Główny ekonomista mBanku wskazuje, kiedy będą możliwe obniżki stóp procentowych

Banki centralne udowodniły, że potrafią mocno "skręcać" ze swoją polityką; to, co teraz mówi RPP, nie ma większego znaczenia dla ostatecznego kształtu polityki pieniężnej - ocenia główny ekonomista mBanku Marcin Mazurek. Jego zdaniem, w 2023 r. w Polsce nie będzie obniżek stóp procentowych, przestrzeń na to pojawi się dopiero w drugiej połowie 2024 r.

"Wydaje się, że jest szansa na spadek inflacji CPI pod koniec roku poniżej 10 proc., niemniej nie powinno mieć to żadnego znaczenia dla polityki pieniężnej mimo, iż prezes NBP sugeruje, że wówczas rozpocznie się dyskusja o obniżkach. Banki centralne już udowodniły, że potrafią mocno skręcać ze swoją polityką i wierzę, że zachowanie naszego banku centralnego zostanie zdeterminowane przez ponowne odczytanie warunków makro, a te znacząco nie poprawiły się. To, co teraz mówi RPP nie ma większego znaczenia dla ostatecznego kształtu polityki pieniężnej" - powiedział PAP Biznes Mazurek.

"Zakładam, że jesteśmy w stanie zejść do celu inflacyjnego NBP w 2025 r., ale nie będziemy w stanie tego dokonać, jeśli po drodze pojawią się obniżki stóp procentowych. Wydaje się, że okienko na ostrożne obniżki pojawi się dopiero w drugiej połowie 2024 r." - dodał.

Ekonomista podkreślił, że globalnie coraz więcej banków centralnych zdaje sobie sprawę, że to, co teraz dzieje się z inflacją, nie powinno być ekstrapolowane na przyszłość.

"Patrząc na inflację analizujemy dwa procesy. Pierwszy to inflacja cykliczna, która mimo wszystko jest bardzo mocna i zaczęła narastać jeszcze przed pandemią. W latach 2021-2022 mieliśmy potężne wzmocnienie cyklicznej inflacji przez czynniki jednorazowe, szokowe – pojawiły się zaburzenia na rynkach towarowych i rynkach energii. W tym momencie ten proces się odwraca – najpierw proces naturalnej inflacji, wynikającej z fundamentów makro, zaburzył się in plus, a teraz zaburza się in minus" - powiedział Mazurek.

"Globalnie coraz więcej banków centralnych zdaje sobie sprawę, że to, co teraz dzieje się z inflacją, nie powinno być ekstrapolowane na przyszłość. Szybkie tempo spadku inflacji teraz nie oznacza, że szybciej zmierzamy do celu, mamy po prostu odwrócenie się tendencji szokowych. Natomiast proces inflacji cyklicznej jest w dużej mierze zdefiniowanych przez rynek pracy, a przy płacach nominalnych rosnących po kilkanaście procent rocznie nie jesteśmy w stanie osiągnąć takich zmian produktywności, żeby mieć pewność, że inflacja wróci do celu" - dodał.

W ocenie Mazurka, Rady Polityki Pieniężnej zakłada z kolei, że obecne, mocne spadki inflacji CPI sugerują łatwiejszą drogę do osiągnięcia celu NBP, tj. 2,5 proc.

"Wydaje mi się, że w tym momencie RPP jest bliższa ekstrapolowaniu tego pozytywnego trendu na przyszłość. Zakłada, że jeśli teraz widzimy mocne spadki, to łatwiej będzie osiągnąć cel. Naszym zdaniem jest dokładnie odwrotnie – spadki inflacji mogą spowodować dostosowania popytu, które sprawią, że de facto droga do celu będzie dłuższa" - prognozuje.

W rozmowie z PAP Biznes główny ekonomista mBanku zaznaczył, że analizując inflację posiłkujemy się korelacjami z przeszłości, a ostatnie lata pokazały, że mechanizmów, które znaliśmy wcześniej nie można bezpośrednio przekładać na obecną rzeczywistość.

"Dane często ex-post wymagają ponownego odczytania i zastanowienia się nad nimi. Widać to np. w zachowaniu banków centralnych, które globalnie były niechętne podnoszeniu stóp procentowych gdy inflacja rosła – uznawano, że oczekiwania inflacyjne są dobrze zakotwiczone, że krzywa Philipsa jest w zasadzie płaska, czyli nawet jeśli potężny impuls fiskalny podniesie zagregowany popyt, to podniesie to inflację w niewielkim stopniu. Nie doceniono skali szoków towarowych. Potem trochę błędnie zinterpretowano źródła inflacji. W pierwszym okresie głównym źródłem inflacji w USA były zaburzenia na rynku produktowym i nadmierny, zagregowany popyt, ale w fundamentalnym procesie, związanym z płacami, nic się nie działo. Ten element dołączył całkiem niedawno. To przykład nowego odczytania danych" - powiedział Mazurek.

"W obecnych czasach nie jesteśmy pewni żadnych korelacji, dlatego często zdajemy się na jakościowy opis rzeczywistości. Spora część banków centralnych przestała wierzyć we własne prognozy – to pokazuje, że jest przestrzeń do wielości interpretacji, do odczytania wielu rzeczy na nowo. Banki centralne globalnie robią dobrą robotę, bo potrafią elastycznie reagować – mówią, że skończyły cykl, a potem go wznawiają. Decyzje wynikają z danych i nowych interpretacji tego, co obserwowaliśmy" - dodał.

Zdaniem Mazurka, wśród kategorii cenowych zaskoczyć może m. in. żywność. W ocenie ekonomisty, nawet jeśli teraz ceny żywności na rynkach towarowych spadają, to fundamentalny proces cenowy jest na ścieżce w górę.

"Susza jest w dużej mierze zdyskontowana przez rynek, pytanie czy ceny już to zdyskontowały? W to wątpię. W procesie trafiania artykułów na rynek czas odgrywa kluczową rolę, dopiero zobaczymy jak drogie będą warzywa i owoce. W przypadku zbóż cały czas mamy nawis podażowy, tu zapewne nie pojawi się duża reakcja. Natomiast w przypadku warzyw i owoców jestem skłonny zaryzykować tezę, że w tym roku nie będzie dużych sezonowych spadków cen żywności w tej kategorii w lipcu i sierpniu. To spowoduje, że odczyty inflacji żywnościowej – w ujęciu miesiąc do miesiąca – będą przez cały rok dodatnie" - powiedział ekonomista.

"Dodatkowo dochodzi do nas duża zmiana w postaci el Nino, w sprawie której wciąż nie ma konsensusu. Wiemy, że zjawisko ruszyło, ale poruszamy się tutaj na niezbadanym terytorium. Tempo zmian temperatury oceanu jest bardzo duże i nie za bardzo wiadomo, co to przyniesie – czy sprawi, że zjawisko el Nino będzie bardziej gwałtowne? Mamy tu kontynuacje takich czynników jak wysokie temperatury czy inne, dodatkowe szoki pogodowe. Wydaje się, że w coraz większym stopniu będzie to wliczane w ceny. I nawet jeśli teraz ceny żywności na rynkach towarowych spadają z uwagi na rozładowania szoków z 2022 r., to wydaje się, że fundamentalny proces cenowy jest na ścieżce w górę. Trudno będzie powrócić do bardziej przewidywalnego bilansowania rynków rolnych z przeszłości" - dodał.

W '23 WZROST PKB NA POZIOMIE 1,9 PROC.; WŚRÓD INWESTORÓW "MODA NA POLSKĘ"

Główny ekonomista mBanku prognozuje, że choć w II kw. 2023 r. polska gospodarka ponownie skurczy się w ujęciu rdr, to w całym 2023 r. PKB Polski wzrośnie o 1,9 proc.

"Patrząc ogólnie na miesięczne dane za kwiecień i maj nie ma powodów do optymizmu – wygląda na to, że dynamika PKB w ujęciu rocznym w II kw. będzie zbliżona do tej, którą notowaliśmy w I kw. Przed nami jeszcze dane z czerwca, ale na ten moment wydaje się, że w II kw. również zanotujemy spadek – dynamika PKB może znaleźć się pomiędzy -0,6 proc. a 0 proc." - powiedział PAP Biznes Mazurek.

"Mimo tego, że II kw. jest słaby, nie korygujemy naszej prognozy w dół na cały 2023 r. na poziomie 1,9 proc., choć jest ona dość optymistyczna i odstajemy od rynku. Wierzmy w to, że czynniki cykliczne zaczną działać. RPP komunikuje, że chce obniżać stopy, konsumenci tego słuchają, są też świadomi, że mogą dostać kolejne prezenty ze strony polityki fiskalnej" - dodał.

Zdaniem Mazurka, mimo słabych danych, wraz ze wzrostem płac w ujęciu realnym, w krótkim okresie konsumpcja prywatna powinna odbić.

"Choć w sprzedaży detalicznej jeszcze tego nie widać, to konsument w Polsce ma wszelkie powody, żeby wkrótce zacząć znowu wydawać. W czerwcu realna dynamika płac w ujęciu rdr znajdzie się zapewne na plusie. Optymizm poprawia się – być może nie widać tego na rynkach towarowych, ale w sektorze usług sytuacja wygląda lepiej. Od punktu zwrotnego dzielą nas miesiące lub nawet tygodnie. Z kolei po stronie producentów mamy jeszcze spiętrzenie zapasów, firmy mają sporo towarów, które kupowały drożej. Teraz są tańsze, pojawiają się liczne promocje. W globalnym cyklu przemysłowym widzimy, że spada popyt na dobra pośrednie. W dalszym ciągu można domniemywać, że gorsza kondycja przemysłu jeszcze trochę z nami pobędzie i tu nie spodziewam się spektakularnych wyników w najbliższym czasie" - powiedział.

