Po marcowej decyzji Rezerwy Federalnej urzędowe stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych znalazły się na wyższym poziomie niż w Polsce. Rynkowa cena pieniądza w USA już od kilku tygodni przewyższa stawki na polskim rynku międzybankowym.
Zgodnie z powszechnymi oczekiwaniami 21 marca Federalny Komitet Otwartego Rynku (FOMC) podniósł przedział stopy funduszy federalnych z 1,25-1,50% do 1,50-1,75%. W ten sposób dolne ograniczenie przedziału podstawowej stopy Fedu znalazło się dokładnie na poziomie stopy referencyjnej NBP. Co oznacza, że efektywna stopa funduszy federalnych od 22 marca przewyższy podstawową stopę procentową Narodowego Banku Polskiego.
W teorii stopa procentowa – czyli cena pieniądza – kształtowana jest na rynku pod wpływem podaży oszczędności i popytu na kredyt. Wydaje się zatem, że Stany Zjednoczone, jako kraj dysponujący wielokrotnie większym zasobem kapitału niż Polska, powinny cieszyć się tańszym kredytem. I tak było przez dekady. Ale współcześnie stopy procentowe dyktowane są przez banki centralne kierowane przez politycznie nominowane komitety w stylu FOMC czy RPP.
We współczesnej historii tylko raz - w roku 2006 i 2007 - stopa referencyjna Narodowego Banku Polskiego była niższa od efektywnej stopy funduszy federalnych. Wtedy RPP dokonała cięcia stóp (jak się później okazało - niepotrzebnego) z 6% do 4%, podczas gdy Fed dopiero ruszał z podwyżkami (z 1% wiosną 2004 do 5,25% dwa lata później). Co ciekawe, w 2007 roku RPP zaczęła podnosić stopy procentowe (z 4% do 6%) na trzy miesiące przed pierwszą obniżką stóp w USA.
Jednakże rynkowe stopy procentowe dla dolara już od kilku tygodni są wyższe niż dla złotego. Trzymiesięczny dolarowy Libor już w połowie stycznia przewyższył stopę Wibor3M dla złotego. 20 marca Libor 3M USD wynosił prawie 2,25%, a Wibor 3M 1,70%. Oznacza to, że bank w Londynie pożycza dolary drożej, niż bank w Warszawie zaciąga pożyczki denominowane w polskim złotym.
Różnice widać też na rynku długu. Amerykańskie 2-letnie obligacje skarbowe cechują się rentownością na poziomie blisko 2,35% - a więc najwyższą od jesieni 2008 roku. Analogiczne obligacje rządu polskiego przynoszą dochód zaledwie 1,57%. Jak na rynek obligacji skarbowych jest to różnica niebagatelna. Co więcej, o ile rentowność amerykańskich 2-latek od kilku miesięcy szybko rośnie, to dochodowość papierów polskich o tym samym terminie zapadalności przez ostatni rok obniżyło się o blisko pół punktu procentowego.
Te niezwyczajne różnice pomiędzy rentownościami obligacji Polski i USA raczej nie wynikają z poziomu inflacji CPI. W Stanach Zjednoczonych wskaźnik ten wyniósł w lutym 2,2% i od kilku miesięcy stabilizuje się nieco powyżej 2%. W Polsce inflacja CPI w lutym nieoczekiwanie obniżyła się z 1,9% do 1,4%, ale w następnych miesiącach zapewne będzie rosła.
Zatem przyczyn tej nietypowej różnicy w dochodowości obligacji polskich i amerykańskich najprawdopodobniej trzeba szukać w polityce banków centralnych. Po wielu latach utrzymywania stopy funduszy federalnych praktycznie na zerze Fed rozpoczął normalizację polityki pieniężnej. Inwestorzy i ekonomiści liczą, że do końca roku Rezerwa Federalna podniesie główną stopę procentową do 2,0-2,5%. Tymczasem polska Rada Polityki Pieniężnej wykazuje daleko posuniętą niechęć do jakiejkolwiek podwyżki ceny kredytu. Dwa tygodnie temu prezes NBP Adam Glapiński powiedział, że nie spodziewa się podwyżek stóp procentowych nawet do 2020 roku.
Otwarte pozostaje pytanie, jak długo trwać może taka anormalna sytuacja. Albo raczej kiedy rynek wymusi na RPP podwyżkę stóp procentowych w reakcji na osłabienie złotego względem dolara. W teorii waluta niżej oprocentowana powinna (ceteris paribus) tracić wobec waluty wyżej oprocentowanej. Jednak póki co tak się nie dzieje. Od czasu pierwszej podwyżki stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych (grudzień 2015) kurs dolara obniżył się z blisko 4,00 zł do 3,45 zł.
Tajemnicą poliszynela jest, że polskie władze monetarne uważniej niż na Rezerwę Federalną patrzą na działania Europejskiego Banku Centralnego – dla powiązanej z UE polskiej gospodarki kurs euro jest mimo wszystko ważniejszy od kursu dolara, choć oczywiście „zielony” warunkuje to, ile płacimy m.in. za importowaną ropę naftową. W przeciwieństwie do Fedu, bank centralny strefy euro nie spieszy się jednak z normalizacją polityki monetarnej. W EBC dopiero trwa dyskusja o tym, kiedy wygasić program luzowania ilościowego, podczas gdy Amerykanie zrobili to już w 2014 r. Pierwsze podwyżki stóp procentowych w nowym cyklu to w Europie najprawdopodobniej kwestia dopiero przyszłego roku – niewykluczone, że ruch ten będzie powiązany z roszadą na stanowisku prezesa (kadencja Mario Draghiego kończy się w październiku 2019 r.).
Owszem, można postawić tezę, że NBP nie musi podnosić stóp wraz z resztą stawki, bo i „pokryzysowe” cięcia zatrzymał dużo wcześniej niż jego zagraniczne odpowiedniki. Trudno jednak sobie wyobrazić, aby neutralna dla polskiej waluty była sytuacja, w której RPP całkowicie powstrzymuje się od podnoszenia stóp procentowych, podczas gdy rosną one za granicą, a jednocześnie w Polsce narasta inflacja (patrz: ostatnia projekcja NBP) napędzana m.in. przez wzrost płac i inwestycji.
Krzysztof Kolany, Michał Żuławiński
