Po tak słabym roku na rynkach finansowych jak 2022, przyszły rok powinien okazać się lepszy - ocenia Tomasz Korab, prezes Eques Investment TFI. Jego zdaniem, recesja w globalnej gospodarce jest realna, ale powinna być ona raczej lekka i krótka.
"Zwykle po tak słabym roku jak w 2022, doświadczenie mówi, że przyszły rok powinien być już lepszy, gdyż wyceny są dużo niżej" - powiedział Tomasz Korab.
Prezes Eques Investment TFI zwraca uwagę, że globalne rynki obligacji, zarówno skarbowych, jak i korporacyjnych, znormalniały po tym jak jeszcze niedawno mieliśmy dużo emisji z ujemną rentownością.
"Teraz sytuacja jest dużo lepsza, gdyż jest wreszcie normalna: yieldy są dodatnie. Trzeba uważać na ryzyko kredytowe, gdyż wysokie stopy procentowe sprzyjają bankructwom słabszych podmiotów" - powiedział.
"Recesja nadchodzi, ona jest w cenach akcji, przynajmniej częściowo. Zastanawia nas, że konsensus na zysk spółek na akcję w USA nadal jest wysoki. Sugeruje on, że mielibyśmy mieć recesję bez spadku wyników spółek" - dodał Tomasz Korab.
"W oczekiwaniu na poprawę na rynkach spodziewalibyśmy się jakiegoś wydarzenia kończącego bessę, czyli na przykład spektakularnej klapy, bankructwa naprawdę dużego podmiotu lub nawet państwa. Inwestorzy mają to w pamięci i trwają próby odgadnięcia co to mogłoby być. Były podejrzenia, że może szwajcarski bank, może upadek giełdy kryptowalutowej, ale wydaje się, że on też nie będzie trwale wpływał na nastroje" - powiedział.
"W USA sytuacja gospodarcza jest dużo lepsza, wyceny są dużo wyższe, więc trudno zakładać, że stamtąd to negatywne wydarzenie miałoby napłynąć" - dodał.
Zdaniem Tomasza Koraba chociaż większość banków centralnych ma w swoich mandatach walkę z inflacją, a nie dbanie o wzrost PKB, jednak w przypadku wystąpienia poważniejszych problemów będą one gotowe do udzielenia wsparcia, podobnie jak dostarczały one na rynki płynności przy okazji kryzysów finansowych w ostatnich latach.
"Większość banków centralnych ma w mandacie inflację, a nie dbanie o PKB, ale zajmują się jednym i drugim. Bank centralny jest w stanie gospodarką zarządzać, chociaż nie do końca. W dużym stopniu wpływa na nią rząd i jego wydatki. Możliwości banków centralnych są więc ograniczone" - powiedział prezes Eques Investment TFI.
"Większość banków centralnych w tej chwili deklaruje, że lekka recesja to cena, którą one akceptują i biorą pod uwagę. Pytanie, co się stanie, jeśli pojawi się recesja, a inflacja nie spadnie, czy wtedy można obniżać stopy proc. Jeśli pozostanie ona wysoka, to będzie wymagało znacznie większej recesji, żeby zwalczyć inflację" - dodał.
W ocenie Tomasza Koraba trudno dzisiaj powiedzieć, czy banki centralne miały jakikolwiek wkład w walce z inflacją. Nie jest wykluczone, że i bez ruchów banków centralnych w Polsce i na świecie szczyt inflacji przypadałby wkrótce i tak. Przykładowo Europa ma inflację wywołaną głównie szokiem podażowym, a bank centralny chce ją zwalczać podwyżkami stóp proc
"Główne czynniki, które wpływają na to, że jesteśmy w okolicach szczytu, nie są czynnikami, na które bank centralny ma wpływ, jak spadek cen żywności czy nośników energii. Inflacja powinna w najbliższych miesiącach spadać, a największą zagadką jest ścieżka i tempo tego schodzenia, na ile zakotwiczyły się oczekiwania inflacyjne" - powiedział prezes Eques Investment TFI.
"W krótkim terminie banki centralne będą patrzeć na inflację bazową, która prawdopodobnie zaczyna odpuszczać. Propodwyżkowo w dalszym ciągu działa silny rynek pracy, tam nie widać sygnałów spowolnienia wzrostu gospodarczego, a to dla inflacji bazowej nie jest dobry znak" - dodał.
W swoim scenariuszu bazowym Eques Investment TFI globalna recesja w przyszłym roku będzie raczej lekka i krótka.
"W naszym bazowym scenariuszu recesja w Polsce jest dużo bardziej prawdopodobna niż jej brak. Podobnie dla większości największych gospodarek. Jest cały czas duża szansa, ze uda się jej uniknąć, chociaż w Polsce jest ona mniejsza, gdyż widzimy wiele czynników, które dopiero teraz zaczynają się ujawniać. Wpływ podwyżek stóp procentowych ujawnia się z czasem, ale już teraz sprzedaż na rynku nieruchomości spadła nawet o 70 proc. w zależności od segmentu. W segmencie tanich mieszkań rynek zamarł. Potem to się przenosi na kolejne branże" - powiedział Tomasz Korab.
"Dopiero w zeszłym miesiącu po raz pierwszy od kilkunastu lat realne płace w Polsce spadły o 4 proc. To wpłynie na popyt konsumpcyjny, na którym bazowała polska gospodarka, gdyż inwestycje publiczne i prywatne są słabe. Z drugiej strony przed nami rok wyborczy, więc należy oczekiwać dosypywania środków do gospodarki.
Jego zdaniem bardzo prawdopodobna jest recesja w całej Unii Europejskiej.
"W Unii Europejskiej recesja jest bardzo prawdopodobna, gdyż największą w niej gospodarką są Niemcy, które mają wielkoprzemysłową gospodarkę opartą przez lata na tanim gazie, To nasz główny partner gospodarczy. Słowo recesja jest odmieniane przez wszystkie możliwe przypadki, dlatego i dla społeczeństwa, i dla rynków, recesja nie będzie żadnym zaskoczeniem. Wiekszość inwestorów nastawia na to swoje portfele" - powiedział prezes Eques Investment TFI.
Jego zdaniem otwarcie Chin po okresie lockdownów i polityki "zero Covid" to duża szansa na realizację odłożonej konsumpcji, co przyniosłby duży impuls wzrostowy dla gospodarki tego kraju, ale i globalnej.
"Jest szansa, że to otwarcie bardziej przełoży się na wzrost PKB niż na wzrost inflacji" - uważa.
Prezes Eques Investment TFI wskazuje, że wojna w Ukrainie wciąż trwa, a nawet zaostrza się, więc nie wiemy, czy nie przeżyjemy jeszcze jednego szoku.
Kryzys energetyczny na świecie, chociaż bieżące ceny surowców nieco spadły, jest wciąż daleki od zakończenia.
"Nastąpił spadek bieżących cen surowców, ale kontrakty terminowe nie pokazują spadków w przyszłości. To ciągle bardzo wysoki poziom cen. Jeśli sankcje na Rosję doprowadzą do jej wypchnięcia z rynku energetycznego, to konieczne będą duże inwestycje, żeby móc sięgnąć do innych źródeł, potrzebne będą zmiany technologii" - powiedział.
"To zmiany, które będą wpływały na gospodarki całymi latami. Zakładamy, że źródłami dostaw energii będą enegertyka jądrowa i odnawialna, ale to wymaga inwestycji, żeby zmienić model wytwarzania i dystrybucji. Naprawienie skutków tego, co się już wydarzyło, to perspektywa lat, a nie miesięcy czy kwartałów. Wielu analityków przewiduje, że przyszła zima będzie nawet gorsza niż obecna" - dodał."
"Zmiana polityki banków centralnych pozytywnie wpłynie na polski rynek akcji"
"Dużym problemem dla polskiego rynku jest to, co dzieje się za naszą wschodnią granicą. Ma to znaczenie dla percepcji wśród np. inwestorów zagranicznych. Żeby mówić o trwałej hossie, powinna rozpocząć się hossa na rynkach wschodzących. Kluczowym rynkiem są Chiny, gdzie widzimy spadki od końcówki pierwszego kwartału i wyceny mocno spadły" - powiedział dyrektor zespołu zarządzania strategiami globalnymi i zarządzający portfelem Pekao TFI.
"Potencjalny pivot, czyli zmiana polityki monetarnej banków centralnych i obniżki stóp proc. w USA mogą mieć pozytywny wpływ na polski rynek akcji" - dodał.
