Obecnie rynek do granic przyzwoitości ekscytuje się każdym z niuansów ostatnich wypowiedzi podzielonych na frakcje uprawnionych do głosowania członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku Rezerwy Federalnej, a także różnych decydentów z EBC. Czy jednak banki centralne są w globalnej gospodarce samodzielnymi graczami, czy raczej podlegają innym siłom, na które powinniśmy zwrócić więcej uwagi? Jedną z kwestii, które zwykle ignorujemy jest to, że stopy procentowe banków centralnych dyktowane są w większości przez posiadaczy największych na świecie, czyli kraje, które w rzeczywistości są w stanie eksportować kapitał.
Dlaczego? Ponieważ ich zdolność do recyklingu nadwyżek dolarowych ma absolutnie decydujący wpływ na globalne kierunki przepływów pieniężnych.
Na poniższym wykresie przedstawiono chińskie roczne stopy pożyczkowe oraz 12-miesięczne prognozy inflacji uzyskane w trakcie badania University of Michigan – czy widząc tę korelację, nadal uważacie, że nadzór sprawowany przez Fed ma istotne znaczenie? To, że to chińskie stopy procentowe stanowią wskaźnik wyprzedzający inflacji i oczekiwań inflacyjnych, jest oczywiste – a mówimy tu o dokładnie tych samych oczekiwaniach inflacyjnych, które sprawiają, iż decydenci absolutnie wszystkich banków centralnych świata zaczęli obecnie przyjmować zdecydowanie bardziej jastrzębie postawy.
Pamiętajcie o pierwszym prawie nadzoru banków centralnych Jakobsena: liczy się to, co robią, a nie to, co mówią.
Wykres 1: Chińska roczna stopa pożyczkowa i 12-miesięczne oczekiwania inflacyjne University of Michigan
Źródło: Bloomberg.
Chiny umiejętnie zagrały tą kartą w 2008 r., kiedy to przyjęły rolę lidera wyznaczającego kierunek globalnej polityki gospodarczej i wprowadziły potężny program stymulacyjny, jednocześnie ostro tnąc stopy pożyczkowe z 7,40% do 5,40% w przeciągu czterech miesięcy. Przejdźmy teraz szybko do 2011 r. – Chiny eskalują stawiane bankom wymagania dotyczące stopy rezerw obowiązkowych i podwyższają stopy, aby ograniczyć wpływ inflacji na swoją gospodarkę, zdecydowanie wyprzedzając w podobnych działaniach EBC, a tym bardziej Fed. Chiny zaczęły zacieśniać politykę monetarną, a pozostałe państwa pójdą w ich ślady.
Jednocześnie jednak mamy kolejnego światowego eksportera kapitału netto, Japonię, której sytuacja zdecydowanie różni się od chińskiej. W reakcji na koszmarne następstwa trzęsienia ziemi i tsunami z 11 marca Japonia zapewniła poważny nowy program stymulacyjny, który co do istoty jest tożsamy z trzecią rundą quantitative easing – zarówno ze względu na działania podejmowane przez Bank Japonii, jak i ze względu na masowy recykling wypływającego z kraju kapitału (zdecydowanie pomyliłem się, przewidując ostatnio powrót kapitału do kraju). Jednym ze skutków realizowanego przez japońskich inwestorów eksportu kapitału jest potężny wzrost kursu dolara australijskiego do jena – to jeden z najintensywniejszych przepływów carry trade wśród najważniejszych walut G-10.
Obecnie zatem mamy do czynienia z osobliwą kombinacją strategii kluczowych globalnych dostawców kapitału netto, podczas gdy na rynku walutowym rośnie zaangażowanie w carry trade (rośnie też apetyt na ryzyko, który zwykle odzwierciedla aktywność w zakresie carry trade). Tymczasem fundamentalne wsparcie dla carry trade i globalnego wzrostu gospodarczego maleje, ponieważ dane dla walut G-10 przestają spełniać oczekiwania, w wielu przypadku sugerując możliwość poważnego spowolnienia. Na poniższym wykresie posłużyłem się indeksem „niespodzianek” Citigroup Surprise Index (CESIG10 INDEX w Bloomberg). Zwróćcie uwagę na to, jak bardzo skorelowane były ze sobą carry trade i wyniki gospodarcze przed japońską tragedią z 11 marca, która raczej zaburzyła tę relację.
Wykres 2: AUDJPY spot a CESIG10 – Citigroup Economic Surprise Index – najważniejsze gospodarki
Źródło: Bloomberg.
Oto moje wnioski dotyczące dwóch powyższych wykresów:
Na skutek działań podjętych przez Japonię rozpoczęliśmy już trzecią rundę quantitative easing w wersji light, zaś obecnie dojrzewamy do przyjęcia świeżego zastrzyku płynności oferowanego przez carry trade na rynku walutowym, kolejnej hossy na rynku akcji, a także, last, but not least, nowych rekordów na rynkach metali i innych towarów. Wydaje się, że rynek jest obecnie bardzo przekonany o słuszności takiej perspektywy – w każdym razie pojawia się coraz więcej oznak świadczących o tym, że inwestorzy zaakceptowali tego rodzaju prognozy. By jednak takie postawy i pozytywne efekty QE3 udało się utrzymać, rozwój gospodarczy musi spowodować zmniejszenie coraz większej luki między gwałtownymi wzrostami cen aktywów a innymi miernikami ryzyka – w przeciwnym przypadku optymizm okaże się nieuzasadniony, a środki z QE pójdą na marne. Albo uda się ponownie uruchomić gospodarcze silniki (oby!), albo czeka nas poważna recesja w sytuacji, w której rzeczywistość nie dorówna oczekiwaniom.
Steen Jakobsen, główny ekonomista, Saxo Bank A/S
Źródło:
