Wskaźniki inflacji w USA, Eurolandzie i Polsce są najwyżej od ok. dwóch lat, co może świadczyć, że cykl koniunkturalny wkroczył w kolejną fazę, a to może mieć kluczowe znaczenie dla akcji, surowców, złota i obligacji.
W teorii inwestowania natrafić można na książkowy model cyklu koniunkturalnego, w ramach którego należy preferować określone klasy aktywów w zależności od tego, w jakiej fazie akurat jesteśmy. Jakkolwiek rzeczywistość nigdy nie jest tak prosta, jak wynikałoby z książkowych schematów, to jednak coś jest na rzeczy. Spróbujmy przyjrzeć się obecnej sytuacji na rynkach właśnie przez pryzmat jednego z wielu takich schematów (posłużymy się świetną wersją zaproponowaną niegdyś przez W. Białka, z naszymi modyfikacjami dotyczącymi klas aktywów).
Kluczowe w tym modelu jest m.in. to co dzieje się ze wskaźnikami inflacji. A dzieje się ostatnio sporo. Według wstępnego odczytu za listopad w Polsce skończyła się formalnie deflacja (okres spadku cen). Wskaźnik inflacji po 28. miesiącach (!) przebywania pod kreską, wyszedł na zero. W strefie euro wskaźnik jest z kolei najwyżej od ponad 2,5 roku.
Jeśli uznać, że trendy inflacyjne uległy trwałemu odwróceniu (od deflacji do coraz wyższej inflacji), to teoretycznie powinno to mieć szereg konsekwencji dla wszystkich klas aktywów. Oto jak mniej więcej powinno to wyglądać w trakcie inflacyjnej fazy cyklu koniunkturalnego:
- drożeją surowce przemysłowe – i to właśnie one wspomagają wzrost inflacji;
- wraz z surowcami drożeje złoto i inne kruszce, tradycyjnie traktowane jako zabezpieczenie przed inflacją;
- droższe surowce to dobra wiadomość dla wschodzących rynków akcji (przynajmniej ogółem rzecz biorąc, bo są wyjątki);coraz wyższa inflacja to śmiertelne zagrożenie dla obligacji, głównie tych o stałym oprocentowaniu (inwestorzy żądają coraz wyższej rentowności, a to wymusza spadek cen obligacji stałokuponowych; w przypadku papierów o zmiennym oprocentowaniu korekta rentowności w górę następuje z pewnym opóźnieniem za sprawą wzrostu oprocentowania);
- ceny akcji na rynkach rozwiniętych (np. USA) zachowują się bez rewelacji (bo wzrost rentowności obligacji wywiera presję na spadek wskaźników P/E), ale to jeszcze nie czas na bessę (bo rosną zyski spółek).
Tak to mniej więcej powinno wyglądać – w inflacyjnej fazie cyklu teoretycznie najlepsze inwestycje to surowce/kruszce/rynki wschodzące. Jeśli popatrzymy na obecną sytuację rynkową, to część klas aktywów zachowuje się właśnie tak, jak powinna w tej fazie.
Popatrzmy na surowce przemysłowe, takie jak ropa naftowa czy miedź. Ich notowania ewidentnie zmieniły kierunek trendu na wzrostowy (ropa na początku roku, miedź dopiero ostatnio) i są najwyżej od wielu miesięcy. Jednocześnie nasza analiza pokazuje, że ciągle istnieje spora przestrzeń do kontynuacji tych tendencji. Mechaniczne porównanie tegorocznej fali zwyżkowej na rynku ropy z poprzednimi takimi epizodami jednoznacznie pokazuje, że inflacyjna faza cyklu napędzana właśnie między innymi przez ceny paliw i innych surowców może jeszcze potrwać. Warto zauważyć, że notowania ropy zachowują się niemal identycznie jak w 2009 roku, kiedy to gospodarki były na etapie przechodzenia z recesji do ożywienia. Prosta ekstrapolacja trendu z 2009 r. pokazuje przestrzeń do kontynuacji (z uwzględnieniem dużej zmienności po drodze).
Tak jak „powinny” w tej fazie zachowują się też ceny obligacji skarbowych. Od kilku miesięcy ich rentowność wyraźnie rośnie. Przed tym globalnym trendem nie uchroniły się naturalnie polskie „skarbówki”. Indeks TBSP (Treasury BondSpot Poland) obejmujący papiery o stałym oprocentowaniu w ostatnim czasie spadł do poziomów najniższych od początku roku. W inflacyjnej fazie cyklu powinna mieć miejsce obligacyjna bessa – i tak właśnie jest.
Są też jednak kwestie zupełnie niepasujące do książkowego schematu. Najbardziej w oczy rzuca się ostatnia słaba postawa złota. Powinno drożeć – i tak faktycznie było w I połowie roku, ale ostatnie miesiące to już mocna korekta spadkowa. Jak to wytłumaczyć? Po pierwsze wydaje się, że w I półroczu ceny kruszcu zbyt mocno zagalopowały się względem innych surowców, np. miedzi. Po drugie złoto mocno cierpi z powodu umocnieniu dolara.
Widać zatem, że na obecnym etapie mocny dolar jest głównym czynnikiem zakłócającym przebieg cyklu koniunkturalnego. A dlaczego dolar jest mocny? To po części wynika z rozbieżności w polityce monetarnej w poszczególnych krajach. Aprecjacja USD to efekt oczekiwań na szybsze podwyżki stóp procentowych w USA, przy jednoczesnym wydłużeniu eksperymentalnego „luzowania” (QE) w strefie euro i Japonii, czyli w pozostałych „filarach” globalnego systemu finansowego. Zauważmy, że amerykański Fed zachowuje się mniej więcej tak jak powinien w rozpoczętej inflacyjnej fazie cyklu – przymierza się do kolejnych podwyżek stóp. To co nie pasuje, to m.in. postawa Europejskiego Banku Centralnego. Mimo klarownych sygnałów powrotu inflacji szef EBC Mario Draghi upiera się przy dalszym „pompowaniu” płynności, co ma konsekwencje właśnie w postaci (zbyt?) mocnego dolara względem euro oraz odwlekania „porządnej” bessy na rynku obligacji europejskich, np. niemieckich.
Stąd płynie wniosek, że to czy wszystkie klasy aktywów będą zachowywały się tak jak przystało na inflacyjną fazę cyklu, będzie zależało od tego czy na przestrzeni 2017 roku banki centralne zaczną zgodnie odchodzić od eksperymentalnej polityki, co zdjęłoby presję na umocnienie dolara. A według książkowych schematów inflacyjna faza cyklu to dobry czas na posiadanie w portfelu surowców, złota i akcji z rynków wschodzących (z którymi skorelowany jest też nasz WIG20).
Tomasz Hońdo, CFA
Starszy Analityk Quercus TFI S.A.
