Realny efektywny kurs walutowy dla Polski osiągnął poziomy, które wcześniej widziano tylko raz w historii. Było to w roku 2008 i nie skończyło się dobrze dla złotego. Czy tym razem będzie inaczej?
Obserwując tylko nominalne notowania złotego względem euro od ponad roku, trudno jest się czymkolwiek emocjonować. Przez poprzednie 12 miesięcy kurs EUR/PLN wahał się w przedziale 4,24-4,4055 zł. W roku 2024 eurozłoty kilkukrotnie usiłował przełamać strefę wsparcia w postaci 4,24-4,25 zł i zejść najniżej od lutego 2020 roku.
O ile nominalne notowania naszej waluty po prostu powróciły do przedcovidowej normy, o tyle po skorygowaniu o inflację złoty jest najmocniejszy od 2008 roku. Chodzi o to, że przez poprzednie 5 lat inflacja w Polsce była bardzo wysoka i średnio wyniosła 7,3%. Były to odczyty znacznie wyższe niż w strefie euro. W rezultacie realna wartość złotego przez poprzednie lata spadła znacznie mocniej niż siła nabywcza euro, podczas gdy nominalny kurs walutowy jest prawie taki sam jak 5 lat temu.
W rezultacie po uwzględnieniu różnic w poziomie inflacji pomiędzy Polską i naszymi głównymi partnerami handlowymi efektywny kurs złotego jest najmocniejszy od 2008 roku – wynika z danych bazylejskiego Banku Rozrachunków Międzynarodowych. Co więcej, jest to wartość przeszło dwukrotnie przewyższająca odchylenie standardowe od mediany z lat 2000-2024.
Z powyższego wykresu wynikają trzy zasadnicze konsekwencje. Po pierwsze, w ujęciu realnym polski złoty jest najmocniejszy od przeszło 16 lat. Po drugie, w całej 30-letniej historii tych danych tylko przez kilka miesięcy 2008 roku złoty był realnie mocniejszy niż obecnie. I wreszcie po trzecie, przez poprzednie dwa lata polska waluta umocniła się o przeszło 20%. To bardzo dużo i bardzo szybko. Zwłaszcza wziąwszy pod uwagę fakt, że przez poprzednie dwa lata REER dla Polski pozostawał nad wyraz stabilny, ledwo odchylając się od poziomu stu punktów.
Czym jest realny kurs walutowy?
Realny kurs walutowy (ang. real effective exchange rate) jest koncepcją ekonomiczną, która uwzględnia różnice w inflacji między dwoma strefami walutowymi. W tym przypadku chodzi przede wszystkim o różnicę inflacji HICP między Polską a strefą euro – do tego regionu trafia 60 proc. polskiego eksportu oraz pochodzi 45 proc. wartości importu. W latach 2011-19 różnica w inflacji między Polską a eurolandem była niewielka i REER poruszał się mniej więcej tak samo, jak kurs nominalny.
Lecz już pod koniec 2019 r. inflacja w Polsce zaczęła przyspieszać, wyraźnie przewyższając tempo wzrostu cen w strefie euro. Po roku 2020 w naszym kraju doszło do inflacyjnej eksplozji o skali znacznie większej niż w eurolandzie. W rezultacie realny kurs EUR/PLN pozostawał praktycznie bez zmian, mimo że kurs nominalny poszedł mocno w górę i pobił historyczne rekordy, w porywach dochodząc do poziomu 5 złotych.
REER jest tworem nieco abstrakcyjnym i stanowi efekt twórczości ekonomistów. Nikt jeszcze nie wymienił waluty po kursie realnym – cały obrót gospodarczy dokonuje się przecież po kursach nominalnych. Jednakże w koncepcji REER tkwią kwestie, których na dłuższą metę nie warto lekceważyć.
Mocny złoty i mocny dolar – tego dawno nie grali
Pamiętliwi pesymiści mogliby zwrócić uwagę na nieprzypadkową zbieżność realnych rekordów złotego z sytuacją na globalnych rynkach finansowych. Pierwszy współczesny rekord siły PLN padł na początku XXI wieku, już po szczycie bańki internetowej i po obniżkach stóp procentowych w Rezerwie Federalnej. Sytuacja powtórzyła się w roku 2008, gdy Fed drastycznie ciął stopy w reakcji na kryzys finansowy.
Teraz sytuacja jest jednocześnie nieco podobna, lecz zarazem odmienna. Realna aprecjacja złotego zaszła w oczekiwaniu na poluzowanie polityki pieniężnej w Stanach Zjednoczonych. Przez cały 2024 roku rynek dyskontował redukcje stóp w Fedzie, które faktycznie pojawiły się dopiero we wrześniu. Za to od razu było to cięcie o 50 pb. – takie samo jak na początku cyklu obniżek w roku 2000 i 2007. Czyli na początku rynkowych turbulencji, które w konsekwencji wyniosły złotego na realne szczyty.
Gdy latem 2008 roku złoty był rekordowo mocny, to amerykańska waluta szorowała po dnie. Realny kurs dolara był wtedy historycznie niski, a „zielony” kosztował blisko dwa złote. Był to czas do tej pory niepowtórzonej siły euro. Dziś trudno sobie wyobrazić, że latem 2008 wspólnotowa waluta kosztowała aż 1,6 dolara. Mieliśmy zatem spójny przypadek słabego dolara, spadających stóp w Fedzie, boomu na rynki wschodzące i bańki na rynku złotego (opcje walutowe, kredyty liborowe, szaleństwo na GPW, etc.).
Teraz jest zupełnie inaczej. Dolar jest bardzo mocny. W stosunku do euro amerykańska waluta mocniejsza niż teraz przez ostatnie 20 lat bywała tylko w 2022 roku podczas apogeum kryzysu energetycznego w Europie. Realny kurs wymiany dolara znajduje się blisko najwyższych poziomów od przeszło 30 lat. Rynki wschodzące znajdują się w głębokiej odstawce. Tak samo jak polskie aktywa, dla których rok 2024 był niezbyt udany.
W takim układzie lepszą analogią wydaje się rok 2001. Czyli poprzedni taki epizod jednoczesnego występowania siły złotego i mocnego dolara. Tak też się składa, że na Wall Street był to czas pękania bańki internetowej. A więc czegoś, do czego porównywana bywa obecna mania na spółki AI. Rzecz jasna budowanie scenariusza dla całego rynku finansowego na podstawie tej jednej tylko analogii byłoby sporym nadużyciem. Jednakże na dłuższą metę realny efektywny kurs wymiany dla polskiego złotego zapewne prędzej czy później powróci w rejon wieloletniej normy. Historia pokazuje, że proces ten może przebiegać bardzo dynamicznie.
