Prawdopodobieństwo obniżki stóp proc. wyraźnie się zmniejszyło, wzrosło prawdopodobieństwo ich podniesienia, a bazowy scenariusz to przedłużenie pauzy w zmianach stóp do końca 2026 r. - uważa członek RPP Marcin Zarzecki. Podwyżki stóp mogą być rozważane przy łącznym warunku bieżącej i prognozowanej inflacji powyżej 3,5 proc.
"Czas na obniżki stóp procentowych już minął i myślimy teraz w kategoriach pauzy albo — w mniej prawdopodobnym scenariuszu — konieczności podniesienia stóp. Dyskutowaliśmy w Radzie w maju nad warunkami koniecznymi dla takich scenariuszy, ale mówiliśmy wyłącznie w kategoriach probabilistyki, warunkowości, a nie w kategoriach deterministycznych. Obecna inflacja i szok energetyczny mają charakter podażowy, a sytuacja geopolityczna jest na tyle od nas niezależna, że możemy głównie obserwować dane, zachowywać czujność i stosować strategię wait-and-see" - powiedział PAP Biznes Zarzecki.
"Prawdopodobieństwo obniżenia stóp procentowych w 2026 r. wyraźnie się zmniejszyło. Bezsprzecznie wzrosło prawdopodobieństwo ich utrzymania lub podniesienia. Scenariusz bazowy zakłada przedłużenie pauzy do końca 2026 r. Przemawia za tym utrzymująca się niepewność co do trwałości szoku naftowego i prognozowana inflacja bazowa na poziomie ok. 3 proc. rdr" - dodał.
Stopy procentowe NBP zostaną zamrożone na dłużej?
Prezes NBP Adam Glapiński ocenił na konferencji w ub. tygodniu, że prawdopodobieństwo podwyżki stóp procentowych wzrosło od kwietnia, a perspektywa obniżki jest mało prawdopodobna. Dodał, że obecny poziom stóp jest wysoki, a RPP w razie potrzeby podejmie adekwatne decyzje.
W ocenie Zarzeckiego, podwyżki stóp wchodziłyby w grę w scenariuszu, w którym bieżąca inflacja przebiłaby 3,5 proc. i jednocześnie w średnim lub długim terminie projekcji utrzymywałaby się powyżej tego poziomu.
"Mówimy o koniunkcji tych dwóch warunków" - zaznaczył członek RPP.
Jako czynniki zwiększające szanse na podwyżkę ekonomista dodatkowo wymienił: widoczne przenikanie cen energii do inflacji bazowej, oraz ewentualne zakotwiczenie oczekiwań inflacyjnych na podwyższonym poziomie.
"Strategia wait-and-see zakłada stałe przyglądanie się napływającym danym, zwłaszcza gdy inflacja determinowana jest czynnikami geopolitycznymi. Jeżeli zaobserwujemy ryzyko podnoszenia się inflacji powyżej górnego pasma odchyleń od celu, będzie to bardzo wyraźny sygnał do uruchomienia instrumentów, którymi dysponujemy" - powiedział.
Członek RPP ucina medialne spekulacje
Zarzecki nie buduje jeszcze scenariuszy na koniec 2026 r. ani na I kw. 2027 r., jeżeli chodzi o ewentualne podwyżki stóp.
Niepewność sytuacji geopolitycznej jest tak głęboka i oczywista dla rynków, że nie ma sensu zakładać apriorycznie, czy i kiedy podwyżki stóp nastąpią oraz ile ich w danym roku mogłoby być. Jest zbyt wiele zmiennych — całe ich spektrum, a nie tylko wskaźnik CPI - wskazuje.
W ocenie członka RPP, pojawiający się w przestrzeni medialnej argument sygnalizacyjnej podwyżki stóp jest niebezpieczny nawet komunikacyjnie.
"Sugerowanie, że sygnalizacyjnie można podnieść stopy, to dewaluowanie zbyt poważnego instrumentu, którego zastosowanie w swych konsekwencjach nie przybiera formuły linearnej, a na dodatek jest odłożone w czasie. Z naszej perspektywy najważniejsze są elementy, na które wskazałem wyżej — czytanie bieżących danych i modeli projekcji. Strategia wait-and-see jest optymalnym podejściem w warunkach niewystarczających informacji i zmiennej dynamiki geopolitycznej" - powiedział.
W realnej gospodarce nie widać symptomów osłanieia - uzasadnione jest utrzymywanie warunkowe restrycyjnej polityki, równiez kontekście ekspansji fiskalnej - dodaje.
