RPP obniżyła, banki niestety nie...
Rada Polityki Pieniężnej obniżyła stopy procentowe o 1,5-2,0 punktu procentowego. Najważniejsza dla ryku międzybankowego stopa interwencyjna poszła w dół o półtorej punktu, a stopa kredytu lombardowego o całe dwa punkty. W ten sposób górne ograniczenie korytarza przesunęło się bardziej w dół niż ograniczenie dolne. Powinniśmy więc być świadkiem nieco mniejszej zmienności stóp rynkowych.
Czy ta obniżka faktycznie spowoduje obniżenie oprocentowania kredytów w bankach? To chyba o to ubiegał cały czas Rząd Leszka Millera. Obawiam się jednak, że banki komercyjne chętnie obniżą za chwilę oprocentowanie depozytów, lecz nie będą się śpieszyć z obniżką stóp procentowych. Na razie nie ma potrzeby by walczyć o klienta na rynku pożyczkowym. Po co ryzykować udzielania kredytów firmom i gospodarstwom domowym, skoro pod bokiem jest najlepszy (przy najmniej na razie) z możliwych klientów - czyli minister finansów. Dopóki MF nie zmniejszy ilości emitowanych papierów skarbowych, dopóty nie mamy się co łudzić, iż stopy kredytów pójdą w dół. Tak więc to nie do RPP powinien mieć żal Leszek Miller, lecz do banków komercyjnych, a jeszcze lepiej do samego siebie. Pisałem już o tym problemie wielokrotnie, więc nie będę się powtarzał.
Wspomniana obniżka krótkoterminowych stóp procentowych wpłynęła na zachowanie się uczestników rynku walutowego. Przez cały ubiegły tydzień słabł złoty. Jednak skala oraz tempo osłabienia naszej waluty było umiarkowane i wyniosło około 3%. Na koniec piątkowych notowań na rynku międzybankowym kurs koszyka walut osiągnął poziom 3,9050 złotego. W poniedziałek i wtorek broniło się wsparcie na wysokości 3,83 złotego. Tylko przez chwilę zostało ono pokonane i to na małym obrocie. Linie obrony umieszczone właśnie na 3,83 nie zmusiły największych graczy do zamykania pozycji, a to uchroniło długie pozycje walutowe.
Zobacz także
Tak więc z punktu widzenia AT niewiele się zmieniło, choć mało brakowało, a załamany by został trend rosnący zapoczątkowany na przełomie roku.
Tydzień temu oczy większości inwestorów skierowane były na rynek eur/usd, gdzie doszło do znacznej deprecjacji waluty europejskiej. Wtedy to doszło do przełamania ważnego wsparcia na wysokości 0,8750, co pogorszyło obraz AT na tym rynku. W tym tygodniu kurs walut uspokoił się i oscylował w przedziale 0,8570-0,8650. Można powiedzieć, że obecnie ostatnią linią wsparcia mogącą uratować euro jest linia rosnącego trendu (obecnie na wysokości 0,8470) zapoczątkowanego jeszcze w latach 70-tych. Jeśli jednak i ta linia zostanie przerwana, to walutę europejską czekają ciężkie czasy.
Z uwagi na stabilizację notowań na rynku eur/usd w podobny sposób zmieniały się kursy obydwu tych walut względem złotego. Kurs euro nie spadł poniżej dołka z początku stycznia, a kurs dolara przebił się nawet w górę przez silną strefę oporu umieszczoną na wysokości 4,18 złotego. Oczekuję jednak, że poziom ten będzie jeszcze testowany. I dopiero trwałe wybicie się ponad tę grubą niebieską linię skutkować będzie dalszym wzrostem kursu. Dwa tygodnie temu mieliśmy także do czynienia z krótkotrwałym przebiciem się ponad poziom 4,18, jednak później kurs dolara spadł poniżej. Tak więc hurra optymizmu jeszcze nie ma. Ale ten, kto nadal posiada długie spekulacyjne pozycje w walutach, powinien zachować czujność. Jeśli bowiem na wykresie kursu koszyka przełamane zostanie na dłużej 3,95 złotego, to warto będzie powiększyć długie pozycje i ustawić linie obronne na wysokości 3,88, czyli o 5 groszy wyżej niż obecnie.
O kursie złotego można długo dyskutować. Ja nie wiem jaki poziom jest optymalny. Eksporterzy oczywiście woleliby, aby kurs walut był znacznie wyższy.... najlepiej o kilkaset procent ;-) Importerzy czuliby się jak pączki w maśle, gdyby kurs dolara spadł do 2 złotych. Naprawdę nie wiem dlaczego politycy uważają poziom 4,20 złotego za dolara za idealny dla naszej gospodarki. A dlaczego nie 4,30? A jeśli 4,30, to może 4,40? W ten sposób każdy kurs - nawet 5 złotych mógłby zostać uznany za idealny. Póki co nikt nie przeprowadził prawdziwych badań naukowych polegających na wyznaczeniu takiego poziomu kursu walutowego, przy którym gospodarka i przepływy w gospodarce (od importerów do eksporterów w obie strony) osiągnęłyby najlepszą z możliwych poziomów. Póki co rynek ustala kurs. Dla kupujących i dla sprzedających najlepszym kursem jest kurs zawartych transakcji. Gdyby było inaczej, to nie dochodziło by do wymiany cena musiałaby się ustalić wyżej lub niżej w zależności od przewagi popytu na waluty lub popytu na złotego.
