Plus 64,63 proc. zysku - tyle pokazuje mój portfel przy pozycji Enea, która waży u mnie bez mała 10 proc. całości aktywów. Wynik na dzień 2 czerwca 2026 roku cieszy oko, ale na giełdzie płaci się za przyszłość, a ta dla państwowego giganta oznacza wejście w najtrudniejszą fazę transformacji. Podczas Forum Akcjonariat w Karpaczu członek zarządu ds. finansowych Marek Lelątko mówił o planach spółki, ale wątpliwości zgłoszone przez obecnego na sali inżyniera, pokazały ryzyko, mogące opóźnić ich realizację.
Enea zajmuje solidną pozycję w moim portfela i dała mi dobrze zarobić. Na giełdzie trzeba jednak nieustannie weryfikować swoje tezy inwestycyjne i trzymać rękę na pulsie. Z tego powodu podczas konferencji WallSreet 30 w Karpaczu nie mogłem pominąć "Forum Akcjonariatu" z dyrektorem finansowym spółki Markiem Lelątko.
Z perspektywy mojej strategii długoterminowej kluczowe kwestie, które wyniosłem z panelu, to odpowiedź na pytanie, jak spółka zamierza sfinansować transformację wartą 108 miliardów złotych i jak zamierza kontrolować ryzyka operacyjne na wielkich placach budowy.
Rentowność Bogdanki i bariery eksportowe
Fundamentem obecnych wyników grupy Enea są wytwarzanie i dystrybucja energii elektrycznej. Wytwórcza noga spółki jest zaś wciąż w dużej mierze oparta na węglu. Fundamentem jest kopalnia Bogdanka i pobliskie elektrownie. Zarząd fachowo nazywa to "rentą geograficzną", co w tłumaczeniu na język inwestora oznacza prosty fakt: kopalnia leży tak blisko elektrowni w Kozienicach i Połańcu, że spółka nie musi przepalać gotówki na drogi transport surowca przez pół kraju. Marek Lelątko zestawił ten model z resztą kulejącego, państwowego sektora:
- Najlepsza kopalnia w Polsce - Bogdanka - w tej chwili zatrudnia około 6000 ludzi, wydobywa 8 milionów ton węgla. Dla porównania Polska Grupa Górnicza to 35000 osób i 16 milionów ton węgla wydobycia. Także zobaczcie państwo, jaka to jest różnica. Różnica polega też na tym, że my jesteśmy firmą w pełni rynkową, a Polska Grupa Górnicza otrzymuje duże dotacje, co będziecie widzieć na wynikach - mówił CFO Enei.
Spółka posiada zatem wydajną i rentowną kopalnię oraz tanio produkuje prąd. Ale z punktu widzenia akcjonariusza rodzi się tu problem, bo Unia Europejska odchodzi od energii z węgla. Z sali padło więc logiczne pytanie: skoro Bogdanka to najlepsza kopalnia głębinowa w Europie, to czy po wyłączeniu polskich elektrowni nie moglibyśmy eksportować tego węgla na Wschód, np. do Ukrainy czy na Bałkany? Odpowiedź CFO Enei nie była jednak optymistyczna. Przypomniał on, że polski węgiel głębinowy w starciu z globalnym rynkiem po prostu nie ma szans cenowych.
- Rzeczywiście w Europie jest to najbardziej rentowna kopalnia i można powiedzieć w normalnych warunkach rynkowych nie powinniśmy tutaj rozmawiać o żadnym problemie, tylko tak naprawdę bardzo dobrym aktywie, który posiadamy. Nie ma prostej odpowiedzi na to pytanie, bo myślę, że ten rynek bardzo się zmienia. To znaczy, na pewno transformacja energetyczna powoduje, że zapotrzebowanie na węgiel będzie dużo mniejsze (...). Natomiast czy można będzie sprzedawać węgiel poza UE? Tu mogą być jakieś ograniczenia, bo jednak węgiel na świecie jest tańszy. To znaczy są takie miejsca, gdzie można go wydobywać praktycznie odkrywkowo.
Rachunek za przetrwanie i miliardowe ostrzeżenie
Węgiel daje zarobić tu i teraz, ale nie jest polisą na przyszłość. Enea musi się zmienić, a to będzie kosztować. Dokładnie 108 miliardów złotych w ciągu dekady. Z tej puli 67 miliardów to inwestycje już zabezpieczone w bilansie, a reszta to uzależnione od warunków rynkowych ambicje. Spółka operuje na niskim długu (wskaźnik ok. 0,5x) i potrafi ściągać tani kapitał - pochwalono się preferencyjną pożyczką z BGK na ponad 10 miliardów złotych (oprocentowanie WIBOR minus 2%), spłacaną dopiero od 2035 roku.
