Może nie widać tego na pierwszy rzut oka, ale przez poprzednie pół roku na polskim rynku walutowym zaszła diametralna zmiana. Doszło bowiem do odwrócenie bardzo silnego trendu realnej aprecjacji złotego. Poprzednie dwa takie przypadki nie skończyły się dla nas najlepiej.
Zwykle na siłę danej waluty patrzymy przez pryzmat nominalnych kursów walutowych. Dla Polski najważniejszą parą jest oczywiście euro-złoty, gdyż to kraje strefy euro odpowiadają za większość naszego handlu międzynarodowego. W przypadku eurozłotego wieloletnie minimum przypadło na końcówkę lutego 2025 roku. Kurs EUR/USD spadł wtedy do poziomu 4,1275 zł i wyrównał lokalne minimum ze stycznia 2018 roku. Gdyby zszedł jeszcze trochę niżej (tj. poniżej 4,1270 zł), to wyznaczyłby najniższą wartość od lipca 2015 roku.
Jak dotąd euro już nigdy później nie było tańsze. Wkrótce później nadeszły wojny celne prezydenta Trumpa, które podbiły notowania euro w rejon 4,30 zł. Kolejny lokalny dołek przypadł na styczeń ’26. Ale było to już niespełna 4,20 zł. Ciąg dalszy znamy: izraelsko-amerykański atak na Iran i wojna na Bliskim Wschodzie osłabiły złotego i wyniosły notowania euro do 4,35 zł. Zatem najprawdopodobniej mamy do czynienia z zakończeniem trendu aprecjacji polskiej waluty, jaki obowiązywał od października ’22 do marca ’25.
Czym jest realny kurs walutowy?
Spadek nominalnego kursu euro z 5 zł w marcu ’22 do niespełna 4,13 zł blisko trzy lata później było fenomenalnym i chyba powszechnie nieoczekiwanym sukcesem polskiej waluty. Ale jeszcze większy progres złoty uczynił na polu realnym. Czyli po skorygowaniu kursów nominalnych o wartość inflacji pomiędzy Polską a naszymi głównymi partnerami handlowymi. W praktyce chodzi tutaj o strefę euro. I w takim to realnym ujęciu złoty jeszcze w styczniu był najsilniejszy od 2008 roku.
Realny kurs walutowy (ang. real effective exchange rate - REER) jest koncepcją ekonomiczną, która uwzględnia różnice w inflacji między dwoma strefami walutowymi. W tym przypadku chodzi przede wszystkim o różnicę inflacji HICP między Polską a strefą euro – do tego regionu trafia 60 proc. polskiego eksportu oraz pochodzi 45 proc. wartości importu. W latach 2011-19 różnica w inflacji między Polską a eurolandem była niewielka i REER poruszał się mniej więcej tak samo, jak kurs nominalny.
Lecz pod koniec 2019 r. inflacja w Polsce zaczęła przyspieszać, wyraźnie przewyższając tempo wzrostu cen w strefie euro. Po roku 2020 w naszym kraju doszło do inflacyjnej eksplozji o skali znacznie większej niż w eurolandzie. W rezultacie realny kurs EUR/PLN pozostawał praktycznie bez zmian, mimo że kurs nominalny poszedł mocno w górę i pobił historyczne rekordy, w porywach dochodząc do poziomu 5 złotych. Od tego czasu nominalny kurs euro znacząco spadł, a inflacja w Polsce wciąż przewyższała (i nadal przewyższa) inflację HICP w strefie euro. Stąd wynika bardzo mocny wzrost REER dla Polski obserwowany od mniej więcej połowy 2022 roku do stycznia 2026.
Warto pamiętać, że REER jest tworem nieco abstrakcyjnym i stanowi efekt twórczości ekonomistów. Nikt jeszcze nie wymienił waluty po kursie realnym – cały obrót gospodarczy dokonuje się przecież po kursach nominalnych. Jednakże koncepcja REER pokazuje zjawiska, których na ogół nie warto ignorować.
Czym może grozić szybko spadający REER?
Po pierwsze, realnie mocny kurs walutowy tłumi krajowy eksport i tym samym „schładza” zarówno koniunkturę gospodarczą jak również rynek pracy oraz inflację. Skutki realnej aprecjacji złotego z lat 2023-25 wciąż odczuwamy: eksport kuleje (a przynajmniej kulał przez wiele poprzednich kwartałów), produkcja przemysłowa stoi w miejscu, rynek pracy już nie jest rozgrzany do czerwoności, ale za to inflacja cenowa jest znacznie niższa niż parę lat temu.
Ale te tendencje powoli dobiegają końca. Złoty już zaczął się realnie osłabiać, co będzie działać proinflacyjnie oraz proeksportowo. Rzecz jasna nie od razu i niekończenie zbyt dynamicznie. Ale walutowa karta właśnie się odwróciła. A historia ostatniego ćwierćwiecza dowodzi, że proces ten raz rozpoczęty jest później trudny do zatrzymania i może nam towarzyszyć przez kolejne kwartały.
Po drugie, historyczne analogie takiego scenariusza są bardzo nieprzyjemne. Albowiem ostatnie dwa epizody tak wysokiej realnej siły złotego zakończyły się odpowiednio w czerwcu 2001 oraz lipcu 2008 roku. W obu przypadkach towarzyszyła im silna bessa na warszawskiej giełdzie oraz drastyczne wyhamowanie wzrostu gospodarczego Polski. Na świecie był to okres smuty po pęknięciu bańki internetowej (2000-02) oraz globalnego kryzysu finansowego (2007-09).
Po trzecie, zarówno 18 jak i 25 lat temu realny efektywny kurs złotego w krótkim czasie (tj. kilku lub kilkunastu miesięcy) przeszedł ze strefy przewartościowania do ekstremalnego niedowartościowania polskiej waluty. To też nie jest analogia, która może się nam spodobać, ponieważ oznaczałaby silny realny spadek siły nabywczej naszych zarobków i oszczędności.
Jednakowoż są też pewne różnice. Pierwsza jest taka, że poprzednie dwa epizody tak realnej aprecjacji jak i późniejszej aprecjacji złotego były bardzo gwałtowne. Wtedy wzrost REER rozgrywał się w niespełna rok i później równo ostro spadał. Natomiast obecny epizod siły złotego budowany był przez ponad dwa lata. I przynajmniej na razie REER dla PLN opada dość łagodnie. Po drugie, poprzednie piki tego wskaźnika przypadały już podczas dojrzałej bessy na GPW. A teraz WIG20 i WIG nadal śrubują historyczne rekordy w towarzystwie realnie (i nominalnie) nieco słabszego złotego.
Istnieją więc poważne różnice między sytuacją obecną a tymi z roku 2001 i 2008. Warto też pamiętać, że w trakcie bessy na GPW ekstremalnie niskie poziomy realnego kursu walutowego dla złotego stanowią solidny sygnał kupna. Tak było m.in. jesienią 2003, w lutym 2009 czy w grudniu 2016. Do takich poziomów jest jednak póki co bardzo, bardzo daleko.
