Stan na dzień 05.09.2005
WYCENA metodą DCF: 7,94 PLN
Po producencie ceramiki sanitarnej Cersanit oraz firmie developerskiej Echo Investment Pan Michał Sołowow wprowadza na Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie swoją kolejną spółkę - producenta podłóg drewnianych Barlinek. Spółka jest w okresie dynamicznego wzrostu i sukcesywnego poprawiania wyników finansowych. Nasza wycena wskazuje, że inwestycja w akcje spółki Barlinek może okazać się trafną i zyskowną decyzją. Dodatkowo uważamy, że przy dalszym rozwoju sprzedaży eksportowej oraz zwiększaniu mocy produkcyjnych spółka ugruntuje swoją pozycję jako jednego z czołowych producentów podłóg wielowarstwowych na świecie, a jej dalszy rozwój będzie szedł w parze ze zwiększającą się sprzedażą i wypracowywaniem coraz większego zysku.
- Profil spółki
- Barlinek Inwestycje Sp. z o.o. - produkcja trójwarstwowej deski podłogowej oraz parkietu na terenie - Kostrzyńsko-Słubickiej Specjalnej Strefy Ekonomicznej
- Barlinek Ukraina Sp z o.o. - pozyskiwanie i przetwarzanie surowca na potrzeby produkcji całej Grupy
- Akra Sp. z o.o. - obsługa i zarządzanie patentami
- Historia spółki
- Branża
Według Lasów Państwowych, jednostki sprawującej nadzór nad lasami należącymi do Skarbu Państwa (78,4% powierzchni wszystkich lasów w Polsce), ich zasoby drzewne w 2003 roku wyniosły 1523 mln m3 grubizny brutto (drewno o średnicy w cieńszym końcu minimum 7 cm). Sprzedaż drewna przez Lasy Państwowe w 2003 roku wyniosła 30,2 mln m3. W porównaniu z rokiem ubiegłym sprzedaż zwiększyła się o 10%, co było wynikiem dużego ożywienia w przemyśle drzewnym. Niestety podwyżki cen drewna oraz osłabianie Euro wpłynęło negatywnie na branże (większość odbiorców drewna eksportuje wytworzone z niego produkty). Pod koniec 2004 roku Lasy Państwowe ponownie zaproponowały podwyżki cen drewna. Proponowany wzrost cen początkowo miał wynieść nawet 30-40%, ale zakres podwyżek ustalono na poziomie 17-18%. Należy zauważyć jednak, że większy niż ustalony wzrost cen będzie dotyczył mniejszych odbiorców, a największe podwyżki odczują przedsiębiorstwa kupujące drewno w przetargach.
Przedstawiciele branży drzewnej, wychodząc naprzeciw nieuzasadnionym podwyżkom cen ustalanych przez Lasy Państwowe, które wykorzystują swoją monopolistyczną pozycję, złożyły skargi w Ministerstwie Gospodarki. Ministerstwo w odpowiedzi na skargi przemysłu drzewnego planuje zmiany w sprzedaży drewna. W planach jest powołanie komisji, która będzie nadzorowała ustalanie cen drewna oraz utworzenie regionalnych rad leśno-drzewnych, które będą ustalały ceny w umowach wieloletnich. Dodatkowo Lasy Państwowe będą zobowiązane także do podpisywania wieloletnich umów z odbiorcami drewna, którzy kupują powyżej 5 tys. m3 drewna rocznie. Zapewni to gwarancję dostaw drewna i zlikwiduje uznaniowe decyzje Lasów Państwowych dotyczących ilości przydzielanego drewna poszczególnym odbiorcom.
Polski przemysł tartaczny jest silnie rozdrobniony. Na około 7,2 tys. tartaków działalność prowadzi około 1200 zakładów, z czego 85% to małe firmy zatrudniające do 50 pracowników. Przemysł tartaczny jest bardzo przestarzały i dopiero od dwóch lat ma dodatnią rentowność. Jednak w przemyśle drzewnym można zauważyć trend do kupowania maszyn nowych lub takich, które mają maksymalnie trzy lata. Głównymi klientami są powstałe dopiero niedawno firmy, dokonujące pierwszych zakupów maszyn, lub małe, słabe kapitałowo przedsiębiorstwa.
Optymistyczne tendencje i prognozy zauważalne są również w budownictwie. Podążając za zmiany w strukturze materiałowej okien i drzwi, które będą następować w okresie do roku 2010, potrzeby na wyroby z drewna na budownictwo krajowe powinny wynieść w 2005 roku 9 900 000 m2 , a w 2010 roku już 11 500 000 m2.
- Akcjonariat oraz oferta publiczna
- Michał Sołowow właściciel 99,78% akcji (w tym bezpośrednio - 62,28% oraz pośrednio poprzez Barcocapital Investment Limited - 37,50%)
- sprzedaż 14 000 000 akcji serii I
- emisja 8 000 000 akcji nowej serii J
- transza inwestorów indywidualnych: 5 500 000 akcji
- transza inwestorów instytucjonalnych: 16 500 000 akcji
- Michał Sołowow właściciel 74,80% akcji (w tym bezpośrednio - 56,62% oraz pośrednio poprzez Barcocapital Investment Limited - 18,18%)
- Cele emisji
- budowa nowej fabryki deski podłogowej (53 mln zł)
- Nasza wycena
- Główne założenia do wyceny
- Progresja przychodów ze sprzedaży
- historyczne (lata 2002-2004 oraz 4 ostatnie kwartały): 34,94%
- początkowy okres (rok 2005): 29,71%
- docelowo (rok 2009): 4,08%
- Marża operacyjna netto
- obecna (rok 2004): 11,42%
- początkowy okres (rok 2005): 11,40%
- docelowo (rok 2009): 11,39%
- Zdyskontowane wolne przepływy pieniężne
- Wartość odtwarzania majątku
- Zdyskontowana wartość rezydualna
- Łączna wartość kapitałów własnych
- Uzasadnienie do wyceny
Spółka jest w okresie bardzo dynamicznego rozwoju - średnioroczny wzrost przychodów wyniósł blisko 35%. Dotychczasowe wyniki finansowe wskazują na duży potencjał spółki w zakresie wzrostu przychodów, a w powiązaniu z zakładanym utrzymaniem dotychczasowych marż umożliwią w przyszłości generowanie znacznych wolnych przepływów gotówkowych. W analizie przyjęto, że spółka utrzyma wielkość marży operacyjnej netto na zbliżonym do dotychczasowego poziomie - 11,39%. Spółka bardzo intensywnie inwestuje w rozwój mocy produkcyjnych i zaistnienie na nowych rynkach. Z tego powodu dopiero po czterech latach przewidujemy uzyskanie przez Barlinek dodatnich przepływów pieniężnych. Wartość spółki jest generowana wyłącznie w okresie „do nieskończoności” - wartość rezydualna wynosi 905 mln zł, natomiast w okresie szczegółowej prognozy spółka generuje - 157 mln zł wolnych przepływów pieniężnych. Taka struktura wartości wskazuje na bardzo duże ryzyko wyceny, ponieważ dla całkowitej wartości mają decydujące znaczenie odległe prognozy finansowe.
- Analiza SWOT
- Silne strony
- dominujący udział spółki na polskim rynku deski podłogowej (65% udział) oraz na rynku oklein (27% udział)
- silna pozycja na rynkach międzynarodowych
- duże moce produkcyjne
- wysoka jakość produktów potwierdzonych licznymi nagrodami przyznawanymi przez prestiżowe instytucje
- dogodna lokalizacja produkcji sprzyjająca eksportowi oraz obejmująca tereny bogate w surowiec do produkcji drzewnej (około 50% powierzchni gminy Barlinek stanowią lasy)
- ekologia produkcji oraz dbałość o środowisko naturalne
- Słabe strony
- uzależnienie od dostawcy
- uzależnienie od odbiorcy
- działalność związków zawodowych
- koncentracja kapitału akcyjnego w rękach jednego właściciela
- Szanse
- ukończenie budowy tartaku na Ukrainie
- optymistyczne prognozy dla budownictwa mieszkaniowego w Polsce
- rosnąca popularność naturalnych podłóg drewnianych na świecie
- Zagrożenia
- wahania kursowe
- zmiany stóp procentowych
- Podsumowanie
Spółka Barlinek dynamicznie się rozwija. W analizowanym przez nas okresie przychody zanotowały prawie 35% średnioroczną dynamikę wzrostu, natomiast marże operacyjne netto kształtowały się na poziomie 11%. Spółce udało się osiągnąć tak dobre wyniki finansowe, chociaż polska waluta ulegała silnemu umocnieniu w 2004 roku i nie sprzyjała eksportowi. W planach spółki jest dalsza poprawa wyników i jej rozwój poprzez zwiększanie mocy produkcyjnych. Prognozy finansowe na rok 2005 mówią o 309 mln zł przychodów oraz 33,3 mln zł zysku netto. Zwiększające się moce produkcyjne mają zapewnić spółce w 2007 roku przychody wynoszące 550 mln zł, a zysk netto ma sięgnąć 85 mln zł. Przy stabilnych kursach walut oraz cen drewna prognozy te wydają się jak najbardziej realne.