Jego zdaniem w przypadku rynków akcji trudno oczekiwać, żeby droga do wzrostów była usłana różami, skoro wiemy, że gospodarki wchodzą w okres spowolnienia.
"Również ściąganie płynności z rynku przez Fed czy rosnące stopy procentowe nie sprzyjają koniunkturze. Wyceny spółek spadły, one już nie są wygórowane, ale dla samych rynków akcji kluczowe będą wyniki spółek. Na razie prognozy wskazują jeszcze symboliczny, ale jednak wzrost wyników spółek w 2023 roku" - powiedział.
"Na rynkach w 2023 roku, przy tak restrykcyjnej polityce banków centralnych i recesji, zmienność będzie wyższa. Moment kapitulacji może nastąpić, chociaż trudno zgadywać, co będzie jego katalizatorem. Jeśli nastąpi, to będzie dobry moment do akumulacji akcji" - uważa.
Karol Ciuk zwraca uwagę, że rynek obligacji po normalizacji wycen stał się konkurentem dla rynków akcji. Wygląda on dosyć optymistycznie i zarządzający portfelem Pekao TFI spodziewa się, że przyszły rok będzie wyraźnie lepszy dla rynków dłużnych.
"Rynek obligacji zagranicznych w tym roku przyniósł największą bessą w powojennej historii. Traciły obligacje skarbowe, ale też korporacyjne, gdzie spready kredytowe rosły. W USA główny indeks obligacji korporacyjnych o ratingu inwestycyjnym, których ryzyko bankructwa jest stosunkowo niewielkie, ma stopę zwrotu w tym roku na poziomie minus 14 proc., to mniej więcej taki poziom jaki widzimy na indeksie S&P 500" - powiedział.
"Według mnie świadczy to o tym, że wyceny na rynku obligacji znacząco się poprawiły patrząc globalnie. Zapewne na świecie zbliżamy się do momentu końca cyklu podwyżek stóp procentowych. Może jeszcze na początku przyszłego roku stopy proc. będą podnoszone, ale dużo już zostało wycenione. Rynek obligacji w istotnym stopniu wycenia recesję.
Dodatkowo globalna gospodarka spowalnia, a część popytu na ropę może być ograniczona.
"To będzie mocno wpływać na rynki surowcowe i to będzie widoczne w przyszłym roku" - uważa zarządzający portfelem Pekao TFI.
Jego zdaniem surowce, które mocno rosły w ostatnich dwóch latach, raczej już nie będą liderem zwyżek w przyszłym roku.
"Wiele z tych surowców ma charakter cykliczny, więc trudno liczyć, że będa one zyskiwać w warunkach recesji" - powiedział Karol Ciuk.
Jego zdaniem głównym tematem na najbliższy czas będzie spodziewana recesja, chociaż trzeba pamiętać, że nie wystąpi ona w jednakowym stopniu na całym świecie.
"Recesja, która nas czeka w przyszłym roku, będzie miała charakter kroczący. Wystąpi w niektórych krajach. W strefie euro ciężko liczyć, żebyśmy mogli uniknąć recesji, chociażby ze względu na gospodarkę niemiecką, która prawdopodobnie już w nią weszła. W gospodarce amerykańskiej recesja może się pojawić, ale później, nie od razu na początku roku" - powiedział Karol Ciuk.
Jego zdaniem rynek pracy w Stanach Zjednoczonych wciąż jeszcze ma się całkiem nieźle.
"Balansem mogą być gospodarki azjatyckie, gdzie ryzyko recesji jest niższe. Wydaje się, że gospodarka chińska raczej uniknie recesji, o ile polityka +zero Covid+ nie doprowadzi do dłuższych lockdownów" - powiedział.
Zarządzający portfelem Pekao TFI przypomina, że Międzynarodowy Fundusz Walutowy w październiku prognozował, że kraje reprezentujące około 1/3 globalnego PKB znajdą się w przyszłym roku w recesji.
"To pokazuje, że perspektywa makroekonomiczna nie rysuje się optymistycznie. Z drugiej strony wszyscy mówimy o recesji, wiemy, że jej ryzyko jest znaczące, więc paradoksalnie może to być najbardziej oczekiwana recesja w ostatnich kilkudziesięciu latach. Nie powinna przejść w głęboki kryzys, to może być cykliczna recesja wywołana problemami inflacyjnymi" - powiedział.
"To, że dużo mówimy o recesji, samo w sobie jest pozytywne dla ryzykownych aktywów, bo oznacza, że część tych ryzyk została już uwzględniona. Z ankiet wśród globalnych zarządzających funduszami wynika, że ponad 2/3 badanych oczekuje w ciągu najbliższych 12 miesięcy recesji. To pokazuje, że nastroje nie są pozytywne i z punktu widzenia psychologicznego to nie jest zły sygnał" - dodał Karol Ciuk.
Zdaniem zarządzającego portfelem Pekao TFI wpływ podejmowanych przez banki centralne działań na realną gospodarkę zobaczymy dopiero za kilka kwartałów.
"Dopiero zobaczymy, co się będzie działo z inflacją w przyszłym roku, gdyż mechanizm transmisji polityki pieniężnej na realną gospodarkę jest opóźniony i często trwa kilka kwartałów, zanim zobaczymy w 100 proc. efekt działań banków centralnych. W Stanach Zjendoczonych mamy bardzo dynamiczny wzrost poziomu stóp proc., Fed zakończył też program skupu aktywów, o 96 mld USD bilans Fed co miesiąc jest redukowany, a stopy procentowe dopiero we wrześniu przekroczyły poziom 2,5 proc., czyli poziom uznawany za nautralny, przy którym gospodarka może się rozwijać dość blisko swojego potencjału" - powiedział.
"W 2023 roku część popytowa inflacji powinna maleć, a dodatkowo ceny surowców w ostatnich miesiąsach jednak spadały. Wiemy, że inflacja w przyszłym roku powinna maleć, ale może się to negatywnie odbić na wzroście gospodarczym. Już sami bankierzy centralni wskazują, że ryzyko recesji w ciągu najbliższych 12 miesięcy wzrasta" - dodał Karol Ciuk.
Zwraca on uwagę, że są czynniki, na które banki centralne nie mają wpływu, jak inflacja o charakterze podażowym.
"Z punktu widzenia rynków finansowych mamy kryzys inflacyjny w związku z kryzysem energetycznym. Ponad połowa wzrostu inflacji to kwestia surowców. Banki centralne mają dylemat, co zrobić, żeby producenci nie przenosili rosnących kosztów na konsumentów. Rynki finansowe nie lubą zaostrzania polityki pieniężnej. Kluczowe jest, kiedy banki centralne wykonają pivot i zatrzymają podwyżki stóp proc., a potem zaczną je obniżać, co dawałoby oddech rynkowi finansowemu" - powiedział Karol Ciuk.
W opinii dyrektora zespołu zarządzania strategiami globalnymi i zarządzający portfelem Pekao TFI, sankcje gospodarcze nałożone na Rosję po jej agresji na Ukrainę działają z opóźnieniem, dlatego ważne jest, żeby zostały one utrzymane.
"To uderzy w rosyjską gospodarkę. Kryzys energetyczny trwa, sytuacja w Ukrainie nie jest rozwiązana, agresja Rosji spowodowała skokowy wzrost cen surowców. To zmusiło wiele krajów europejskich do poszukiwania alternatywnych dostaw. Gaz jest instrumentem finansującycm wojnę, więc widać wysiłki w celu szybszego przejścia ne energię odnawialną" - powiedział.
"Poprawa na rynkach akcji i obligacji w 2023 realna"
"Poprawa w 2023 roku nastąpi na akcji i obligacji, pytanie od jakiej bazy nastąpi ta poprawa. W przypadku rynku obligacji sytuacja jest bardziej jasna niż pół roku temu, gdy byliśmy w sytuacji początku cyklu podwyżek stóp proc. i rosnącej inflacji. Na rynku długu cały czas jesteśmy w trendzie bocznym, on trwa od połowy tego roku. Koniecznym czynnikiem jest punkt zwrotny ze strony banków centralnych i rynek próbuje odgadnąć, kiedy ten punkt zwrotny nastąpi" - powiedział Radosław Cholewiński.
Jego zdaniem, jeśli ten pivot ze strony banków centralnych nastąpi, to z pewnością będzie to sygnał do poprawy koniunktury na rynku długu.
"Dopóki to nie nastąpi, musimy się liczyć z bardzo dużą zmiennością. Możemy mieć takie miesiące jak listopad, kiedy fundusze dłużne dały bardzo dużo zarobić, ale mogą być również takie miesiące jak sierpień i październik, kiedy obligacje notowały duże straty. Ci inwestorzy, którzy nie chcą ponosić ryzyka, mogą zarabiać inwestując w fundusze, które lokują w obligacje krótkoterminowe" - powiedział członek zarządu Skarbiec TFI.
W jego opinii obligacje zapewne szybciej niż akcje zareagują na punkt zwrotny banków centralnych, gdyż na wycenę obligacji skarbowych nie oddziałują w dużym stopniu wyniki spółek, które wraz ze spodziewaną recesję zaczną się pogarszać.
"W tym roku te same czynniki kształtowały nastroje na rynku akcji i obligacji. Trudno się dziwić, że w 2022 roku warszawska giełda była najsłabsza na świecie, jeśli za naszą wschodnią granicą trwa wojna. Jaki będzie przyszły rok? Podwyżek stóp w takiej skali jak w tym roku pewnie już nie zobaczymy, być może w ogóle ich nie będzie" - powiedział Radosław Cholewiński.
"Geopolityka jest trudno przewidywalna, ale wydaje się, że bez zawieszenia broni albo zakończenia woojny w Ukrainie, nie powinniśmy się nastawiać na to, że polski rynek mógłby być najlepszy na świecie" - dodał, pytany, czy po tym, jak GPW w pewnym momencie 2022 roku była najsłabszym rynkiem na świecie, może stać się w przyszłym roku jedną z najmocniejszych giełd.
Radosław Cholewiński zwraca uwagę, że w 2022 roku było kilka epizodów paniki na rynkach. Być może dla trwałego zakończenia bessy potrzebny jest jeszcze jeden taki epizod.
"Najpierw mieliśmy panikę związaną z wybuchem wojny na Ukrainie, potem nastąpiła panika późną wiosną i wczesnym latem związana z podwyżkami stóp proc. na świecie, wrzesień przyniósł panikę wywołaną również przez politykę banków centralnych. Nie da się powiedzieć, czy to wyczerpuje pasmo paniki, ale brakuje jakiegoś spektakularnego wydarzenia związanego np. z bankructwem. To jest być może przed nami, a może to nie nastąpi" - powiedział Radosław Cholewiński.
"Przed nami jest recesja, a to oznacza niższe wyniki spółek. Przez cały rok wyceny spółek przygotowywały się do wyższych stóp i uwzględniały wyższą premię za ryzyko, ale nadal konsensus w USA na przyszły rok zakłada, że wyniki spółek się poprawią w stosunku do 2022 roku. Co będzie jeśli to nie nastąpi - być możę wtedy zobaczylibyśmy trzecią falę paniki, ale to jest warunkowe, zależy od tego, czy rzeczywiście zobaczymy recesję na poziomie słabych wyników spółek" - dodał.
Członek zarządu Skarbiec TFI zwraca uwagę, że surowce od połowy 2022 roku są w trendzie bocznym.
"Nie mam przekonania, czy to już jest trend spadkowy. Przed nami zima, trudno spekulować, jaka ona będzie. Musimy nastawić się na kilka miesięcy niepewności, która może zmienić sytuację na rynku surowców w jedną lub drugą stronę. Wziąwszy pod uwagę prawidłowości cykliczne, należałoby się spowiedziać, że rynek surowcowy znajdzie się pod predsją, gdyż recesja powoduje spadek popytu na surowce" - powiedział Radosław Cholewiński.
"Musimy przeczekać zimę, żeby oddzielić wpływ czynników zewnętrznych na relację popytu i podaży. Jeśli te kwestie nie będą eskalować, to możliwe, że za pół roku ceny surowców spadną, ale to też warunkowe. Jeśli zima będzie sroga, a konflikt w Ukrainie będzie eksalować, wcale nie jest wykluczony wzrost cen surowców. Na razie mamy dużą zmienność" - dodał.
Członek zarządu Skarbiec TFI wskazuje, że coraz bardziej temat inflacji jest zastępowany obawami o globalną recesję.
"Pół roku temu słowo inflacja odmieniało się przez wszystkie przypadki, teraz takim słowem stała się recesja. Otoczenie dla światowej inflacji zmienia się na bardziej zrównoważony, widać czynniki deflacyjne, a pierwotna przyczyna inflacji, jaką był wzrost cen surowców, zaczyna działać deflacyjnie" - powiedział.
Radosław Cholewiński zwraca uwagę, że widać coraz głębiej rysujące się różnice między USA a strefą euro.
"Banki centralne prowadzą politykę, która może w przyszłym roku znaleźć się w istotnej dywergencji. Od wczesnego lata inflacja w Stanach Zjednoczonych spada, w strefie euro tak nie jest, cały czas mamy wzrost głównego wskaźnika inflacji. Wynika to z innej natury wzrostu cen w USA i w strefie euro. W Europie wzrost cen jest efektem przede wszystkim wzrostu cen surowców energetycznych, natomiast w USA procesy inflacyjne są dużo bardziej dojrzałe i wynikają przede wszystkim z cen wynajmu mieszkania" - powiedział.
Dodał, że te dane mają charakter opóźniony, ale kiedy popatrzymy na dane bieżące związane z rynkiem nieruchomości, to ceny zaczynają sie obniżać, w związku z czym inflacja w USA w przyszłym roku może się istotnie obniżyć.
"W tym kontekście bardziej gołębie komentarze prezesa Fed są zrozumiałe. Ryzyko jest po stronie Europejskiego Banku Centralnego. Prezes Christine Lagarde w ostatnich miesiącach wykazuje zdecydowanie jastrzębią postawę i komunikuje, że EBC będzie w sposób zdecydowany walczyć z inflacją. Coraz bardziej zastanawiam się, czy jest to właściwa odpowiedź na obecne problemy, z którymi boryka się strefa euro" - powiedział członek zarządu Skarbiec TFI.
Zwraca on uwagę, że zróżnicowanie warunków gospodarczych na rynkach wschodzących jest dużo większe niż na rynkach rozwiniętych i trudno wszystkie te kraje wrzucać do jednego worka.
"Sztandarowy kraj rynków wschodzących, czyli Chiny, boryka się z ewidentnymi problemami wywołanymi polityką +zero Covid+, której prowadzenie powoduje coraz większe konflikty społeczne. Czy w Chinach nastąpi odejście od tej polityki tego nie wiemy. Gdyby tak się stało, to byłby to zapewne potężny impuls wzrostowy dla tej gospodarki" - powiedział Cholewiński.
"Jeśli spojrzymy na rynki nowej Europy, to jestśmy w trudnej sytuacji wywołanej wojną w Ukrainie i kłopotami związanymi z dostępnością surowców energetycznych dla Europy Zachodniej. Szansą w dłuższej perspektywie dla Polski i Europy Środkowo-Wschodniej jest skracanie łańcuchów dostaw i przenoszenie produkcji z odległych gospodarek azjatyckich, oferujących najniższe stawki płacowe, do krajów geograficznie bliższych, gdzie zarządzanie łańcuchami dostaw będzie dużo łatwiejsze. Ale nie jest to czynnik, który pozwoli złagodzić recesję, z którą będziemy mieli do czynienia z pierwszym lub drugim kwartale 2023 roku. Dla Polski dużym dodatkowym wsparciem byłoby uruchomienie środków z KPO" - dodał.
Jego zdaniem w przyszłym roku sankcje gospodarcze nie przestaną być elementem polityki międzynarodowej, gdyż jest to narzędzie rozgrywania konfliktów międzynarodowych o mniejszej sile rażenia niż wojna.
"Możemy nakładać kolejne sankcje na Rosję, ale jest grupa krajów, które będą zmniejszały wpływ tych sankcji. Skuteczność sankcji wobec Rosji w sytuacji, gdy duża grupa krajów nie może zająć swojego stanowiska i pomaga Rosji je obchodzić, jest niewielka. Nie zmienia to faktu, że rosyjska gospodarka zobaczy wpływ wojny i sankcji w przyszłym roku i w Rosji nastąpi gwałtowna recesja. To jest nieuniknione" - powiedział Radosław Cholewiński.
---
Radosław Cholewiński, członek zarządu Skarbiec TFI, uczestniczył w XXVIII debacie "Strategie rynkowe TFI" zorganizowanej przez PAP Biznes. Udział w niej wzięli przedstawiciele Pekao TFI, Skarbiec TFI, Eques Investment TFI i TFI PZU.
pr/
