że we wrześniu tylko dwa fundusze (EGO oraz Winerthur) sprzedały więcej akcji niż kupiło. Pozostałe fundusze miały bilans dodatni, co oznacza, że więcej akcji dokupiły niż sprzedały. Najwięcej dokupił OFE Nationale Nederlanden (za kwotę około 79,34 mln złotych). Takie wyniki bardzo mnie zaskoczyły. Co ciekawe, jeżeli porównamy wartość dokupionych akcji we wrześniu (kolumna szósta) z wartością wszystkich nowo otrzymanych środków od ZUS w tym miesiącu (kolumna siódma), to możemy wyliczyć jaką część z tej gotówki przeznaczały poszczególne OFE na kupno akcji (kolumna ostatnia). Wartość powyżej 100% (w przypadku OFE Bankowy) oznacza, że fundusz ten wszystkie pieniądze otrzymane w tym miesiącu z ZUS przeznaczył na kupno akcji na giełdzie oraz dodatkowo spieniężył część innych aktywów (lokaty, bony, obligacje) i za otrzymane środki kupił akcje. Jeżeli udział środków przeznaczonych na kupno akcji przewyższa udział akcji w portfelu sprzed miesiąca, to oznacza to, że fundusz taki ocenia bieżącą sytuacje bardziej optymistycznie niż w miesiącach poprzednich dokupując znacznie więcej akcji niż wcześniej. W takiej sytuacji spadek udziału akcji w portfelu wykazywany na koniec miesiąca w stosunku do miesiąca poprzedniego wynika jedynie ze spadku cen starych akcji wcześniej posiadanych.
Jakie wnioski płyną?
O ile w sierpniu OFE wstrzymywały się z kupnem akcji a niektóre wręcz sprzedały ich część, to teraz widzimy zwiększony zapał w ich odkupywaniu. Jest to dość dziwne zachowanie wskazujące na dwie możliwości. Albo fundusze uznały, że niegroźna im bessa i już teraz przystąpiły do odbudowy portfeli, pomimo szalejącej bessy, albo (co wydaje mi się bardziej prawdopodobne) zbierają jedynie mocno przewartościowane akcje oraz tanie fundamentalnie (dające szansę na duża dywidendę rzędu 10-20% bieżącej ceny akcji), by po wywołaniu większego odbicia cen akcji na giełdzie sprzedać znaczną część akcji najbardziej parzących w ręce (czyli takich, które wcześniej zostały kupione z czysto spekulacyjnych pobudek). Takie akcje najłatwiej sprzedać na dużych obrotach, a te mogą wystąpić jedynie w przypadku jakiejś poprawy notowań. Widzimy bowiem, że z dnia na dzień obroty na rynku maleją wraz ze spadkiem cen akcji, a to nie ułatwi sprzedaży akcji przez największych uczestników rynku.
Wykonane obliczenia w tej części analizy oraz obliczenia z części pierwszej wskazują na możliwość przynajmniej okresowej poprawy koniunktury giełdowej. Ale scenariusz ten ma szansę realizacji jedynie w przypadku braku załamania na giełdach światowych, a to dość silne założenie. No cóż jak zwykle czas pokaże gdzie leży prawda.
Jacek Maliszewski