Ważnym aspektem działalności Barlinka są inwestycje w moce produkcyjne. Obecna zdolności produkcyjne spółki, wynoszące 4 mln m2 deski podłogowej rocznie, całkowicie zaspakajają krajowe zapotrzebowanie. Dodatkowo ukończenie i uruchomienie nowej linii produkcyjnej, której łączny koszt wyniesie około 100 mln zł, zwiększy moce produkcyjne Barlinka o kolejne 2 mln m2, co zapewni spółce 3 pozycję wśród światowych producentów podłóg wielowarstwowych. Jednak spółka nadal planuje zwiększać produkcję i szuka lokalizacji na budowę nowej fabryki. Do najczęściej wymienianych potencjalnych krajów, w których ma rozpocząć się inwestycja, należy Ukraina i Rosja. Nowa fabryka, której szacowany koszt budowy ma wynieść około 130 mln (53 mln będzie pokryte środkami z emisji akcji), zwiększy zdolności produkcyjne Barlinka o następne 2 mln m2 rocznie oraz pozytywnie wpłynie na rozwój sprzedaży eksportowej na rynkach wschodnich. Ostatnio przedstawiciele Barlinka wizytowali także Rumunię, której zaletą jest wysoka dostępność surowca oraz tania siła robocza, jednak zarząd spółki zapewnia, że Rumunia nie będzie krajem, w którym zostanie zrealizowana pierwsza zagraniczna inwestycja Barlinka. Pewne zagrożenie z tak ambitnymi planami inwestycyjnymi spółki może wiązać się ze zbyt dużym zadłużeniem oraz kosztami związanymi z obsługą tego długu (spółka oprócz planowanej emisji 8 mln akcji nie zamierza bardziej rozwadniać kapitału), które w negatywny sposób mogą odbić się na wynikach finansowych spółki. Gdyby do tego doszło także umacnianie się polskiej waluty Barlinek musiałby nieco zweryfikować swoje plany dalszego, dynamicznego rozwoju.
Warto zwrócić również uwagę na właściciela Barlinka, Pana Michała Sołowowa. Do tej pory Pan Michał Sołowow wprowadził na giełdę dwie spółki: firmę developerską Echo Investment oraz producenta ceramiki sanitarnej Cersanit. Obie spółki dynamicznie się rozwijają oraz sukcesywnie polepszają swoje wyniki finansowe wypracowując coraz większy zysk netto. Obie spółki były także dobrymi, długoterminowymi inwestycjami giełdowymi. Stopa zwrotu na spółce Cersanit od momentu debiutu (10 wrzesień 2003 rok) do dnia poniedziałkowej sesji (5 wrzesień 2005 rok) wyniosła około 80%. W przypadku Echo Investment (debiut 2 września 2003 roku) stopa zwrotu osiągnęła około 82%. Kolejna spółka Pana Michała Sołowowa może okazać się kolejną ciekawą inwestycją długoterminową.
Nasza wycena wskazuje, że inwestycja w akcje Barlinka posiada potencjał zysku, chociaż przy cenie emisyjnej z górnej granicy jest on niewielki. Uważamy, że spółka Barlinek posiada przed sobą optymistyczne perspektywy rozwoju, a dalszy, dynamiczny rozwój eksportu, coraz lepsze wyniki finansowe oraz zwiększające się zapotrzebowanie na naturalne deski podłogowe zarówno ze strony polskich jak i międzynarodowych kontrahentów mogą uczynić ze spółki dobrą długoterminową inwestycję giełdową.
Analizę przeprowadził portal giełdowe.pl - portal dla indywidualnych inwestorów giełdowych.
2005-09-06
Źródło:
