Orlen chce przejąć pełną pulę w Unipetrolu i zdjąć spółkę z praskiej giełdy. Choć polski koncern miewał już problemy z mniejszościowymi udziałowcami czeskiej spółki zależnej, timing transakcji wydaje się nie najlepszy.
W nocy z wtorku na środę Orlen podał, że rozpoczął procedurę ogłoszenia dobrowolnego warunkowego wezwania na akcje Unipetrolu, w którym posiada blisko 63-proc. udział. Dzięki temu ruchowi chce osiągnąć minimum 90–proc. w akcjonariacie czeskiej spółki, a docelowo kupić wszystkie akcje i wycofać ją z praskiej giełdy.
- Obecna struktura własnościowa nie pozwala na osiąganie przez PKN Orlen pełnych korzyści z inicjowanych przez nas w Czechach działań, takich jak doskonalenie efektywności produkcyjnej, sprzedażowej czy inwestycje w obszarze petrochemicznym - tłumaczy Wojciech Jasiński, prezes Orlenu i przewodniczący rady nadzorczej Unipetrolu. - Dodatkowo, ze strony akcjonariuszy mniejszościowych pojawiają się odmienne oczekiwania w zakresie polityki dywidendowej. Dzięki przejęciu pełnej kontroli nad Unipetrolem będziemy mogli w przyszłości w znacznie większym stopniu wykorzystywać korzyści synergiczne realizowane poprzez projekty optymalizacyjne i wzmocnione zarządzanie segmentowe - dodaje. W kontekście akcjonariuszy mniejszościowych warto przypomnieć także, że Orlen nie raz toczył z nimi boje dotyczące np. wysokości dywidendy.
Orlen oferuje po 380 koron za każdą akcję Unipetrolu, tj. cenę zbliżoną do obecnego kursu giełdowego spółki. Oznacza to, że dojście do poziomu 90 proc. akcji Unipetrolu będzie kosztowało 3,05 mld zł, a do 100 proc. 4,2 mld zł.
Unipetrol jest po mocnych wzrostach
I tutaj właśnie warto się na chwilę zatrzymać i spojrzeć na notowania Unipetrolu na czeskiej giełdzie. Jeszcze trzy lata temu jedna akcja spółki wyceniana była 129 koron. Bieżący rok rozpoczynała przy poziomie 183 koron za sztukę. Ostatnie miesiące to jednak gwałtowna hossa, która wywindowała Unipetrol w okolice proponowanych przez Orlen 380 koron, wartość spółki w niecały rok wzrosła więc przeszło dwukrotnie. W trzy lata zaś niemal trzykrotnie.
To budzi obawy, że znów polska spółka podejmuje próbę zagranicznej ekspansji w momencie szczytu rafineryjnej hossy. Warto wspomnieć choćby historię KGHM-u, który w 2012 roku za ok. 9 mld zł nabył udziały w kanadyjskiej Quadrze i pośrednio w chilijskim projekcie Sierra Gorda. Cena tony miedzi przekraczała wówczas 8000 dolarów, a w listopadzie 2015 roku spadła poniżej 5000 dolarów. W efekcie KGHM poczynił wielomiliardowe odpisy. Przypadek Orlenu może być inny, obawy o powtórkę - patrząc na notowania Unipetrola - mają jednak swoje podstawy.
Druga Quadra?
Transakcje KGHM-u i Orlenu mają zresztą pewne punktu wspólne. Po pierwsze, po Orlenie widać już pewne przesilenie. Choć akcje spółki są obecnie 26-proc. droższe niż na początku roku, to ostatni miesiąc przyniósł przeszło 15-proc. przecenę. Wszystko ma swoje uzasadnienie w fundamentach. Zdaniem analityków Orlen nieco zbyt mocno odleciał w górę, a pogarszające się otoczenie makro (przede wszystkim niższe marże i drożejąca ropa) zrewidowały optymizm inwestorów. Choć nikt jeszcze nie mówi o nadchodzącej bessie, widać już pierwsze syndromy możliwego końca hossy. Może się więc okazać, że podobnie jak KGHM Quadrę, Orlen Unipetrola kupi w szczycie koniunktury.
Po drugie zaś KGHM połasił się na Quadrę, ponieważ miał na to środki. W 2011 roku spółka osiągnęła rekordowy zysk - 11,1 mld zł. Nigdy wcześniej, ani nigdy później do tego poziomu się nie zbliżyła. Również wezwanie na Unipetrol poprzedziły rekordowe zyski Orlenu. Koncern w 2016 roku wygenerował 5,3 mld zł zysku netto i wypłacił rekordową dywidendę. 2017 rok może być jeszcze lepszy - poziom 5 mld zł zysku netto sforsować się udało już po trzech kwartałach. Orlen ma więc za co kupować Unipetrol, podobnie jak KGHM miał pieniądze na Quadrę. I to warto zapisać na plus, ponieważ giełdowa historia spółek Skarbu Państwa zna już historie, gdy zakupy przeprowadzano na kredyt, mimo słabych fundamentów (np. JSW).
Warto jednak, będąc przy Quadrze i KGHM-ie, podkreślić, że sama idea transakcji wówczas nie była zła. Nie dość, że KGHM miał wówczas pieniądze, to jeszcze miał w perspektywie podatek miedziowy. Ucieczka wydawała się czymś naturalnym, szczególnie w tak przyszłościowe projekty. Problem stanowił tylko i wyłącznie timing, całej operacji, który okazał się fatalny.
A może jednak się uda?
Podobnie w przypadku Orlenu, to timing wydaje się największym problemem. Jeżeli sytuacja na rynku się odwróci, może się okazać, że konieczne będą odpisy. To, czy Orlen przepłaci, czy nie, będzie jednak można ocenić dopiero za kilka lat. Pytanie sprowadza się w zasadzie do tego, jak będą w przyszłości prezentowały się marże i czy Unipetrolowi uda się utrzymać wysoką EBITDA LIFO. Jeżeli dobra koniunktura się utrzyma, wykup pozostałych akcji Unipetrolu może okazać się dobrą decyzją.
Głosy chwalące pomysł koncernu słychać zresztą i na rynku. Andrzej Kozłowski, który niedawno odszedł z Orlenu, przez lata zasiadał jednak w zarządzie Unipetrola, biznes zna więc od podszewki, ruch koncernu nazywa odważnym, przepłacenia się jednak nie obawia. - Wzrost kursu Unipetrolu nie jest efektem spekulacji tylko odzwierciedla fundamentalną wartość spółki. Z pozoru wydaje się więc, że jest drogo. Co do timingu to zawsze są argumenty za/przeciw. Ja uważam, że to dobry ruch - podkreśla.
Warto przypomnieć, że Orlen ma już za sobą jedną poważną zagraniczną wtopę. Koncern za 6,9 mld zł kupił w 2006 roku litewskie Możejki. Tę transakcję do chęci zakupu Unipetrola ciężko jednak porównywać, przede wszystkim dlatego, że podstawowym celem litewskiego zakupu Orlenu było zagranie na nosie Rosjanom. Politycznie motywowana inwestycja zakończyła się klapą i w 2014 roku inwestycję spisano na straty (w dół zaktualizowano wówczas także wycenę Unipetrolu). Co ciekawe, czysta karta "pomogła" Możejkom, które zaczęły wykazywać operacyjne zyski.