W Excelu wszystko wygląda solidnie. Ziarno wątpliwości zostało zasiane jednak w momencie, gdy rozmowa zeszła na największy planowany projekt - budowę wielkich bloków gazowych (CCGT) w Kozienicach, która ma zakończyć się w 2029 roku.
Spółka wyceniła ten kontrakt dla generalnego wykonawcy na 6,5 mld złotych. Głos z widowni zabrał jednak obecny na sali inżynier, uczestnik rynku budowlanego, który wprost zarzucił Enei, że ten budżet to fikcja, stwierdzając, że rynkowa cena powinna być wyższa o co najmniej miliard złotych. - Jeśli generalni wykonawcy wezmą projekt poniżej kosztów, mogą po prostu zejść z placu budowy - stwierdził uczestnik panelu i podając przykład innej elektrowni w Grudziądzu, zapytał CFO Enei, czy spółka nie boi się potężnych kar za niedostarczenie mocy do sieci, jeśli budowa bloków się opóźni.
- Pana zdanie jest ważne, bo pan to obserwuje z perspektywy dostawcy, natomiast często słyszymy też, że to 6,5 mld złotych, to jest za drogo. Natomiast rzeczywiście ten rynek gazu w Polsce i na świecie bardzo się zmienia, jest bardzo duże zapotrzebowanie na gaz na świecie. (...) to powoduje, że jest trudność z dostępem do turbin, do wykonawstwa. Na pewno będziemy musieli aktywnie tym projektem zarządzać, żeby go dowieźć w tym terminie i myślę, że też będziemy nasłuchiwać tego typu sygnałów - odpowiedział Marek Lelątko.
Sztuczna inteligencja w gniazdku
Na koniec musimy spojrzeć na to, gdzie Enea inwestuje największe, bo liczone w miliardach, środki (2,8 mld zł w zeszłym roku, 3,3 mld zł w tym). Chodzi o sieci dystrybucyjne. Energetyka w 2026 roku nie przypomina już przesyłania prądu po kablu z jednej dużej elektrowni do tysięcy domów. To gigantyczny system informatyczny. Jak zauważył CFO, kiedyś na obszarze Enei było zaledwie kilkudziesięciu wytwórców energii. Dziś, przez wysyp OZE, jest ich ponad 200 tysięcy i generują ponad 8,5 GW samej mocy odnawialnej.
Zarządzanie siecią, do której w jednej chwili słońce i wiatr tłoczą gigawaty nadwyżki, a w drugiej domagają się zasilania, wymaga rewolucji.
- Dawniej energia płynęła z góry na dół z najwyższych napięć do średnich i niskich w zależności od tego, kto i gdzie pobierał energię. Teraz jest dwukierunkowy przepływ energii. Potrzebujemy super nowoczesne systemy, żeby tym wszystkim sterować. Na dachach naszych domów w Polsce jest około 13 GW energii. Fotowoltaiki jest 25 GW. Do tego wiatr. Są takie sytuacje, kiedy tej energii jest za dużo. Musimy mądrze zacząć tym zarządzać - wskazywał Marek Lelątko.
Jak to zrobić? Ręczne sterowanie nie wchodzi w grę. Spółka wdraża systemy SCADA, odporne na cyberataki standardy komunikacji Tetra i aplikacje takie jak Moja Enea, a w niedalekiej przyszłości kontrolę nad tym rozproszoną siecią energetyczną będzie wspomagała sztuczna inteligencja i zaawansowana robotyzacja. Inwestycje w dystrybucję to najbezpieczniejsza część tego biznesu, bo opiera się na taryfach regulowanych i daje stabilne zwroty.
Jaki z tego wszystkiego wniosek dla mojego portfela?
64 proc. mojego zysku opiera się dziś na tym, że spółka potrafi tanio pożyczać pieniądze i wciąż zarabia krocie na rencie geograficznej z węgla. Ten mechanizm działa tu i teraz, ale przyszłość spółki wymaga transformacji. Jej wykonanie to główne ryzyko związane z inwestycją w Eneę. W energetyce potencjalne błędy rozkładają się na lata i potrafią mieć wagę miliardów złotych.
Sygnał ostrzegawczy z sali o zaniżonym o miliard złotych kontrakcie na bloki gazowe w Kozienicach zmuszają do ostrożności. Pozycji nie zamykam, bo rynki długoterminowo wynagradzają spółki inwestujące w przyszłość, jednak na pewno będę śledził z uwagą informacje z placu budowy.