„Ekspansja fiskalna ma charakter uporczywy”
Oceniając bieżącą sytuację w polskiej gospodarce w kontekście swojej funkcji reakcji i bazowego scenariusza stabilizacji stóp, Zarzecki wskazał, że obecny szok paliwowy ma nadal charakter egzogeniczny, być może jednorazowy, a jego trwałość zależy od ścieżki cen ropy. Zaznaczył, że prognozy MFW wskazują na ryzyko utrzymania się podwyższonych cen paliw przez kolejne kwartały.
Członek RPP wskazał, że prognozowane wskaźniki inflacji bazowej dla Polski kształtują się w przedziale 2,5–3 proc., więc krajowy komponent presji cenowej nie został w pełni zneutralizowany.
Jednocześnie zwrócił uwagę, że krótkoterminowe oczekiwania inflacyjne w Polsce wzrosły, a 5-letnie oczekiwania inflacyjne implikowane z kontraktów swap (5y5y) w strefie euro wzrosły do 2,7 proc., co świadczy o globalnym charakterze tego zjawiska.
Ekonomista podkreślił, że w Polsce obecny jest mocno ekspansywny impuls fiskalny.
"Polska zajmuje drugie miejsce w UE pod względem deficytu sektora gg (wg notyfikacji Eurostatu z kwietnia 2026). Wzrost wydatków publicznych względem 2019 r. wynosi 8,8 pp. PKB (szacunki Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP). Wszystko to składa się na notyfikację fiskalną do UE, która przekracza plan zadeklarowany przez rząd, co ostatecznie daje wyraźny impuls popytowy, działający w przeciwnym kierunku do wektora polityki monetarnej. Naprawdę nie dostrzegamy, żeby podejmowano działania konsolidacyjne w finansach publicznych" - powiedział Zarzecki.
"Ekspansja fiskalna ma charakter uporczywy, trwały i konsekwentny. Obserwujemy realny wpływ deficytu na inflację, w szczególności należy dostrzec konsekwencje deficytu na wielkość mnożników fiskalnych. W tych warunkach przedwczesne łagodzenie polityki pieniężnej, przy bieżącej sytuacji geopolitycznej, groziłoby odkotwiczeniem oczekiwań inflacyjnych i zniweczeniem działań dezinflacyjnych realizowanych przez Radę w poprzednich kwartałach" - dodał.
Presja płacowa i wysoki deficyt hamują NBP
W realnej gospodarce Zarzecki nie widzi symptomów osłabienia, które uzasadniałyby wyprzedzające łagodzenie polityki pieniężnej, w związku z tym, jego zdaniem, uzasadnione jest utrzymywanie umiarkowanie restrykcyjnej polityki.
"Szacunki DABE NBP wskazują, że w I kw. 2026 r. gospodarka Polski znajdowała się w fazie umiarkowanej ekspansji: popyt krajowy wzrósł o 4,4 proc. rdr, akumulacja — o 7,8 proc. rdr. Odczyt marcowy produkcji przemysłowej na poziomie 9,4 proc. rdr sygnalizuje siłę cyklu. Rynek pracy stopniowo wygasa, ale presja płacowa pozostaje podwyższona. Dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw wynosi 6,6 proc. rdr (marzec 2026) i choć znajduje się w trendzie spadkowym, to nadal utrzymuje się powyżej poziomu spójnego z celem inflacyjnym 2,5 proc." - powiedział.
Przy szacowanej dynamice wydajności pracy 2–2,5 proc. dynamika płac powyżej 5 proc. generuje w ocenie Zarzeckiego presję kosztową na inflację bazową.
"Mamy też silną ekspansję kredytową. Spadające zatrudnienie jest sygnałem stopniowej normalizacji, ale nie uzasadnia zmiany polityki pieniężnej w kierunku łagodzenia" - dodaje.
Mocny kurs złotego daje RPP pole manewru
Członek RPP zwraca uwagę na politykę głównych banków centralnych, jednak nie widzi automatyzmu między decyzjami RPP a decyzjami np. EBC. Jego zdaniem, mocny kurs złotego pozwala na utrzymanie pewnego dysparytetu stóp względem EBC.
"EBC utrzymuje stopę depozytową na poziomie 2 proc. i komunikuje gotowość do reakcji w obie strony w zależności od ścieżki inflacji, sygnalizując rosnące ryzyka cenowe związane z szokiem energetycznym. Stopy funduszy federalnych znajdują się w przedziale 3,50–3,75 proc., a przedstawiciele FOMC wskazują na utrzymującą się niepewność związaną z czynnikami geopolitycznymi. Polityka obu banków nakazuje nam myśleć synchronicznie, bo przedwczesne odejście od tej logiki mogłoby spowodować presję na złotego, a więc na wyższą importowaną inflację" - wskazał Zarzecki.
"Nie ma jednak automatyzmu między decyzjami RPP a decyzjami EBC. W tym kontekście mocny kurs złotego pozwala na utrzymanie pewnego dysparytetu stóp względem EBC. To jest też dobrodziejstwo z utrzymywania własnej waluty, gdy mamy większy wpływ na politykę monetarną niż banki centralne funkcjonujące w strefie euro" - dodał.
Argumentem natury psychologicznej za stabilizacją stóp są ponadto - w ocenie Zarzeckiego - ankiety rynkowe, w których przeważająca większość analityków oczekuje utrzymania stóp na bieżącym poziomie w horyzoncie kwartału i dłużej.
"Taka decyzja Rady nie wprowadza zatem zaburzeń w wycenie aktywów, w tym na rynku FX, i jest wiarygodna komunikacyjnie" - zaznacza.
Podwyższona czujność banków centralnych
Rada Polityki Pieniężnej przesunęła na początku maja termin czerwcowego posiedzenia na 1–2 czerwca 2026 r. (poniedziałek – wtorek) z 9 – 10 czerwca.
Pytany o przesunięcie terminu Zarzecki wskazuje, że w pierwszym dniu posiedzenia Rady, który ma charakter informacyjny, pojawia się bardzo dużo pytań ze strony członków Rady do staffu analitycznego NBP, a następnie członkowie Rady dyskutują wzajemnie wiele kwestii.
"Ma to znaczący wpływ na tworzenie konsensusu decyzyjnego. W trybie podwyższonej czujności są obecnie także inne banki centralne — wszyscy jesteśmy bardziej wrażliwi na informacje niż w poprzednich okresach, więc Rada zgodziła się na przeniesienie posiedzenia na 1–2 czerwca" - powiedział.
Podejmowanie decyzji w RPP w duchu konsensusu to - w ocenie Zarzeckiego - najlepsza sytuacja, która świadczy o konserwatyzmie i stabilności banku centralnego.
"Rada traci wiarygodność, gdy decyzje są alogiczne bądź podejmowane minimalną większością głosów. Nie mamy do czynienia z taką sytuacją. Czekamy na lipcową projekcję inflacji i PKB, która uwzględni nowy zestaw danych niedostępnych w projekcji marcowej" - dodaje.
Zmienne, które zablokowały obniżki stóp w Polsce
Członek RPP zaproponował wprowadzenie dodatkowych pytań do ankiety konsumenckiej prowadzonej przez DABE NBP. Interesuje go m.in. skala renegocjowania kredytów hipotecznych przez gospodarstwa domowe, a także sposób postrzegania kosztów obsługi długu publicznego przez gospodarstwa domowe i jego wpływu na ich decyzje konsumpcyjne oraz oszczędnościowe.
Zarzecki poinformował, że wielu członków Rady chciałoby także lepiej przeanalizować kanały transmisji chińskiej ekspansji do polskiej gospodarki.
"Wzrost PKB w Chinach w pierwszym kwartale przyspieszył, ale popyt konsumpcyjny pozostaje osłabiony. Wskaźnik zaufania konsumentów znajduje się tam na historycznie niskim poziomie, przy permanentnym kryzysie na rynku nieruchomości, gdy moce nadprodukcyjne w Chinach kierowane są na rynek europejski. Presja inflacyjna w Chinach jest ograniczana przez tani eksport, którego udział w światowym eksporcie rośnie — co widać we wzroście polskiego importu z Państwa Środka. To stanowi główne wyzwanie konkurencyjne np. dla polskiego sektora przetwórczego" - wskazał.
"Od listopada 2024 r. Chiny kupują znaczące wolumeny złota — ponad 27 ton w 2025 r. według oficjalnych komunikatów banku centralnego Chin, a według szacunków Société Générale wielokrotnie więcej w kanałach pozaoficjalnych. Czy to rodzaj zabezpieczenia przed ryzykiem geopolitycznym, czy przyspieszona próba erozji dolarocentrycznego porządku monetarnego post-Bretton Woods?" - dodał.
RPP w maju utrzymała wszystkie stopy procentowe NBP na niezmienionym poziomie, referencyjna wynosi nadal 3,75 proc.
RPP ścięła stopy ostatni raz w marcu - o 25 pb. (referencyjną do 3,75 proc.) i była to jedyna do tej pory w 2026 r. obniżka stóp. W 2025 r. Rada obniżyła stopy łącznie o 175 pb. (startując z 5,75 proc.), a wcześniej w 2023 r. o 100 pb. (start: 6,75 proc.). Od września 2022 r. przez rok RPP utrzymywała stopy na najwyższym od ponad 20 lat poziomie 6,75 proc., po 11 z rzędu podwyżkach łącznie o 665 pb. Było to najszybsze tempo podwyżek stóp w historii RPP.
Stopa referencyjna NBP określa rentowność 7-dniowych bonów pieniężnych NBP.
Rafał Tuszyński (PAP Biznes)
tus/ asa/