"Sektor budowlany w II kw. pozytywnie zaskakuje. Pół roku temu wszyscy spodziewali się, że – w związku z tym co dzieje się z popytem na mieszkania – budowlanka tąpnie. I o ile część sektora związana z mieszkaniami faktycznie uległa korekcie, to pozostałe kategorie nadrabiają to. W sumie dają nam około zerowe dynamiki produkcji rdr i to jest niezły wynik. W najbliższym czasie budowlanka nie powinna się mocno pogarszać, a być może nawet w perspektywie kilku miesięcy zobaczymy jakieś ożywienie" - dodał.

Ekonomista podkreślił, że od momentu wybuchu wojny nastroje dotyczące polskiej gospodarki mocno ociepliły się.

"Ponadto wydaje się, że w Polsce mamy pewien dodatkowy czynnik, którego wcześniej nie było lub nie było go w tak dużym natężeniu. Na cykliczne tendencje nakłada się pewne strukturalna zmiana. Obserwujemy, że od momentu wybuchu wojny nastroje dotyczące polskiej gospodarki mocno ociepliły się. Na początku obserwowaliśmy strach, że nikt nie będzie chciał u nas inwestować, bo jesteśmy krajem przyfrontowym, ale okazało się to nietrwałe. Wygląda na to, że nie jest to problem dla inwestorów, choć być może będą mniej chętnie lokowali swoje zakłady na wschodzie Polski" - powiedział PAP Biznes Mazurek.

"Wcześniej mieliśmy pewne hipotezy, które sugerowały, że Polska będzie pozytywnie postrzegana przy relokacji łańcuchów dostaw, teraz mamy jednak twarde dowody, że to się dzieje. Jednym z przykładów jest inwestycja firmy Intel, ale wydaje się, że jest sporo innych firm, które inwestują w Polsce, a my nie do końca zdajemy sobie z tego sprawę, bo to nie są takie duże, 'medialne' projekty. Inwestycje w strukturze PKB ostatnio zaskakiwały in plus i wydaje się, że nie jest to chwilowa aberracja, pozytywnych zaskoczeń może być więcej" - dodał.

Jak zaznaczył Mazurek, wśród inwestorów zapanowała pewnego rodzaju "moda" na obecność w Polsce.

"Rozmawiając z inwestorami odnoszę wrażenie, że utworzyła się wręcz pewna 'moda na Polskę', jest potrzeba, żeby tu być – bo to ciekawy kraj na styku, dobre miejsce, żeby stworzyć nowy łańcuch dostaw. Płace szybki rosną, ale są one wciąż dużo niższe niż w Europie Zachodniej, co przyciąga inwestorów. Wydaje się, że zbliżamy się już do momentu, w którym przestajemy konkurować tylko i wyłącznie ceną i struktura produkcji będzie dalej ewoluowała w kierunku dóbr, które mają wysoką wartość dodaną" - powiedział ekonomista.

"Cały czas jednak mówimy tu w kategoriach intuicji, choć statystyki dot. inwestycji zagranicznych inwestorów w polskie papiery dłużne i własnościowe są mocne, co częściowo przynajmniej te intuicje potwierdza" - zaznaczył.

Ekonomista podkreślił, że choć wciąż jest wiele niepewności i ryzyk dla wzrostu, to historycznie polska gospodarka zaskakiwała głównie in plus.

"Wszelkie recesje miały być dużo głębsze niż ostatecznie były. Jest coś w naszej gospodarce, co sprawia, że jest ona mocna i odporna na realne szoki. Może się zdarzyć, że w tym roku będzie inaczej, pojawi się czarny łabędź, ale ciężko to w tym momencie prognozować. Punkty zapalne, które miały znacząco pogorszyć scenariusz, takie jak bankructwa banków w USA, przejęcie UBS w Europie, wygasły" - powiedział PAP Biznes Mazurek.

"To, co zostało z czynników, które miały nam mocno zachwiać gospodarką, to sytuacja na rynku kredytowym. Niemniej warto rozmontować tę bombę – spowolnienie gospodarcze, które obserwujemy, to nie szok kredytowy, lecz w dużej mierze szok dotyczący preferencji konsumentów, postrzegania przez nich rzeczywistości w świecie, w którym wygasły impulsy fiskalne. Być może jest to w jakiejś mierze szok dochodowy, ale to bardzo specyficzna recesja, w którą mamy wchodzić z bardzo mocnym rynkiem pracy. Konsumenci mają pieniądze. Gospodarstwa domowe ogółem mają bardzo wysokie aktywa i oszczędności w porównaniu do tego, co było 2 lata temu. Ich zachowanie nie jest tu podyktowane ograniczeniem budżetowym lecz zmianami preferencji" - dodał.

Patrycja Sikora (PAP Biznes)

pat/ ana/