Rynek jest święcie przekonany, że na wrześniowym posiedzeniu Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC) dojdzie do pierwszej w tym cyklu obniżki stóp procentowych. Taką nieformalną i niezobowiązującą „obietnicę” złożył szef Fedu Jerome Powell.
W lipcowym komunikacie FOMC trudno się było doszukać jakiejkolwiek frazy, która otwarcie zapowiadałaby obniżkę stopy funduszy federalnych już na kolejnym posiedzeniu Komitetu. Owo zaplanowane jest na 17-18 września. Czyli za niespełna osiem tygodni. Póki co oficjalnie wszystko pozostaje po staremu: stopy procentowe w banku centralnym USA pozostają na najwyższym poziomie od 23 lat i taki stan rzeczy trwa już od 12 miesięcy.
Polityka monetarna jest więc dość restrykcyjna, jako że stopa funduszy federalnych o przeszło dwa punkty procentowe przewyższa inflację CPI za ostatnie 12 miesięcy. Po raz ostatni taki stan rzeczy obserwowaliśmy latem 2007 roku. Czyi dokładnie wtedy, gdy rozpoczął się Wielki Kryzys Finansowy z lat 2007-09. Przypadek? Być może. Równocześnie aż 12-miesięczne plateau stóp w Fedzie to okres dość długi na tle historycznych cykli. Dość powiedzieć, że ostatni raz przydarzył się nam… w latach 2006-07. No coś zbyt wiele tych przypadków.
Obniżmy, zanim komuś stanie się krzywda
Zwykło się twierdzić (oraz popierać te twierdzenia badaniami ekonometrycznymi), że wpływ polityki monetarnej (albo po prostu: stóp procentowych) na realną gospodarkę oddziałuje z opóźnieniem rzędu 4-8 kwartałów. Jeśli tak faktycznie jest, to gospodarka Stanów Zjednoczonych dopiero zaczyna odczuwać pełne konsekwencje najostrzejszego od 40 lat cyklu podwyżek stóp procentowych. Czyli że wszystkie negatywne konsekwencje zaostrzenia polityki Fedu dopiero niedługo zaczną się ujawniać. A z pełną mocą ukażą się za ok. dwa kwartały – czyli wiosną 2025.
Biorąc pod uwagę to opóźnienie, bankierzy centralni powinni działać ze sporym wyprzedzeniem. Co prawda rzadko kiedy im to wychodzi, ale mimo to nie przestają próbować J. Problem tylko w tym, że inflacja w USA (jakkolwiek by ją nie liczyć) wciąż nie powróciła do 2-procentowego celu Rezerwy Federalnej. Patrząc na CPI (blisko 3% w czerwcu) jest ona wciąż stanowczo zbyt wysoka. Jednak fedzie lubią patrzeć na inflację PCE (bazowy deflator wydatków konsumenckich), która jakoś dziwnym trafem na ogół kształtuje się na niższych poziomach niż inflacja CPI (też zresztą mocno „obrobiony” statystycznie twór). Roczna dynamika PCE za czerwiec wyniosła 2,6% oraz 2,5% w wersji bazowej (tj. bez cen żywności, paliw i energii). Czyli też za dużo, ale mniej za dużo niż szerzej komentowana CPI.
- Inflacja w poprzednim roku złagodniała, ale wciąż pozostała podwyższona. W ostatnich miesiącach odnotowano pewny postęp w kierunku 2-procentowego celu Komitetu – tak sytuację oceniono w lipcowym komunikacie FOMC. Czyli praktycznie tak samo jak w czerwcowym. I w związku z tym:
- Komitet nie oczekuje, aby byłoby właściwe obniżyć przedział stopy funduszy federalnych, zanim nie uzyska większej pewności, że inflacja trwale przesuwa się w kierunku 2% - czytamy w lipcowym komunikacie FOMC. Taka fraza w mojej ocenie nie zapowiada wrześniowej obniżki stóp. Ale też jej nie wyklucza. Jest też taka sama jak w czerwcowej edycji fedowskiego przekazu.
Równocześnie w treści lipcowego komunikatu pojawiła się nowa narracja. Wcześniej Powell i spółka mówili tylko i wyłącznie o ryzykach inflacyjnych. I słusznie, bo inflacja CPI podchodząca pod 10% była blamażem dla Rezerwy Federalnej i innych bankierów centralnych Zachodu. Nie trzeba się też było martwić o rozgrzany do czerwoności amerykański rynek pracy. Teraz jednak Fed zaczął mówić o „uwrażliwieniu dla obu stron podwójnego mandatu” – czyli także dla rynku pracy. To delikatna aluzja, że zbliża się czas poluzowania polityki monetarnej w USA.