Wróćmy jeszcze raz do spraw stóp procentowych. Tuż przed decyzją RPP rynek oczekiwał dokładnie takiej obniżki, jaka została dokonana. Teraz gracze rynkowi spodziewają się jeszcze jednego cięcia stóp o 150 punktów bazowych w ciągu najbliższych dwóch miesięcy oraz późniejszego cięcia o 100 punktów do końca roku. To by oznaczało, iż na koniec 2002 roku stopy krótkoterminowe mogą spaść jeszcze o 250 punktów bazowych. Ech, gdyby jeszcze tak MF ograniczyło swój apetyt na pożyczki od banków.... jestem przekonany, że oprocentowanie kredytów mogłoby wtedy spaść nawet o 8 punktów procentowych do końca roku. Gdyby istotnie poziom indeksu WIBOR dla lokat 3-miesięcznych lub 6-miesięcznych spadł do 9% na koniec roku, to przy założeniu 2-3% marży ustalanej przez banki, oprocentowanie kredytów hipotecznych oraz gospodarczych mogłoby spaść do 11-12%. Właściwie kilka banków już teraz oferuje 12% dla kredytu hipotecznego.
Zastanawiam się coraz intensywniej, jak zachowywać się będzie rynek papierów dłużnych po dniu 1 marca, kiedy to rozpocznie się naliczanie podatku od odsetek. Na razie poznaliśmy kupony odsetkowe dla najbardziej popularnych obligacji skarbowych, jakimi są obligacje 3-letnie. Przez najbliższe trzy miesiące najwyżej oprocentowane będą papiery wykupywane 5 maja 2002 (10,92%), a najniżej najmłodsze obligacje TZ1104 (9,88%). Jeśli uwzględnimy w tym podatek naliczany od marca, to okaże się, że efektywne oprocentowanie wyniesie około 8%. Tyleż samo (na razie) można osiągnąć z lokat w bankach internetowych (przykładowo w m-Banku 10,15% a po uwzględnieniu podatku - 8,12%). Powoli więc kurczy się możliwość obniżania poziomu oprocentowania depozytu. Jeśli obniżka ta wyniesie kolejne 2%, to coraz więcej osób zacznie oszczędzać w dolarach, euro lub funtach brytyjskich. Czy o to właśnie chodzi?
Spójrzmy teraz jaką rentowność realną (po uwzględnieniu inflacji) można było uzyskać w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy na bonach skarbowych 52 tygodniowych. Widzimy, iż bon skarbowy kupiony równo rok temu po 8451,5 złotego i wykupiony parę dni temu po 10000 złotych (wartość nominalna bonu) przyniósł 17,075% dochodu nominalnego. Po odliczeniu inflacji za ostatnie 12 miesięcy (zakładam, iż w okresie styczeń 2001- styczeń 2002 inflacja wyniesie 3,8%) otrzymujemy realną stopę zwrotu w wysokości 12,789%. Teraz zakładając, iż przez kolejne miesiące inflacja będzie się utrzymywać na poziomie 3,6-4,0%, bony zakupione w kolejnych miesiącach roku 2001 (luty, marzec, itd.) przynosić będą coraz mniejsze realne stopy zwrotu. Na wykresie obszar ten odciąłem pionową linią. Ta prognoza oparta jest właśnie na założeniu, iż inflacja utrzyma się na poziomie 3,6-4,0%. Ceny zakupu bonów już znamy, więc wystarczy uwzględnić prognozowaną inflację.
Podobne obliczenia można wykonać dla inwestycji rozliczanych w innych walutach. Przykładowo, jeśli ktoś rok temu (pod koniec stycznia 2001) zamienił marki niemieckie na złote i parę dni później kupił bon skarbowy 52-tygodniowy, który został wykupiony parę dni temu, i teraz odkupił euro (po przeliczeniu na odpowiadającą ilość DEM), to jego rentowność wyrażona w euro wyniósł w ciągu tych minionych 12 miesięcy 24,69%. Inwestycje tego typu zamykane siedem miesięcy temu (a rozpoczęte 19 miesięcy temu) dały zarobić nawet powyżej 45%. Nieco niższą rentowność uzyskał inwestor rozliczający inwestycję w USD. Było to "tylko" 14,28% - głównie za sprawą szybciej drożejącego dolara niż euro w ostatnich tygodniach. W przypadku wspomnianych walut prognoza została oparta na założeniu utrzymania się obecnych kursów walut. Jeśli kurs dolara i euro nie zmienią się, to właśnie tal będzie wyglądać prognozowana rentowność inwestycji zapoczątkowanych 11,10,9 itd. miesięcy temu. Jeśli kursy walut pójdą w górę, to linia prognozy opadnie, jeśli zaś kursy walut spadną względem złotego, to linia prognozy utrzyma obecną wartość lub nieznacznie się podniesie.
Na zakończenie przedstawiam wykres informujący o wielkości (oraz terminie) wykupu różnego rodzaju papierów skarbowych (wykupu kapitału oraz wykupu odsetek) w tym roku. Najbliższa większa spłata długu publicznego będzie miała miejsce 6 lutego, kiedy to nastąpi wypłata odsetek od obligacji trzyletnich, oraz wykupiona zostanie obligacja TZ0202. W sumie w lutym MF będzie musiał przeznaczyć ponad 9 miliardów złotych na spłatę zobowiązań z tytułu papierów skarbowych. W całym 2002 roku kwota ta wynosi ponad 59 miliardów złotych.
Ostatni wykres to wykres rentowności amerykańskich obligacji 30-letnich. Spodziewam się, iż obecna formacja AT wskazuje na dalszy wzrost rentowności tych obligacji na rynku wtórnym. Jestem coraz bardziej przekonany, iż cykl obniżek stóp w USA dobiegł końca. Jeśli faktycznie taki scenariusz się zrealizuje, i jeśli rentowność papierów skarbowych dalej będzie szła w górę, to na rynku obligacji nastanie wieloletnia bessa. Czy to da wesprze rynek akcji? Życzyłbym tego wszystkim.
Jacek Maliszewski
