Boom na sztuczną inteligencję przynosi producentom układów scalonych ogromne zyski, ale korzyści z inwestycyjnego szału rozkładają się nierównomiernie. Szczególnie wyróżnia się jedna spółka, która osiąga wyjątkowo wysoką rentowność. Pytanie brzmi, jak długo utrzyma się ta sytuacja.
Tekst pochodzi z "Borsen" należącego do Grupy Bonnier
ASML, TSMC i Nvidia mają najsilniejsze pozycje rynkowe w branży i najwyższe bariery wejścia – ocenia Morten Gregersen z firmy Formuepleje, który sam posiada akcje wszystkich trzech spółek.
Na świecie inwestuje się obecnie ogromne kwoty w sztuczną inteligencję, jednak zyski z tego boomu nie rozkładają się równomiernie. Analiza dziesięciu największych firm z branży półprzewodników, przeprowadzona przez duński dziennik „Børsen”, pokazuje duże różnice w ich zdolności do generowania zysków.
Liderem zestawienia jest Nvidia, której stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału (ROIC) wyniosła w ostatnim roku 91,4 proc. Według danych Bloomberga oznacza to, że firma zarabia około 91 dolarów na każde 100 dolarów zainwestowanego kapitału.
Wynik jest nie tylko bardzo wysoki, ale także wyraźnie przewyższa i tak imponującą średnią Nvidii z ostatnich pięciu lat, wynoszącą niespełna 64 proc.
W ostatnich latach większość producentów półprzewodników znacząco poprawiła zdolność do generowania zysków. Kluczowe pytanie brzmi teraz: czy to przejściowy efekt wyjątkowej koniunktury związanej z AI, czy też sztuczna inteligencja trwale zmieniła ekonomię części branży?
Boom na AI może potrwać do lat 30.
Morten Gregersen, główny zarządzający portfelem w Formuepleje, uważa, że rozwój sztucznej inteligencji strukturalnie zwiększy rentowność firm z sektora.
– Nie ma wątpliwości, że spółki osiągają obecnie ponadprzeciętne zyski, a popyt i podaż będą stopniowo wracać do równowagi. Znajdujemy się jednak w środku technologicznej rewolucji i potężnego supercyklu. Nadal mamy duże zaległości w budowie mocy obliczeniowych i infrastruktury – powiedział.
– Właściwie uważam, że boom może utrzymać się daleko w lata 30. – dodał Gregersen. Powołał się między innymi na prognozę szefa Nvidii Jensena Huanga, według której inwestycje w infrastrukturę AI mogą sięgnąć w 2030 r. od 3 do 4 bln dolarów.
Torsten Bech, szef działu akcji w firmie inwestycyjnej Maj Invest, również uważa, że obecni uczestnicy rynku będą mogli korzystać z dobrej koniunktury jeszcze przez kilka lat.
– Moim zdaniem mamy do czynienia z silnym ożywieniem napędzanym czynnikami strukturalnymi, które mogą wspierać popyt przez kolejne lata – ocenił.
Analiza „Børsen” pokazuje jednak, że perspektywy zależą od modelu biznesowego poszczególnych firm. Przykładem ostrzegawczym pozostaje Intel, który pokazuje, jak szybko można stracić dominującą pozycję.
Nvidia ma model biznesowy, który sprzyja zyskom
Zdaniem Gregersena Nvidia dysponuje „idealnym modelem biznesowym”. Firma projektuje układy scalone, ale nie posiada własnych fabryk do ich produkcji, dzięki czemu nie musi angażować tak dużego kapitału jak przedsiębiorstwa wytwarzające półprzewodniki.
Przewaga technologiczna daje jej ponadto znaczną swobodę w ustalaniu cen.
Nie tylko Nvidia korzysta jednak z dobrej koniunktury. Szczególnie duże zmiany widać w wynikach Microna i południowokoreańskiego SK Hynix, które produkują pamięci wykorzystywane między innymi w centrach danych.
– Popyt całkowicie oszalał, a podaż nie nadąża. Firmy korzystają zarówno ze wzrostu wolumenu sprzedaży, jak i z siły cenowej – wskazał Gregersen.
W przypadku amerykańskiego Microna stopa zwrotu z zainwestowanego kapitału wyniosła 58,3 proc. Dla porównania, średnia z ostatnich pięciu lat to zaledwie 6,6 proc.
W SK Hynix wskaźnik wzrósł do 47 proc., wobec średniej pięcioletniej na poziomie 12,6 proc.
Rynek pamięci od dawna charakteryzuje się cyklicznością. Niedobór mocy produkcyjnych podnosi ceny i zyski, zachęcając firmy do dużych inwestycji w rozbudowę fabryk. Kiedy podaż zaczyna doganiać popyt, ceny i rentowność ponownie spadają.
