Jeden rocznik pamięta inflację, która zjadała pensję, inny - pierwszą hossę polskiej giełdy. Jeszcze kolejny - fundusze akcji kupowane tuż przed 2008 r. Najmłodsi zaczęli od kryptowalut, pandemicznego krachu i późniejszego rajdu spółek technologicznych.
Choć data urodzenia oraz moment wejścia na giełdę nie przesądza wprost o wyniku inwestycji, to metryka potrafi jednak ustawić pierwszy odruch wobec ryzyka.
Pierwsze doświadczenia z giełdą zostają z inwestorem dłużej niż same wykresy. Choć w długim terminie inwestowanie jest rachunkiem prawdopodobieństwa, a teoria finansów traktuje inwestorów jako racjonalnych, to analizy pokazują głęboką zależność pomiędzy momentem wejścia na rynek a percepcją ryzyka.
- Rok wejścia na rynek zmienia język rozmowy o ryzyku. Osoba, która zaczęła inwestować w latach 2005-2007, inaczej interpretuje słowo „akcje” niż ktoś, kto zaczynał po 2012 r. albo po pandemicznym odbiciu. Historia rynku jest ta sama, ale punkt emocjonalnego odniesienia zupełnie inny - mówi Szymon Karaś, zarządzający portfelami w UniCredit.
Z czysto matematycznego punktu widzenia słaby początek może pomagać osobie, która regularnie wpłaca pieniądze przez wiele lat, bo niższe ceny pozwalają kupować więcej jednostek. Psychologicznie słaby start może jednak zniechęcić inwestora do rynku kapitałowego. Strata nie jest tylko spadkiem wartości portfela - bywa pierwszym skojarzeniem giełdy.
Prosta symulacja pokazuje, jak mocno działa kolejność zdarzeń. Kto zainwestuje jednorazowo 100 tys. zł i nie dopłaci ani nie wypłaci nic przez 30 lat, zarobi tyle samo niezależnie od kolejności zdarzeń. Spadek o 40 proc. na początku i wzrosty po 8 proc. przez kolejne 29 lat dają taki sam wynik, jaki dałyby wzrosty o 8 proc. przez 29 lat i spadek o 40 proc. na końcu: ok. 559 tys. zł.
Przy regularnych wpłatach układ się zmienia. Inwestor wpłacający 12 tys. zł rocznie przez 30 lat, przy 8 proc. rocznej stopie zwrotu, skończy z ok. 1,47 mln zł. Jeśli spadek o 40 proc. pojawi się w pierwszym roku, końcowy wynik wyniesie ok. 1,41 mln zł. Jeśli gorszy rok pojawi się dopiero na sam koniec, portfel skurczy się do ok. 816 tys. zł.
Dla osoby wypłacającej pieniądze ten mechanizm zadziała odwrotnie. Weźmy pod uwagę portfel 1 mln zł, wypłaty po 50 tys. zł rocznie i 8 proc. rocznej stopy zwrotu. Jeśli pierwszy rok przynosi spadek o 40 proc., a wypłaty będą kontynuowane, portfel może wyczerpać się przed końcem 30-letniego okresu. Jeśli taki sam spadek pojawi się dopiero w ostatnim roku 30-letniego okresu, portfel zostaje z ponad 2 mln zł. Średnia stopa zwrotu nie wystarcza do opisania ryzyka. Liczy się kolejność.
- Dla młodego inwestora spadki na początku mogą być bardziej problemem psychologicznym niż finansowym. Dla osoby blisko emerytury ten sam spadek procentowy może istotnie namieszać w planach emerytalnych - mówi Szymon Karaś.
Rok urodzenia tworzy wizję giełdy
Rynek kapitałowy narodził się w Polsce gwałtownie wraz z transformacją ustrojową, wymuszając na kolejnych generacjach skrajnie odmienne lekcje ekonomiczne. Dlatego dla części dzisiejszych inwestorów giełda była czymś nowym, obcym, zbudowanym na gruzach poprzedniego porządku. Dla ich dzieci jest już aplikacją w telefonie.
Pokolenie urodzone w latach 1955-1965 wchodziło w dojrzałość finansową w świecie, w którym najważniejszym doświadczeniem nie była giełda, lecz inflacja sięgająca kilkuset procent i w konsekwencji utrata zaufania do wartości pieniądza. Stąd w tej grupie zakorzenione jest przekonanie, że bezpieczny portfel to ten oparty na aktywach realnych, czyli nieruchomościach i metalach lokacyjnych.
Giełda Papierów Wartościowych wystartowała dopiero w 1991 r., a WIG zaczął od 1000 punktów. Osoby mające wtedy 30-35 lat obserwowały jednocześnie koniec starych reguł, narodziny nowych instytucji i ryzyko, którego nikt wcześniej nie umiał wycenić. Z takiego doświadczenia łatwo mogła wyrastać ostrożność wobec akcji i większe zaufanie do rzeczy namacalnych: mieszkania, ziemi, zagranicznej waluty. Dla młodszych inwestorów może to wyglądać jak konserwatyzm. W rzeczywistości jest to pamięć inflacji i nieciągłości systemu.
Świadkami formującego się kapitalizmu były osoby urodzone w latach 1966-1975, które wchodziły na rynek pracy w latach 90., ale pamiętały jeszcze koszt transformacji. To oni obserwowali bezprecedensowy rajd indeksu WIG: od 1000 punktów w 1991 roku do historycznego szczytu lokalnego na poziomie 67 568 punktu w lipcu 2007 roku.
Oznaczało to nominalny, ponad 67-krotny wzrost wartości indeksu szerokiego rynku w zaledwie 16 lat (co przekłada się na skumulowaną roczną stopę zwrotu na poziomie ok. 29,7 proc.). Generacja ta została jednak rozdarta. Ci, którzy partycypowali w hossie do 1994 czy 2000 roku, zyskali potężny kapitał i zaufanie do giełdy. Ci, którzy dali uwieść się rynkowej euforii na samych szczytach cykli, zaliczyli lekcję weryfikacji wycen.
Ten tekst powstał w cyklu >> INWESTYCJE BEZ GRANIC
Partnerem cyklu jest UniCredit
Przeczytaj też poprzednie materiały:
Dla roczników 1976-1985 wejście w dorosłość zbiegło się w czasie z akcesją Polski do Unii Europejskiej. Wtedy kredyt stał się łatwo dostępny, mieszkania drożały, fundusze akcji sprzedawały się w atmosferze sukcesu. W 2007 r. WIG pobił rekord, a rok później przyszedł globalny kryzys finansowy. WIG stracił w 2008 r. około 51 proc., a od szczytu z lipca 2007 r. do lutego 2009 r. spadek sięgnął około 68 proc.
Dla inwestora urodzonego ok.1980 r. pierwsze większe pieniądze mogły trafić na rynek dokładnie wtedy, gdy kończył się cykl. Pierwsza lekcja nie mówiła wtedy o premii za ryzyko w długim terminie, tylko o tym, że w kilka kwartałów można zobaczyć połowę kapitału mniej.
- W Polsce rozmowa o inwestycjach bardzo często zaczyna się od pierwszych doświadczeń. Ktoś pamięta bankructwo PRL-u, ktoś inflację z początku lat 90., ktoś gorączkę funduszy akcyjnych kupionych w 2007 r., ktoś zamieszanie wokół OFE. To nie są anegdoty. To są filtry, przez które inwestor czyta ryzyko - mówi Szymon Karaś.
Roczniki 1986-1995 wchodziły na rynek pracy po globalnym kryzysie finansowym, w świecie niskich stóp procentowych, rosnących cen mieszkań i cyfryzujących się finansów. Lokata przestawała być naturalnym produktem oszczędnościowym, bo przez lata dawała niewiele. Równolegle rosła dostępność funduszy zagranicznych, ETF-ów, rachunków maklerskich online i globalnych platform inwestycyjnych.
Dla tej grupy centrum rynku coraz częściej nie było już przy Książęcej w Warszawie, lecz w Nowym Jorku. S&P 500, Nasdaq, ETF-y globalne, spółki technologiczne - to one tworzyły wyobrażenie o inwestowaniu. Polska giełda, po długich okresach słabości wobec USA, przestała być jedynym punktem odniesienia.
Roczniki 1996-2005 dostały rynek w wersji przyspieszonej. Pandemiczny krach w 2020 r., szybkie odbicie, kryzys inflacyjny, wojna w Ukrainie, wzrost stóp procentowych, później hossa technologiczna i sztuczna inteligencja. W kilka lat zobaczyły niemal cały katalog zjawisk, które starsze pokolenia poznawały przez dekady: panikę, euforię, inflację, przecenę bezpiecznych aktywów, globalny rajd wybranych spółek, kryptowaluty i inwestowanie z telefonu. To pokolenie ma dostęp, którego wcześniejsze roczniki nie miały. Globalny ETF można kupić zdecydowanie taniej niż jednostkę lokalnego funduszu. Notowania są dostępne natychmiast.
Krach z 2020 r. mógł nauczyć, że spadki akcyjne szybko się odrabia. Rok 2022 pokazał coś przeciwnego: inflacja i stopy procentowe potrafią uderzyć nawet w uznawane za bezpieczne obligacje skarbowe. Młody inwestor dostał sprzeczne lekcje w bardzo krótkim czasie.
- To jeden z najtrudniejszych błędów: pomylić własne pierwsze doświadczenie z prawem rynku. Kto wszedł w dołku, może przecenić łatwość inwestowania. Kto wszedł na szczycie, może przez lata omijać akcje. Kto pierwszy raz zarobił na modnym sektorze, może uznać koncentrację za strategię. Kto pierwszy raz stracił na funduszu akcji, może uznać dywersyfikację za pusty slogan - mówi Szymon Karaś.
Rok urodzenia definiuje, ile chcemy zarabiać rocznie
Rocznik inwestora wpływa także na to, co uznaje za normalną stopę zwrotu. Osoba pamiętająca lokaty z nominalnym oprocentowaniem kilkunastu procent inaczej odbiera dzisiejsze oprocentowanie obligacji. Inwestor wychowany w czasach zerowych stóp procentowych może uznać 5 proc. za atrakcyjną stawkę. Kto zaczynał w hossie technologicznej, może traktować dwucyfrowe wzrosty indeksów jak zwykły rok. Kto zaczynał od 2022 r., może widzieć inflację jako głównego przeciwnika portfela. Kto zaczynał od kryptowalut, może uznać zmienność za naturalne tło inwestowania.
Ulrike Malmendier i Stefan Nagel w swoim pionierskim badaniu „Depression Babies” dostarczyli przełomowych wniosków dla finansów behawioralnych. Analizując wielodekadowe dane z USA, wykazali, że doświadczenia rynkowe z okresu młodości trwale kształtują naszą późniejszą skłonność do ryzyka.
Inwestorzy, którzy wchodzili w dorosłość w okresach głębokich bess lub stagnacji (np. Wielki Kryzys, stagflacja lat 70.), przez resztę życia wykazywali awersję do rynku akcji. Trzymali oni w portfelach istotnie mniej akcji, ignorując historyczną premię za ryzyko. Świeże szoki rynkowe ważyły w ich modelach decyzyjnych najmocniej, jednak ślad emocjonalny z młodości działał jako permanentny filtr percepcyjny.
To nawiązanie do tzw. teorii perspektywy. Kahneman i Tversky udowodnili, że strata finansowa boli przeciętnego inwestora od 2 do 2,5 raza mocniej niż analogiczny zysk. A jeśli ta strata wystąpi na samym początku ścieżki kapitałowej, dochodzi do tzw. traumatycznego zakotwiczenia, które potrafi odciąć całe pokolenia od efektywnych form pomnażania oszczędności na długie lata.
Te tezy rozwinęli w 2020 roku Malmendier, Pouzo i Vanasco, pokazując mechanizm tworzenia asymetrycznych oczekiwań inflacyjnych i rynkowych przez różne generacje. Młodsi inwestorzy wykazywali znacznie większą zmienność nastrojów i silniej reagowali na nagłe impulsy, ponieważ ich subiektywny szereg czasowy jest krótki. Starsi, wpisując bieżące wydarzenia dłuższą historię, nie podejmowali tak impulsywnych decyzji.
Również Greenwood i Shleifer w 2014 w materiale „Expectations of Returns and Expected Returns” wykazali, że oczekiwania inwestorów indywidualnych wobec przyszłych stóp zwrotu są silnie procykliczne - bazują na tym, co rynek dostarczył im w ciągu ostatnich kilku lat, co nierzadko prowadzi do tworzenia się baniek spekulacyjnych i ostatecznie - do większego rozchwiania wyników inwestorów.
Tekst przygotowany we współpracy z UniCredit