Wrześniowe cięcie leży na stole
Podczas rutynowej konferencji prasowej dziennikarze konsekwentnie „grillowali” przewodniczącego Powella w kwestii wrześniowego cięcia stóp. Tej treści było kilka pierwszych pytań zadawanych przez dyżurnych fedoreportorów z największych mediów finansowych świata. Zwykle nie są oni aż tak dociekliwi i obchodzą się z prezesem Fedu bardziej łagodnie. Teraz jednak pytali wprost: zetniecie we wrześniu?
Jerome Powell początkowo unikał konkretnej odpowiedzi i jak przystało na rasowego bankiera centralnego, zwodził publikę. - W Komitecie panuje szeroko rozpowszechnione przekonanie, że gospodarka przesuwa się bliżej punktu, w którym byłoby właściwe obniżyć stopy procentowe. Ale to będzie zależało od danych – mówił Powell. Ale później dodał, że „jeśli warunki zostaną spełnione, to obniżka stóp procentowych może nastąpić nawet na wrześniowym posiedzeniu”.
Tłumacząc z fedowskiego na polski: jeśli miary inflacji będą spadać tak, jak spadały w ostatnich miesiącach, to we wrześniu zaczniemy obniżać stopy procentowe – tak to przynajmniej zrozumieli inwestorzy. Do wrześniowego posiedzenia FOMC otrzymamy jeszcze dwa odczyty CPI (za lipiec oraz za sierpień) jak również dwa raporty PPI i jeden PCE (tylko za lipiec). Jeśli wszystkie te miary presji cenowej (zwłaszcza w wersjach bazowych i „superbazowych”) wskażą na dalszy spadek inflacji, to wrześniowe cięcie stóp w Fedzie będzie tylko formalnością.
Dodatkowym smaczkiem jest fakt, że będzie to ostatnie posiedzenie FOMC przed listopadowymi wyborami prezydenckimi w Stanach Zjednoczonych. Republikanie już teraz podnoszą hipotezę, że będzie to "wyborcza obniżka". Coś na wzór tego, co w zeszłym roku wiedzieliśmy w wykonaniu polskiej Rady Polityki Pieniężnej. Przewodniczący Powell jednak odpiera te zarzuty.
Rynek terminowy idzie jednak o krok dalej i zaczyna wyceniać cięcie we wrześniu nie o 25 pb., ale nawet o 50 pb. Szanse na to pierwsze wynoszą obecnie 86,5% a na drugie 13,5% - wynika z obliczeń FedWatch Tool. Rynek dyskontuje też przynajmniej jeszcze jedną (a raczej dwie) obniżki po wrześniu. Czyli -25 pb. w listopadzie i -25 pb. (lub więcej) w grudniu. Choć oczekiwania te wydają mi się nieco przesadzone, to we wrześniu w sukurs przyjdą nam tzw. fedopkropki oraz nowe projekcje makroekonomiczne członków Komitetu. W czerwcu wynikało z nich, że większościowe poparcie ma scenariusz tylko jednego cięcia w 2024 roku. Ale do września to się może jeszcze zmienić.
Uważaj, czego sobie życzysz
Inwestorzy od jesieni ubiegłego roku wypatrują poluzowania polityki monetarnej Fedu. Jeszcze pół roku temu rynek zakładał sześć (w porywach do siedmiu) 25-punktowych obniżek w 2024 roku. Wiemy, że ten scenariusz się nie ziści. Nie przeszkodziło to jednak w kontynuacji hossy na Wall Street oraz w odreagowaniu na rynku długu. W teorii niższe stopy procentowe powinny (ceteris paribus) podnieść zarówno wyceny akcji jak i obligacji. W praktyce bywa z tym różnie.
Zwłaszcza w przypadku akcji. Policzono, że przez ostatnie 35 lat faza poluzowania polityki monetarnej w USA była statystycznie najgorszym okresem dla amerykańskiego rynku akcji. Paradoksalnie najwyższe stopy zwrotu notowano przed pierwszą obniżką (czyli w fazie restrykcyjnej) oraz jakiś czas po rozpoczęciu cyklu luzowania monetarnego (czyli w fazie ekspansywnej). Zresztą doświadczeni inwestorzy doskonale pamiętają, jak cięcia stóp w Fedzie poprzedzały giełdowe bessy w roku 2000, 2007 czy 2019. Lepiej było w latach 90-tych, gdy Rezerwie Federalnej udało się zdławić inflację bez rujnowania gospodarki i wywoływania giełdowej bessy. Czy tak będzie i tym razem? Wielu na to stawia – to tzw. scenariusz goldilocks (na polski luźno tłumaczony jako „ciepłej wody w kranie”). Problem tylko w tym, że rynek rzadko kiedy dostarcza to, czego od niego oczekuje większość inwestujących.