Pytanie brzmi, czy sztuczna inteligencja trwale zwiększyła rentowność producentów pamięci, czy tylko doprowadziła do wyjątkowo silnego szczytu cyklu.
Analityk HSBC Alastair Pinder ocenia, że rynek może nie doceniać długości obecnego cyklu. Długoterminowe umowy z klientami i silny popyt mogą pomóc utrzymać wyższą rentowność oraz wydłużyć okres dobrej koniunktury.
Nie oznacza to jednak końca ryzyka. Bech wskazuje na rosnące moce produkcyjne w Chinach jako najważniejsze zagrożenie dla sektora. Według niego większa złożoność technologiczna sprzyja branży strukturalnie, ale nie eliminuje ryzyka wahań cen i zysków.
Sam Micron spodziewa się, że rynek pamięci będzie jeszcze bardziej napięty w 2027 i 2028 r. niż w 2026 r. Firma nie potrafi na razie określić, kiedy podaż i popyt ponownie się zrównoważą.
Gregersen przyznaje, że w przyszłości wzrost mocy produkcyjnych może ponownie doprowadzić do spadku cen. Uważa jednak, że rozwój AI znacznie wydłużył obecny cykl.
– Myślę, że trudno sobie nawet wyobrazić, jak dużo więcej pamięci będziemy potrzebować w porównaniu z tym, do czego byliśmy przyzwyczajeni – powiedział.
Rozwój sztucznej inteligencji zwiększa także zapotrzebowanie na zaawansowane pamięci o wysokiej przepustowości, tzw. HBM, które potrafi dostarczać tylko ograniczona liczba producentów.
ASML zarabia stabilnie od lat
Inaczej wygląda sytuacja producentów sprzętu do wytwarzania półprzewodników, takich jak ASML, Lam Research i Applied Materials. Ich zdolność do generowania zysków utrzymuje się na wysokim poziomie od wielu lat.
Holenderska spółka ASML osiągnęła ROIC na poziomie 49,3 proc., wobec średniej pięcioletniej wynoszącej 42,9 proc. Firma łączy przewagę technologiczną i wysokie bariery wejścia z rozbudowaną bazą zainstalowanych urządzeń, która zapewnia jej stałe przychody z usług serwisowych.
Bech podkreśla, że producenci sprzętu od dawna korzystają z silnej pozycji rynkowej. Ich urządzenia są bardzo wyspecjalizowane, a znaczenie mają zarówno kompetencje technologiczne, jak i bliskie relacje z klientami. Coraz bardziej złożone układy scalone zwiększają zapotrzebowanie na zaawansowane maszyny.
Różnica między Nvidią a TSMC pokazuje z kolei, jak istotna jest kapitałochłonność biznesu. Obie firmy zajmują ważne miejsce w rozwoju AI, ale działają w odmienny sposób.
ROIC tajwańskiego TSMC wynosi 28,4 proc., czyli mniej niż jedną trzecią wyniku Nvidii. Nvidia, Broadcom i AMD projektują układy scalone, których produkcję zlecają między innymi TSMC. Tajwańska firma posiada fabryki i musi stale inwestować w nowe moce produkcyjne, aby sprostać rosnącemu popytowi.
W efekcie angażuje znacznie więcej kapitału, co przekłada się na niższą stopę jego zwrotu.
Gregersen, który również inwestuje w TSMC, zwraca uwagę, że rentowność firmy poprawia się wraz z postępującą cyfryzacją gospodarki.
Intel pokazuje, jak łatwo stracić przewagę
Na drugim końcu zestawienia znajduje się Intel, którego ROIC jest ujemny. Dawny technologiczny lider nie nadążył za zmianami w branży i – jak ocenia Gregersen – podejmował błędne decyzje strategiczne.
– Intel został zdominowany zarówno przez Samsunga, jak i TSMC. To niebezpieczeństwo, gdy rozwój przebiega tak szybko. Produkty firmy stały się nieistotne – powiedział zarządzający.
Jego zdaniem obecni liderzy rynku półprzewodników również muszą liczyć się z ryzykiem utraty przewagi. Wskazuje przy tym na Chiny jako potencjalne źródło silnej konkurencji.
– Jeśli pewnego dnia Chiny będą potrafiły produkować takie same maszyny jak ASML, cały obraz sytuacji zmieni się diametralnie – ocenił Gregersen.
Dla inwestorów kluczowe pytanie nie brzmi więc wyłącznie, która spółka zarabia najwięcej na boomie AI dzisiaj. Ważniejsze jest to, które firmy utrzymają wysoką rentowność, gdy podaż zacznie doganiać popyt, a konkurencja będzie coraz silniejsza.
Anine Holmelund Frandsen
