Od marca dolar stracił na wartości 15% względem koszyka głównych walut (Dollar Index). Na pierwszy rzut oka powody do sprzedawania dolara są oczywiste. Zerowe stopy procentowe w Rezerwie Federalne połączone z fatalną sytuacją makroekonomiczną USA oraz gigantycznym deficytem budżetowym i ponownie rosnącą dziurą w handlu zagranicznym tworzą mieszankę wybuchową, która w ciągu kilku miesięcy byłaby w stanie rozerwać na strzępy każdą walutę. Każdą, ale nie dolara, który wciąż cieszy się statusem głównej waluty rezerwowej i rozliczeniowej świata, reprezentując największą i najbardziej elastyczną gospodarkę na planecie. Dodatkowo dającą dostęp do najpłynniejszego rynku finansowego, którego bezpieczeństwa strzeże najlepsze na świecie prawo własności i najsilniejsze siły zbrojne. Pewnie tylko dlatego za dolara płacimy 275 a nie 50 groszy.
Źródło: Bankier.pl
Lecz ekstrawagancka polityka szalonego drukowania dolarów oraz życia na kredyt odcisnęła swe piętno na rynkach. Od marca kurs EUR/USD wzrósł o 20%, zatrzymując się na barierze 1,50$. Na parze dolar-frank szwajcarski niepokonanym na razie wsparciem okazał się poziom 1,00, zaś w przypadku koszyka broni się wsparcie na wysokości 75. Ta względna słabość rynku każe się zastanowić, czy aby tegoroczny rajd eurodolara nie zmierza może ku końcowi, albo przynajmniej ku bardzo mocnej korekcie.
Mechanizm, za pomocą którego polityka Fed-u przekłada się na deprecjację, nazywa się carry trade i polega na pożyczaniu niskooprocentowanych dolarów i zakupie bardziej ryzykownych aktywów. Czyli akcji, kontraktów surowcowych oraz obligacji na rynkach wschodzących. Ta strategia masowo stosowana przez globalnych spekulantów wydaje się być bezpośrednią przyczyną słabości dolara. Jednakże ostatnie tygodnie przyniosły zachwianie wiary w dalszą deprecjację „zielonego”. Choć na razie nikt tego nie mówi głośno – długie pozycje na eurodolarze zamykane są po cichu. W ubiegłym tygodniu tzw. duzi spekulanci działający na amerykańskich giełdach zamknęli 3,6 tysiąca długich pozycji i równocześnie otworzyli 9,6 krótkich. W efekcie długa pozycja netto w gronie „niekomercyjnych” zmniejszyła się o 52% i wyniosła niespełna 12 tysięcy kontraktów. Ten odwrót eurodolarowych byków można interpretować dwojako. Może to być realizacja zysków i odwracanie pozycji, co zapowiadałoby zmianę trendu, albo przynajmniej silną korektę. Z drugiej jednak strony rynek powrócił do względnej równowagi na wyższym poziomie cen, co sugerowałoby kontynuację trendu wzrostowego. Z samej analizy danych CFTC nie sposób tego przesądzić. Należy więc popatrzeć na rynek z szerszej perspektywy.
Źródło: dane CFTC, opracowanie Bankier.pl
O ile powody słabości dolara wymienione na początku tekstu są oczywiste i bezdyskusyjne, to jednak wcale nie gwarantują płynnej deprecjacji amerykańskiej waluty – wiele z nich zostało już zdyskontowanych i nie muszą już stanowić powodów do rezygnacji z „zielonego”. Zastanówmy się więc, jakie czynniki mogłyby zadziałać na rzecz dolara. Po pierwsze jest to technika i rosnące znaczenie oporów/wsparć na poziomie 1,50$ czy 75 w przypadku koszyka. Po drugie jest to sytuacja na rynkach akcji. Zważywszy na znaczenie operacji carry trade proces deprecjacji dolara jest (był?) ściśle powiązany z koniunkturą na Wall Street. Stąd przez ostatnie miesiące współczynnik korelacji pomiędzy indeksem S&P500 a parą euro-dolar sięgał 0,9 – był więc niezmiernie wysoki, wskazując na ekstremalnie silną zależność pomiędzy tymi rynkami. Ale w listopadzie nowym szczytom na amerykańskich giełdach nie towarzyszyły maksima na eurodolarze i stąd współczynnik korelacji spadł do „zaledwie” 0,77. Może to być sygnał ostrzegawczy przed masowym domykaniem operacji carry trade. Zwłaszcza że akcje niemal na całym świecie wydają się być przewartościowane (na niektórych rynkach można wręcz mówić o bańce spekulacyjnej), co skłania do ich sprzedaży. Podobnie wygląda sytuacja na głównych rynkach surowcowych – ceny miedzi czy ropy już dawno oderwały się od jakichkolwiek fundamentów. Z kolei o 27-procentowym przewartościowaniu euro wobec dolara są przekonani ekonomiści z Morgan Stanley.
W tym kontekście można przywołać analogię z latami 2005-08, gdy proceder carry trade na masową skalę odbywał się w oparciu o japońskiego jena. W efekcie pierwsza fala osłabienia japońskiej waluty trwała 12 miesięcy (styczeń-grudzień 2005) i w tym czasie kurs USD/JPY wzrósł o 19,4%. Następnie pojawiła się półroczna korekta, osłabiająca dolara o 10% i druga fala deprecjacji jena zwiększająca kurs „zielonego” o 14%. Obecna zwyżka eurodolara trwa już dziewiąty miesiąc i sięgnęła 20%. Jeśliby miał się powtórzyć scenariusz z lat 2005-08, to w ciągu najbliższych miesięcy kurs EUR/USD spadłby do poziomu 1,36$, by do końca przyszłego roku sięgnąć 1,54$ i zakończyć trend wzrostowy. Czy więc to już czas na korektę? Niekoniecznie, ale ryzyka jej wystąpienia nie można lekceważyć.
Zwłaszcza że słaby dolar nie wszystkim musi się podobać. Pomruki niezadowolenia z siły euro powoli słychać u polityków z Euroladnu, choć władze Europejskiego Banku Centralnego na razie milczą. Słaby dolar nie podoba się też niektórym Amerykanom – ostatnio „zielonego” wziął w obroną sam Ben Bernanke. Jednakże ta niecodzienna „interpelacja” w sprawie waluty nie przyniosła skutków, bowiem Fed wszem i wobec i przy każdej możliwej okazji głosi, że nieprędko zacieśni politykę monetarną. Swoje powody do obaw o słabość dolara mają też Chińczycy, którzy w amerykańskiej walucie ulokowali przeważającą część 2,1-bilionowych rezerw walutowych. Lecz z drugiej strony półsztywno powiązany z dolarem juan słabnie wraz z zielonym, napędzając dodatkowych kłopotów innym krajom, których gospodarki opierają się na eksporcie. Dotyczy to zwłaszcza Niemiec i Japonii, których towary muszą konkurować z dotowanymi przez niedowartościowanego juana produktami „made in China”.
Rozwiązanie tej niezwykle skomplikowanej układanki nie jest oczywiste. Nadal najbardziej prawdopodobnym scenariuszem wydaje się rozłożony na lata upadek dolara, z kurem EUR/USD na poziomach, o jakich nie śniło się analitykom. Ale druga strona tego zakładu też ma swoje szanse – EBC dysponuje nielimitowaną opcją put z nieznanym jeszcze kursem wykonania. Taką strategię zastosował już Szwajcarski Bank Narodowy, skutecznie zatrzymując aprecjację franka względem euro na poziomie 1,50€ i tym samym utrudniając osuwanie się dolara. Niemniej jednak sytuacja na parze euro-dolar przestała przypominać grę do jednej bramki. Taka atmosfera sprzyjałaby korekcie notowań eurodolara, czemu zapewne towarzyszyłyby spadki na giełdach – a więc zjawisko, z jakim tak naprawdę nie mieliśmy do czynienia od ośmiu miesięcy.
Krzysztof Kolany
Analityk Bankier.pl
Źródło:
